餐桌卤味第一股，渠道+供应链助力门店全国布局

紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局：紫燕食品深耕餐桌卤味行业超过30年，现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店。目前，公司作为餐桌卤味行业的龙头企业之一，全国化进程如火如荼。 餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升：对比休闲卤味，餐桌卤味多以正餐消费为主，消费者更关注口味和质量，消费刚性更强，因此消费频次高，价格敏感度低。供需两旺背景下，餐桌卤味已经迎来良好的发展契机，未来行业集中度还将进一步提升。随着各龙头企业加快布局泛卤味赛道，行业边界逐渐模糊，未来有望产生布局泛卤味赛道的平台化企业。 产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理：产品端：紫燕凭借双大单品带来的高品牌认可度迅速扩张市场份额，预包装产品也迎来加速成长。渠道端：公司销售渠道以经销为主、直销为辅，还包括电商、商超和团购等渠道；两级销售网络下，公司持续关注加盟商利益，门店扩张有望加速。供应端：公司目前已建成五大中心工厂辐射全国的产能布局，并持续募资新建产能项目，供应链布局合理。 财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定：在行业快速增长的大背景下，紫燕食品不断扩大生产、销售规模，实现了营业收入逐年的上升，两级销售网络也有效降低了销售费用投入。但是由于2021年公司产能整合后制造成本上升，且原材料价格再次上涨，公司单位成本有所上升，毛利率受到短暂压制。 投资建议：紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。短期来看，随着疫情恢复，公司线下门店动销持续好转，营收环比迎来修复。长期来看，公司募投产能落地，叠加完善供应链网络建设，未来公司将进一步凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的红利 。我们预计公司2022-2024年收入分别为35.7/44.5/53.8亿元 ， 同比+15%/+25%/+21%，归母净利润2.44/4.03/5.19亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益0.59/0.98/1.26元。首次评级给予增持-A评级，6个月目标价34.20元，对应2023年35X PE。 风险提示：疫情反复影响门店营收、加密开店或影响同店收入、成本上行超预期 1.紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局 上海紫燕食品股份有限公司是一家全国性的熟食连锁企业，成立于1989年，发源于四川、发展于江苏，现总部位于上海。经过30年餐桌卤味行业深耕，紫燕食品现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店，代表性的特色名卤夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡受到全国消费者的认可，目前，紫燕拥有多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，已然成为餐桌卤味行业的龙头企业之一。 1.1.发展历程：30年深耕卤味熟食，发力布局全国市场 紫燕食品的发展历程大致可以分为以下三个阶段： 1989年-2000年：公司初创期。1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，一经推出，该产品便迅速占领徐州大街小巷；1996年，钟怀军先生接任“钟记”，进军熟食品牌龙争虎斗的南京，并重新定名“紫燕”，自此紫燕品牌正式创立。 2000年-2016年：快速扩张期。2000年，紫燕在上海开设门店，开启了市场拓展的道路。 此后紫燕以上海为中心，首先向华东区域辐射，后逐渐向内地拓展，布局华中市场，走向全国。2008年，紫燕五代门店形象问世，产品实现全面冷链配送，全国连锁门店布局范围的限制得到释放，公司向北方和南方市场进一步延伸，逐渐实现东西南北中全国市场布局的战略目标。此后，紫燕入驻电商平台，在天猫、1号店、京东开设紫燕官方旗舰店，产品销售摆脱了门店辐射范围的限制。在门店快速扩张期间，紫燕于2015年首次引进外部投资，借力A轮融资加速市场开拓。 2016年至今：高速发展期。紫燕旗下产品广受好评，2017年，紫燕被认定为全国主食加工示范企业，获得“上海名牌”、“十大畅销品牌”等多个荣誉称号。为了进一步扩大资产规模，2019年，紫燕再次引进外部投资完成B轮融资，并于2020年进行股份制改制、接受上市辅导，至此，资本和改制的双重助力使得紫燕的经营规模迅速扩张。截至2022年8月2日，紫燕门店总数已超过5300家，覆盖了全国二十多个省、自治区、直辖市内的180多个城市。 图1：紫燕食品发展历史 1.2.股权结构：股权集中，创始人钟怀民任职董事长 创始人家族合计持有公司近九成的股份。紫燕食品股权结构单一，是典型的家族企业，钟怀军、邓慧玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川是公司的共同实际控制人，互为亲属关系，五人截至上市前合计持有公司85.98%的股份并控制88.58%的表决权。其中，钟怀军与邓慧玲是夫妻关系，钟勤沁、钟勤川分别为钟怀军和邓慧玲的儿女，戈吴超为钟勤沁的配偶。上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦是公司员工持股平台，实现了公司和员工的深度绑定，有利于紫燕食品的业务推进和全国化发展。 图2：紫燕食品股权结构 创始人钟怀军任职紫燕董事长。紫燕食品本届共设9名董事（3名独立董事），3名监事，紫燕百味鸡的创始人和实际控制人之一钟怀军现任公司董事长。在高级管理人员构成上，董事戈吴超兼任总经理职位，周清湘与公司董事会成员曹澎波、崔俊锋3人现任副总经理。管理层结构中除戈吴超为钟怀军女婿外，紫燕食品董事、监事、高级管理人员相互之间不存在近亲属关系。 表1：紫燕食品管理层结构 2.餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升 2.1.卤味行业历史悠久，餐桌休闲各有千秋 源自夏商，卤味行业历史悠久。卤制品一般以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等作为食材，通过煮制与调味使其具有“色、香、味、型”俱全的特点。卤制品在中华饮食文化中广为流传，深受各地人民喜爱，具有深厚的文化积淀和稳定的消费基础。 我国幅员广阔，区域间口味存在差异。由于我国区域间呈现出“南甜、北咸、东辣、西酸”的口味差异，因此卤味也体现出了较强的地域化特色，川湘粤卤各有千秋。各地间不同的消费偏好也给卤味企业全国化扩张带来了较大的挑战。 图3：我国区域间卤味存在口味差异 根据消费场景不同，卤味被细分为餐桌卤味和休闲卤味。一般而言，餐桌卤味通常作为配菜用于正餐消费，消费者更关注口味、质量，对价格敏感度高，店铺通常布局在农贸市场、社区和商超附近；而休闲卤味通常作为休闲食品在闲暇时食用，消费者更关注口感和品牌，对价格的敏感程度低，店铺通常布局在人流量较大的社区、商超、交通枢纽等地，方便提高消费者见面。 表2：餐桌卤味和休闲卤味对比 餐桌卤味消费以红肉类为主，休闲卤味消费以家禽类为主。从产品属性来看，红肉类肉质较多，便于满足消费者对饱腹感的需求，和餐桌消费匹配程度较高；家禽类肉质较少，消费者多吃不容易产生心理负担，适宜作为休闲零食，且禽类卤味特有的嚼骨嗦味儿，亦可以增加食用过程的趣味性。从生产端来看，休闲卤味店一般销售成品，因此对生产标准化的要求较高，家禽类生长周期短，生产端价格较低，制作易于标准化；而餐桌卤味兼具标准化和个性化特点，门店可以完成切配、浇汁，红肉类可操作性更强。另外，红肉类如猪、牛等生产周期较长（猪需要9-17个月，肉牛需要最多38个月），且原材料价格波动较大，所以企业通常通过多品类组合抵消成本影响。 图4：餐桌卤味以红肉类为主 图5：休闲卤味以家禽类为主 休闲卤味行业多为品牌连锁店，集中度较高；餐饮卤味行业个体经营店和品牌连锁店并存，集中度较低。休闲卤味行业受益于消费升级、消费者对产品需求增长和产品渗透率提升，行业迎来较快发展。期间，休闲卤味企业加快全国化布店速度，提高消费者触达，龙头企业份额提升。其中，绝味通过布局高势能区域提高消费者可见度，门店数量已经破万；而周黑鸭则放开特许经营，门店覆盖率明显提升。而餐桌卤味行业由于地域性特征较强，全国化进程还处于初级阶段，行业集中度较低，家庭作坊式生产仍然占据较高份额。未来随着消费者对品质和品牌的重视程度逐渐提升，规模化的卤味企业有望收获更多的市场份额。 图6：门店数量和细分赛道市场占有率 餐桌卤味餐饮属性强，属于刚性需求。餐桌卤味作为广受消费者喜爱的传统中式食品，兼具了餐饮属性和礼赠属性，所以需求相对刚性，消费者群体基数大，复购率较高，因此占据较大的市场份额。而休闲卤味作为休闲食品，可选择性强，需求刚性较弱。 图7：餐桌卤味占据较大的市场份额 2.2.供需两旺，餐桌卤味行业前景广阔 近年来，随着经济增长持续推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念的变化、配套产业的逐步优化以及新零售模式的快速发展，餐桌卤味迎来良好的发展契机，潜在消费者数量及人均消费量均有广阔的空间，行业迎来扩容。 2.2.1.需求端：经济增长+消费理念转变，餐桌卤味加速成长 经济增长带动餐桌卤味行业成长。一方面，近年来我国宏观经济稳定发展，居民收入和人均消费性支出都迎来了较快增长，城镇化进程进一步加快，推动了卤制品市场规模的不断增长。 根据Frost&Sullivan统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2020年中国卤制食品行业市场规模约在2500-3100亿元，其中，餐桌卤制食品行业市场规模预计2025年可达到2799.32亿元，2020年至2025年复合增长率为11.4%。另一方面，经济发展带动生活节奏加快，年轻一代消费者越来越倾向于通过购买快捷消费食品来减少厨余时间，餐桌卤味更成为了优秀的备选方案。 图8：全国城镇居民家庭人均可支配收入 图9：全国居民人均消费性支出：食品烟酒 图10：餐桌卤制食品行业市场规模增长空间大（亿元） 图11：休闲卤味和餐桌卤味市场规模占比（%） 居民消费理念转变，品牌意识逐渐增强。当下，我国居民消费结构开始从生存型向享受型转变，安全、健康、便捷成为食品消费的重要标准。而餐桌卤味通常以新鲜熟食为主，能够契合当下餐饮消费转变的现状，在为改善居民饮食和营养健康状况提供有力支持的同时，自身市场规模也获得了快速增长。随着消费者对高品质卤制食品品牌的忠诚度和认可度不断提高，规模以上品牌企业发展潜力巨大。 2.2.2.供给端：门店扩张加速，供应能力持续提升 从区域分布来看，餐桌卤味门店分布表现出较强地域性特点，全国化有待加速。结合目前餐桌卤味主要企业的门店布局来看，其分布表现出较强的地域性特点。其中，紫燕百味鸡、卤人甲、卤江南和留夫鸭的门店集中在华东区域；廖记棒棒鸡的门店主要在西南区域；而九多肉多则集中在华中区域。这主要是因为餐桌卤制品面向家庭餐桌，相对于休闲卤制食品而言更注重“复购率”，口味上区域性特点较为明显，从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长。 图12：餐桌卤味主要企业门店布局呈现较强地域性特点 从城市分布来看，餐桌卤味门店集中于新一线和二线城市，下沉市场有待深挖。餐桌卤味历史悠久，在全国各地已经形成了广泛的市场基础，主要企业门店布局集中在新一线及二线城市，这些城市的消费者具有一定的消费能力，且可以为周边市场起到示范作用，未来有望进一步渗透到三四线城市。相比之下，休闲卤味起步较晚，市场布局主要集中在高线城市，消费者有待进一步培育。 图13：餐桌卤味门店集中于新一线和二线城市，休闲卤味 参考休闲卤味，加盟模式或将加快全国布店进程。卤制品购买更多以冲动性消费为主，且购买行为更多发生在线下，因此提高消费者见面能有效提高企业营收，而加盟模式下品牌方可以通过加盟商快速开店，迅速占领市场。以休闲卤味为例，绝味食品成立于2005年，2007年即确定了以连锁加盟为主的经营模式，门店数量快速增长；截至2022H1，公司大陆地区门店总数为14921家。周黑鸭2019年前门店运营以直营模式为主，门店数量增长缓慢；2019年公司开放特许加盟后，门店数量快速提升。而餐桌卤味企业中，紫燕食品2014年在上海开放加盟模式，2016年扩大加盟区域，截至2021年，门店数量突破4000家。未来餐桌卤味企业将持续进行连锁经营扩张，不断拓展门店网络，推动跨区域发展和下沉市场渗透