功效供应链赋能产品升级，独特门店模式助力渠道扩张

证券研究报告|2023年12月25日 核心观点公司研究·深度报告 公司作为全球最大自有品牌生活家居综合零售商，持续保持快速成长。公司以经营MINISO以及TOPTOY两大品牌为主，其中MINISO主打高性价比创意家居产品，为公司营收主要贡献来源，FY24Q1品牌收入占比约为95.0%，产品端在坚持高性价比的基础上，通过持续迭代升级和推行超级品牌战略不断提升单店店效；渠道端正处于快速扩张时期，FY24Q1共新增门店324家，同时通过在全球重要商业地标开设大型旗舰店强化品牌形象。而TOPTOY品牌定位高成长潮玩赛道，通过与IP联名深度合作，有望持续带来收入增量。 行业未来空间广阔，竞争格局较分散。目前全球自有品牌综合零售市场处于稳健增长态势，据弗若斯特沙利文，除2020年由于疫情原因导致市场规模 下滑，但随着全球消费市场日益复苏叠加低基数效应，预计2022-2026年将以12.6%的年复合增长率继续增长。其中中国市场呈现主流消费者年轻化以及性价比消费崛起趋势，预计未来5年复合增速为14.8%。竞争格局方面，2021年全球市场CR5仅为20.3%，名创优品凭借6.7%市占率位于榜首。 产品端，以高频出新和高效供应链为基础，夯实性价比基本盘。公司依托完善且高效产品开发体系，坚持“711”推新策略，以周为单位不断上新以持续吸引消费者。截止FY2023年，公司平均每月推出约530个SKU，保持高频推新速度。同时严格要求供应商在保证产品质量基础上，优化供应链各大环节，并数字化赋能产品全周期，以低成本+低加价为产品的低价提供保障。 渠道端，三种门店模式灵活运用，快速完成全球市场布局。公司灵活运用直营模式、名创合伙人模式、代理模式三种门店运营模式，高效扩大全球门店网络。目前国内3604家门店中合伙人模式占比超99%。合伙人模式以轻资产方式实现快速扩张，同时公司自身负责门店运营，保证品牌形象和消费者体验；海外由于商业环境较复杂，通过与具有丰富本地资源和零售经验的当地代理商合作，能够快速扩大海外门店网络的同时保证长期效益。 盈利预测与估值：名创优品作为全球折扣零售商龙头公司，以优秀的产品力和高效供应链为基础，在当前性价比消费趋势下实现业绩快速增长。未来随着公司继续推进品牌升级和超级门店战略，单店店效提升和门店扩张有望共同推进，从而支撑业绩持续高速增长。我们预计公司FY2024-2026年归母净利润为22.91/28.42/34.40亿元，综合考虑绝对及相对估值，给予公司目标价45.3-50.6港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张风险；品牌升级不及预期；消费市场恢复不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,086 11,473 14,679 17,946 21,316 (+/-%) 11.2% 13.8% 27.9% 22.3% 18.8% 归母净利润(百万元) 638 1769 2291 2842 3440 (+/-%) -145.1% 177.2% 29.5% 24.0% 21.0% 每股收益（元） 0.51 1.40 1.81 2.25 2.72 EBITMargin 4.8% 15.2% 15.0% 16.1% 16.9% 净资产收益率（ROE） 9.1% 19.9% 20.5% 20.2% 19.7% 市盈率（PE） 67.8 24.4 18.9 15.2 12.6 EV/EBITDA 59.3 24.3 17.6 14.1 11.9 市净率（PB） 6.15 4.86 3.86 3.08 2.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：摊薄每股收益按最新总股本计算，FY代表财年(如：FY2023指2022年7月1日-2023年6月30日） 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001S0980523090004 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值45.30-50.60港元 收盘价37.40港元 总市值/流通市值47262/47262百万港元 52周最高价/最低价59.85/20.25港元 近3个月日均成交额126.26百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 名创优品（09896.HK） 高效供应链赋能产品升级，独特门店模式助力渠道扩张 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 公司介绍：全球最大自有品牌生活家居综合零售商5 股权结构较为集中，股权激励绑定核心人员8 行业分析9 行业规模：全球自有品牌综合零售市场稳定提升，中国市场加速上行9 竞争格局：竞争格局较为分散，多维度提升自身竞争力10 名创优品VS泡泡玛特：国内专业连锁零售龙头企业，产品、渠道布局略有差异11 公司分析13 产品端：以高频出新和高效供应链为基础，夯实性价比基本盘13 渠道端：店铺模式因地制宜，快速扩张门店网络17 TOPTOY定位高成长潮玩赛道，门店模型日益成熟19 盈利预测与投资建议21 假设前提21 盈利预测的敏感性分析23 估值与投资建议23 绝对估值：43.0-48.0港元/股23 相对估值：49.6-51.6港元/股24 投资建议25 风险提示26 附表：财务预测与估值28 图表目录 图1：名创优品业务发展概述5 图2：公司单季度营收情况6 图3：公司单季度经调整净利润情况6 图4：公司单季度毛利率及净利率情况6 图5：公司单季度费用率情况6 图6：名创优品品牌收入及增速7 图7：名创优品海外内收入占比情况7 图8：公司单季度分业务营收及增速情况7 图9：公司单季度门店环比新增情况7 图10：名创优品股权结构（截至2023年6月30日）8 图11：按GMV计全球自有品牌综合零售市场规模及增速10 图12：按GMV计中国自有品牌综合零售市场规模及增速10 图13：美国、加拿大自有品牌综合零售市场规模及增速10 图14：印度、印尼、墨西哥自有品牌综合零售市场规模及增速10 图15：2021年全球自有品牌综合零售市场竞争格局11 图16：2021年中国自有品牌综合零售市场竞争格局11 图17：名创优品业绩表现情况12 图18：泡泡玛特业绩表现情况12 图19：产品生产开发流程13 图20：名创优品洞察市场趋势流程13 图21：名创优品“1+1+1”质量管控机制15 图22：名创优品低价策略16 图23：名创优品数字化系统赋能产品全周期16 图24：名创优品品牌FY21-FY23中国门店数量18 图25：名创优品品牌FY21-FY23海外门店数量18 图26：中国潮玩市场的市场规模及细分类目19 图27：2021年中国潮玩市场竞争格局19 图28：TOPTOY品牌门店数（分模式）20 图29：TOPTOY品牌门店数（分地区）20 表1：名创优品主要商品品类5 表2：名创优品管理层情况8 表3：2018年股份激励计划和2020年股份激励计划介绍9 表4：2020年股份激励计划下购股权和受限制股份授予情况9 表5：名创优品和泡泡玛特对比12 表6：名创优品部分知名设计师及团队简介14 表7：名创优品2023年部分上新IP14 表8：名创优品部分优质供应商介绍15 表9：名创优品相关数字化系统介绍17 表10：三种门店运营模式主要区别18 表11：TOPTOY部分产品介绍20 表12：公司核心假设与盈利预测拆分表22 表13：未来3年盈利预测表22 表14：盈利预测的敏感性分析23 表15：公司盈利预测假设条件（%）24 表16：资本成本假设24 表17：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析24 表18：可比公司财务数据25 表19：可比公司盈利预测及估值情况25 公司概况 公司介绍：全球最大自有品牌生活家居综合零售商 公司为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。公司于2013年开设第一家名创优品门店后开始进行零售业务运营，并利用轻资产模式进行国内市场的快速扩张；2015年公司开始进行全球化战略，不断向东南亚、北美等海外地区进行版图扩张。 2020年公司于纽交所正式上市，同年12月，公司推出新潮玩品牌TOPTOY，依托赛道高成长性逐步成为公司第二成长曲线。两年后公司再赴港交所上市，实现双重主要上市。2023年公司重磅推出全球品牌升级战略，未来将以“IP设计为特色的生活好物集合店”的定位面向全球消费者。 图1：名创优品业务发展概述 资料来源：名创优品招股说明书、国信证券经济研究所整理 表1：名创优品主要商品品类 品牌主要商品品类数量主要商品品类 名创优品品牌11个生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、 香水、文具、礼品 TOPTOY品牌8个盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑、其他潮流玩具 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务情况：公司疫后实现快速修复，盈利能力持续提升 公司业绩持续实现高速增长。虽然前期受到疫情的影响，但随着今年整体消费市场回暖以及公司自身的快速扩张，FY2020-FY2023年公司收入复合增速仍达8.5%。今年以来公司通过品牌升级和海内外门店扩张，带动FY2024Q1单季度实现营收 37.91亿/yoy+36.7%，营业收入创单季度历史新高；同时品牌的持续升级迭代和海外业务直营占比的提升，也带动盈利能力持续上行，FY2024Q1公司经调整净利润6.42亿/yoy+53.8%。 图2：公司单季度营收情况图3：公司单季度经调整净利润情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力受益于品牌升级持续上行。FY24Q1公司实现毛利率41.8%，同比+6.1pct；经调整净利率为16.9%，yoy+1.9pct。主要受益于1）国内名创品牌升级推新，同时降本增效效果显著；2）海外产品组合优化，同时高毛利直营收入占比同比提升11.6pct；3）TOPTOY组合优化带动该品牌毛利率上行。费用率方面，FY24Q1销售费用率为16.9%/yoy+3.2pct，主要由于品牌升级推广投放增加、人员开支增加，以及IP授权费随着IP产品种类的扩充而提升；管理费用率减少1.5pct至4.5%，主要由于经营杠杆释放带动费用率下行。 图4：公司单季度毛利率及净利率情况图5：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 主品牌经营：名创优品主打高性价比创意家居产品，贡献公司主要收入来源 名创优品为公司核心品牌，截至FY24Q1名创优品品牌收入占比约为95.0%，为公司营收主要贡献来源。名创优品主打高性价比创意家居产品，产品种类涵盖11大类生活日用品，大多为公司自有品牌。同时公司整体产品价格定位较低，根据公司公告，95%以上的产品单价低于50元，公司凭借高质量多种类的产品优势和极具吸引力的价格优势不断深入满足消费者需求，据弗若斯特沙利文报告，2021年名创优品GMV已位列全球自有品牌生活家居综合零售商榜首。 图6：名创优品品牌收入及增速图7：名创优品海外内收入占比情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分地区来看，MINISO品牌国内业务FY24Q1实现收入23.07亿元/yoy+36%，其中线下单店收入/门店数分别同比增长23.8%/14.0%。而截至9月30日，国内名创 优品门店共有3802家，环比增加198家，已提前完成此前2023自然年350-450新增门店目标，同时公司预计FY24Q2再开设100-200家门店，持续通过门店扩张不断提升自身市占率。而10月MI