新增极轻资产+弹性模式加速门店扩张进程，爱帝宫/月格格双品牌同步扩容，助力达成5年50城战略目标

爱帝宫（286）更新报告 买入2023年5月12日 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价0.52港元 目标价0.80港元 （+54.3%） 股票代码286 已发行股本43.45亿股 市值22.59亿港元 52周高/低0.70港元/0.34港元 每股净现值0.21港元 主要股东 张伟权先生(11.24%)， 朱昱霏女士（10.91%） 新增极轻资产+弹性模式加速门店扩张进程，爱帝宫/月格格双品牌同步扩容，助力达成5年50城战略目标 疫情负面影响消退，业绩低谷期已过：2022年集团营收6.80亿港元（同比 +5.8%），其中，月子中心业务营收6.76亿港元（同比+7.0%），主要由于新门店 增量收入贡献。集团毛利9874万港元（同比-51.9%），主要由于新冠疫情导致客 户无法按时入住月子中心，以及新店开店的费用投入。行政费用1.2亿港元（同比+3.7倍），主要由于股份奖励计划产生4016万港元非现金费用，行政费用率17.8%（+7.9pp）。销售费用1.5亿港元（同比+38.1%），主要由于持续品牌建设 投入以及新品牌开店的营销费用，销售费用率21.8%（+5.1pp）。财务费用6457万港元（同比-1.7%），财务费用率9.5%（-0.7pp）。股东应占亏损1.65亿港元。除此，集团于2022年11月完成出售罗浮山地产项目51%权益，未来将全力聚焦于月子中心业务。 新增极轻资产+弹性模式利好门店快速扩张，5年50城使命必达：公司新增子品牌月格格，品牌定位为年轻时尚，以满足不同年龄层的差异化用户需求。月格格的极轻资产+弹性模式致力于以最小服务单元的房间数与物业方（五星级酒店为主）签约，仅需400-500万元的前期开店费用投入，新门店资本开支大幅下降60%。配合业务端预付费商业模式的加持，新扩张模式有望在4个月内实现现金流回正，利润攀升的过程亦将提速，试错成本低的同时，解决了开店初期大量空置房造成的资源浪费问题，进一步提高整体运营效率，助力门店快速扩张。得益于小前台+大中台+强后台的内部架构，以及赋能+赋权+赋利的治理模式，公司同时派出两个品牌的三支团队在5年内快速占领50个优质城市，在当地深耕和加密，人才储备充足，团队灵活度高。我们认为公司在渗透率仅个位数的月子中心市场中极具先发优势，亦有望受益于生育扶持政策，2023年为公司播种之年，静待瓜熟蒂落之日。 引入高瓴战略股东，股权结构进一步优化：公司于2023年3月完成与高瓴资本 （珠海）3.74亿股可转换优先股的认购协议，平均认购价约0.6港元，引入长线战略投资人，有望通过高瓴丰富的产业投资经验和资源为公司持续提供帮助和支持，一致朝着5年50城的战略目标努力。除此，成都概念二院净利润水平已达 标，朱主席于2022年9月获得3000万股份奖励，随着市场需求快速恢复，朱主席核心管理人员的股权奖励有望陆续达标。 调整目标价至0.80港元，买入评级：我们采用DCF估值法，假设WACC为10%，永续增长率为1%，保守考虑未来五年扩张进程，测算得出合理估值为34.9亿港元，目标价0.80港元，对应2024年33倍市盈率，较现价有54.3%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（港币千元） 642,573 679,946 817,057 1,257,208 1,953,701 变动（%） 6.9% 5.8% 20.2% 53.9% 55.4% 净利润（港币千元） 5,300 -165,324 53,883 103,481 145,403 每股基本盈利（港仙） 0.12 (3.84) 1.25 2.40 3.37 变动（%） N/A N/A N/A 92.0% 40.5% 市盈率@0.52港元(倍) 420.4 N/A 41.6 21.7 15.4 每股派息（港仙） 0.00 0.00 0.19 0.36 0.51 息率（%） 0.0% 0.0% 0.4% 0.7% 1.0% 港币 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 2022/5/10 2022/6/10 2022/7/10 2022/8/10 2022/9/10 2022/10/10 2022/11/10 2022/12/10 2023/1/10 2023/2/10 2023/3/10 2023/4/10 2023/5/10 0.30 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：DCF估值模型 资料来源:公司资料，第一上海预测 图表2：未来五年爱帝宫月子房规模预测（间） （间） 6,000 5,000 5年复合增速预计42.6% 4,000 3,000 2,000 1,000 ‐ 2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E 资料来源:公司资料，第一上海预测 主要财务报表 286.HK 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 642,573 679,946 817,057 1,257,208 1,953,701 盈利能力 毛利 205,412 98,740 269,629 421,165 654,490 毛利率(%) 32.0% 14.5% 33.0% 33.5% 33.5% 销售及管理费用 (170,900) (269,476) (183,838) (272,814) (423,953) EBITDA利率(%) 17.2% -16.4% 15.5% 16.1% 14.3% 其他净收益 26,199 31,233 10,000 20,000 10,000 净利率(%) 0.8% -24.3% 6.6% 8.2% 7.4% EBIT 60,711 (139,503) 95,791 168,351 240,537 财务开支 (65,670) (64,571) (30,000) (42,000) (63,000) 营运表现 税前盈利 (4,959) (204,074) 65,791 126,351 177,537 SG&A/收入(%) 26.6% 39.6% 22.5% 21.7% 21.7% 所得税 (18,624) 21,141 (14,474) (27,797) (39,058) 实际税率(%) -375.6% 10.4% 22.0% 22.0% 22.0% 年度盈利 (23,583) (182,933) 51,317 98,553 138,479 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 归母净利润 5,300 (165,324) 53,883 103,481 145,403 存货周转天数 22 2 30 30 30 折旧及摊销 (49,578) (28,167) (30,905) (34,155) (37,905) 应收账款天数 275 252 182 177 172 EBITDA 110,289 -111,337 126,696 202,506 278,442 财务状况 增长 负债/权益 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 总收入(%) 6.9% 5.8% 20.2% 53.9% 55.4% 收入/总资产 0.2 0.3 0.3 0.5 0.7 EBITDA(%) -27.5% -200.9% -213.8% 59.8% 37.5% 总资产/股本 0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 EPS(%) -101.2% -3202.0% -132.6% 92.0% 40.5% 盈利对利息倍数 1.7 -1.7 4.2 4.8 4.4 资产负债表现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 现金 87,627 53,847 83,871 55,689 19,567 税前利润 53,409 (199,281) 65,791 126,351 177,537 应收账款 570,057 382,716 443,419 792,835 1,074,034 融资成本 65,670 64,571 30,000 42,000 63,000 存货 2,923 1,940 89,298 50,043 166,493 营运资金变化 19,135 333,447 16,790 (76,213) (112,791) 其他流动资产 555,251 54,122 54,122 54,122 54,122 所得税 (32,965) 29,326 (14,474) (27,797) (39,058) 总流动资产 1,215,858 492,625 670,710 952,689 1,314,216 营运现金流 105,249 228,063 98,106 64,340 88,688 固定资产 144,768 116,212 140,467 141,312 143,407 无形资产 804,033 738,378 738,378 738,378 738,378 资本开支 (24,770) (24,770) (30,000) (35,000) (40,000) 其他非流动资产 858,290 884,309 801,205 718,102 634,998 其他投资活动 (110,344) 0 0 0 0 总资产 3,022,949 2,231,524 2,350,760 2,550,480 2,830,998 投资活动现金流 (135,114) (24,770) (30,000) (35,000) (40,000) 应付帐款 93,814 111,436 162,278 278,967 442,817 短期借款 490,877 346,240 346,240 346,240 346,240 负债变化 33,453 160,148 (30,000) (42,000) (63,000) 应付税项 14,179 5,994 5,994 5,994 5,994 股本变化 0 23,877 0 0 0 总短期负债 598,870 463,670 514,512 631,201 795,051 股息 0 0 (8,082) (15,522) (21,810) 长期借款 692,626 367,586 367,586 367,586 367,586 融资活动现金流 33,453 184,025 (38,082) (57,522) (84,810) 其他长期负债 481,710 474,858 474,858 474,858 474,858 总负债 1,773,206 1,306,114 1,356,956 1,473,645 1,637,495 现金变化 3,588 387,318 30,024 (28,182) (36,122) 股东权益 1,249,743 925,410 993,804 1,076,836 1,193,504 汇率影响 2,509 (421,098) 0 0 0 每股账面值 0.29 0.21 0.23 0.25 0.28 期初持有现金 81,530 87,627 53,847 83,871 55,689 营运资金 616,988 28,955 156,198 321,488 519,165 期末持有现金 87,627 53,847