国内电子大宗气体龙头，发力布局电子特气业务

发展路径难以复制，国内电子大宗业务领军者。公司为国内大型面板厂、晶圆厂供应氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳六大品种的电子大宗气体。公司拥有50余年气体行业经验积淀，在其中近30年与林德集团展开合作，积累了丰富的大型客户用气运营经验。公司在此期间不断进行技术创新，打造了全方位、自主可控的气体供应系统，具备ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，其成功之路难以复制。 电子大宗业务具有极强的技术壁垒以及客户认证壁垒，国内需求持续增长，国产替代正当时。下游客户产线对气体纯度、杂质敏感度极高，同时对气体供应量需求较大，因此需要供气企业同时具备大型现场制气业务运营能力与大体量气体纯化技术储备。此前国内市场主要由林德集团、液化空气、空气化工占据，2018年广钢气体拿下了首单电子大宗气体业务，此后在下游客户新建配套电子大宗气站的项目中中标率弯道超车，2018年-2022年9月，公司中标产能跃居国内第一。 氦气业务：资源稀缺，打开电子大宗市场新增长极。基于氦气稳定的理化性质以及极低的沸点温度，氦气被广泛应用于电子、医疗、航空、军工等领域。 全球范围内氦源主要分布在美国、卡塔尔、阿尔及利亚等国家，我国氦气95%以上依赖进口。广钢气体具备长期稳定一手氦源，2021年进口量占比达到10.1%，位居内资企业第一。此外，根据公司规划，将持续拓展一手氦源并储备充足液氦冷箱，预计2025年公司氦气转运将达800-900万方/年。 围绕芯屏业务布局电子特气领域，打造平台型电子气体龙头企业。半导体显示和集成电路制造领域的电子大宗气体供应是广钢气体未来的发展战略方向，目前国内电子特气行业呈现积极向好的国产替代趋势，未来广钢气体规划在电子特气领域进一步布局，借助客户及渠道优势进一步拓宽产品矩阵，力求实现电子大宗气体和电子特气的全覆盖，逐步建设发展为国内平台型电子气体龙头企业。 盈利预测与估值：公司未来5年增长确定性强，预计2023-2025年归母净利润3.1/4.1/5.5亿元（+30%/34%/33%），EPS分别为0.23/0.31/0.41元。通过多角度估值，预计公司合理估值13.95-15.50元，相对目前股价有7-19%溢价，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：氦气价格下降的风险；客户履约能力恶化的风险；下游资本开支放缓，新增订单不及预期的风险；已有订单投产供气进展不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 广钢气体：电子大宗气体行业龙头企业 气体行业沉淀50年，三步路进军行业领先水平 作为一家拥有50多年气体行业积淀的电子大宗气体供应商，广钢气体在近30年中与国际第一大气体公司展开合作，积累了丰富的气体运营经验，其成功之路具有难以复制性。 第一步路：分厂经营，奠定基础 1969年公司第一套空分装置投产，主要生产炼钢大量需要的高纯度氧气，为国家基础设施建设服务。随着改革开放以及中国产业体系的调整，炼钢产业逐渐走下坡路，公司开始多元化业务的探索。虽然该阶段公司气体运营经验不足，仅作为配套的气体分厂展开经营，但为公司未来在气体行业的发展奠定了基础。 第二步路：引入外资，合作发展 1990年后，公司发展进入第二阶段。公司积极引进外资、合作发展，先后与英国氧气公司以及德国林德公司成立合资企业，开始开展更多工业气体的生产，积累了大量气体生产技术和运营管理经验，为后续进军电子大宗气体行业奠定基础。 2010年起公司面临产业转型瓶颈。但凭借多年的合资经验和技术积累，2011年，公司中标华星光电面板的电子大宗气体订单，自此完成主营业务向电子大宗气体与通用工业气体“双轮驱动”进行转型。 第三步路：产业发展，国产替代 为摆脱合资协议的市场限制，2014年广钢集团决定整合气体业务，成立广钢气体前身：广钢气体能源有限公司，主营业务为电子大宗气体的研发、生产和销售，正式进军全国电子大宗气体市场。2018年公司进行股份制改革，广钢气体正式成立，同年公司中标惠科股份现场制气项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局，正式开启国产化替代进程。 2020年通过与林德气体的并购重组，获取了此前合资企业的全部股权，拓宽了氦气业务，补齐了品种短板。此后公司快速发展，国产替代进程提速，公司陆续获得长鑫存储、晶合集成、惠科股份、华星光电等芯片、面板行业龙头厂商的订单。 公司团队由300人扩张到900人，人才队伍素质优秀，新增团队成员多来自或拥有海外三大气体公司工作经验。 图1：广钢气体历史沿革 国资控股下并购重组，助力公司产品线快速拓展 截止至2023年11月30日，工控集团通过直接、间接及一致行动协议方式控制广钢气体48.2%的股份，其中直接持股20.66%，间接持股20.86%，与员工持股平台签订一致行动协议持股6.68%。工控集团自2019年成立以来，先后由广钢集团、万宝集团、万力集团、广智集团等广州市属国有企业联合重组形成。目前，工控集团是一家以发展先进制造为核心的工业投资集团，为国资控股下的国有企业，在高端装备制造、材料制造、制冷家电、橡胶化工等多个领域具备良好的产业基础和技术积累。广州市人民政府对工控集团履行90%的出资义务，成为广钢气体实际控制人。 图2：广钢气体股权结构 截止至2023年11月30日，公司共有27家控股子公司，其中20家为全资子公司。 业务范围覆盖气体生产、销售、运输、氦气进口，气体充装设备的设计、研发及销售、工程服务与设备安装。 表1：广钢气体控股子公司及业务范围 基于历史渊源，与林德气体的并购重组业务有效拓展公司业务范围。控股子公司中，广州广钢、深圳广钢、粤港气体、珠江气体四家企业原为广钢气体和林德气体的合资企业，广钢气体与林德集团分别持股50%/50%。2018年，林德气体和普莱克斯合并受到国家市场监督管理总局反垄断审查，被要求剥离氦气业务及四家合资公司中持有的50%股权，广钢气体随即成为唯一有资格的收购方。收购完成前合资公司的业务地域主要在广东省内，广钢气体业务主要在广东省外。收购完成后，四家合资公司成为公司在广东省内气体业务的主要组成部分之一，业务规模持续稳步增长。其中，广州广钢于收购前已发展成为综合型区域气体公司，可通过现场制气和零售供气模式提供通用工业气体和电子大宗气体。2020年3月收购完成，公司业务线得到显著扩展。 表2：四大合资企业业务情况 管理层技术出身，气体工程经验和管理经验丰富，助力公司高速发展 截至2023年2月，公司共9名董事，董事长1名，独立董事3名。 表3：广钢气体董事会成员 董事长汪帆先生主攻法律方向，公司管理经验丰富。1992年8月至2003年3月，汪帆先生历任西宁市城西区人民法院法官、天津商业大学法学院、天津大学法律系教师；2003年4月至2019年10月，历任万宝集团办公室副主任、法律顾问、办公室主任、副总经理、总法律顾问等职务；2019年11月至今，担任广东金明精机股份有限公司董事长；2019年12月至今，担任工控集团总法律顾问；2020年11月至今，担任中国航发湖南南方宇航工业有限公司董事长；2022年3月至今，担任广州广日股份有限公司董事。2022年9月至今，担任广钢气体董事长。 法人代表邓韬先生具有相关专业学历，并在业内有多年研发、管理经验，具备丰富的工作资历和项目经验，为公司核心技术人员；并担任中国工业气体工业协会第九届理事会副理事长、广东省工业气体协会会长，被评选为“十三五”气体行业影响力人物。 表4：广钢气体核心技术人员 在集团近30年从事相关气体工作的专业背景下，邓韬先生积累了大量工业气体的工艺和装备设计、工程技术、运行技术以及应用技术等方面的研究和管理工作经验。邓韬先生毕业于华中科技大学动力工程系制冷、低温技术及压缩机专业，自1993年就职于广钢集团机动处后，先后担任集团旗下各气体公司助理工程师、技术工程部经理、项目经理、销售经理、副总经理等职务。2014年气体有限成立，邓韬先生担任气体有限总经理，后于2018年担任广钢气体董事、总裁，主导公司研发策略的制定、研发平台的建设、研发人才的发展，聚焦重点研发项目。此外，公司数位高管均为技术出身，将以技术研发积累作为公司发展的重要目标。 电子大宗气体：半导体生产的“血液”，市场需求高速增长 电子大宗市场规模持续提升，主要应用于集成电路与显示面板 电子大宗气体作为半导体生产的“血液”，市场规模快速提升。在5G、人工智能、物联网等终端应用的带动下，集成电路制造技术超越摩尔定律发展，先进技术节点取得的突破性进展，对上游诸如电子大宗气体等半导体材料的需求与日俱增。随着产业发展所需配套技术、原料、工程越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，我国电子气体产品不断得到下游客户的广泛认可，这在根本上提高了实现材料本地化发展的源动力。此外，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动了我国半导体产业自主、快速发展。随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体市场规模增速为全球电子气体增速2倍。根据SEMI数据，我国电子气体市场规模由2017年的168.3亿元增长至2021年的281.8亿元，预计2025年将增长至438.6亿元，CARE达12.72%。其中，电子大宗气体市场规模由2017年的59亿元增长到2021年的86亿元，预计2025年中国电子大宗气体市场规模将超过122亿元，CAGR达9.51%。 图3：中国电子气体市场规模（亿元） 电子大宗气体和电子特种气体在电子半导体领域的用量可通过在成本的占比计算。在集成电路制造、半导体显示等生产环节更多、生产要求更严苛、制程更先进的细分领域，电子大宗气体占全部气体成本的比例更高。具体情况如下： 图4：电子大宗气体在各应用领域占比 电子气体按用途分主要包括电子大宗气体和电子特种气体。电子大宗气体与电子特种气体的主要区别在于气体的品种、气体用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面。其中，电子大宗的用量较大，一般要求全时供应，因此常以现场制气的方式由气体公司向半导体企业供应；电子特气品类多但单一用量小，因此采用零售供气方式供应。电子大宗气体和电子特种气体的主要区别如下表所示： 表5：电子大宗气体与电子特种气体 其中，氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程，用气量最大，其余气体品种的用量相对较少。但下游行业客户对电子大宗气体的采购通常是将各类电子大宗气体作为整体项目选择单一供应商长期服务。因此，各类电子大宗气体的市场并不是完全独立的，目前并没有针对各类电子大宗气体单独的市场数据。根据公司电子大宗气体总体规模和公司各类气体的销售情况测算，2021年，氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为74.4%，其余气体品种占比约为25.6%。 图5：电子大宗气体主要用于保护气、环境气、运载气、清洁气 表6：电子大宗气体具体用途 氮气通常通过深冷空分法制备。空气中氮气含量丰富，体积分数占比78.1%，为空气中第一大气体品种。因此，工业上主要从大气中分离得到氮气，制备工艺包括分子筛、深冷空分法、膜分离等。其中深冷空分法是发展最成熟的主流工艺，空气液化得到以液氧和液氮为主要成分的混合液空，利用液氧和液氮的沸点差异，通过精馏法分离得到氮气。深冷空分法所需投资较大，适合大规模工业制氮气，据统计，每年通过液化空气生产超过3300万吨的氮气。 业务模式：多采用现场制气方式供应，持续盈利性强 由于半导体客户对电子大宗气体供应稳定性及使用需求量要求较大，多采用现场制气的方式供应，项目持续盈利能力强。不同气体种类及气体用量决定了其的供应方式，对于用气规模小的客户可采用零售方式供应，气体公司一般需要自建物流体系并获取危化品运输相关资质，通过车队将气瓶或储罐运输至客户端。大型晶圆厂及显示面板等半导体及泛半导体领域客户对气体需求稳定且用气量较大，瓶装供气方式无法满足客户需求，一般采用现场制气模式。 零售供气-瓶装气： 对于用气需求量小的客户，气体供应商将从上游采购或自产的气体利用自身分装设备经过充装等工艺分装在气瓶、杜瓦瓶或