美国财政情况分析：美债利率攀升后~“多马稳定条件”下财政的远虑和近忧

美债利率攀升后–“多马稳定条件”下财政的远虑和近忧 核心要点： --美国财政情况分析 为何关注美国财政情况？美债收益率的定价因子的权重在美国债务上限暂停和主权信用评级被惠誉降调后发生了变化。对于美债长端收益率的上行，可以重点关注几个定价因子：（1）美债供需情况的变化、（2）长期通胀预期、（3）实际利率、 （4）期限溢价。而上述因子又均受到美国财政状况的影响，因此理解美债收益率短 期与中长期的变化需要对美国财政状况做出评估和展望。除了对美债收益率的影响外，财政对未来经济能否保持动力也至关重要。美国当前的经济表现明显超出2022年末市场的主流预期，货币政策的滞后效应和美国反常的财政力度是导致此前预测偏差 的主因。综上，下文将分析美国财政和赤字的近况和问题，进而展望美国财政与货币 政策和美债收益率的可能的变化路径。 美国财政近期的特征与债务发行情况：美国财政近期有两大特点，第一是赤字率在2023年二季度的扩张以被动因素为主且三季度开始收敛，第二则是债务上限问题解决后国债发行扩张；这形成了美国财政力度边际放缓，但美债收益率上行明显的格局。此外，美国国会预算办公室（CBO）的展望再度上调的2023年全年赤字，从5月 份的1.54万亿美元进一步提升至10月的1.7万亿美元。虽然美国财政赤字仍有增加，但赤字率有望回落，支出力度也已经展现出放缓的迹象。美国财政支出力度在三季度有所收敛，但此前持续偏高的支出消耗了财政部账户（TGA），因此在债务上限暂停 后，财政部进行了大量的国债增发，使国债市场出现供大于求的局面并加速了收益率曲线的上行。2023下半年美债的供给增量处于历史高位，但是仍然以短端为主，未来大概率随各类疫情期间支持措施到期而继续缓和，并延续短债为主的结构。在美国经 济增长强于预期，支出可能被边际削减的情况下，我们预计美国2024年赤字率为 5.6%，略低于CBO当前预测。 美国财政的近虑与远忧-高利率下的多马稳定条件与财政纪律：作为财政长期平衡的重要准则，多马稳定条件一般通过比较长端债券利率和增长率来判断财政可持续性，当经济增速低于政府的借贷成本时，财政处于难以长期持续的状态。在当前美联储利率“更高更久”的预期引导下，如果10年期美债收益率在2024年维持在4.5%上方，实际收益率稳定在2%以上，那么美国在高利率下“迟到”的经济下行很可能再度打破目前岌岌可危的多马条件，也即名义和实际经济增速很可能都难以为继。因此，在2024年美国的高利率环境对财政形成明显挑战，短期都可能需要通过降调利率进而降低长端融资成本来解决，但是“近忧”的解决可能导致“远虑”。低利率环境 下美国政治环境仍易倾向于更大幅度的举债以解决社保、医保等费用问题，“拜登经济学”的产业政策倾向和逆全球化下军费支出上升等因素也会持续扩大政府支出，但这在长期并不一定能提高产出效率和经济增速。故此，中长期财政框架对赤字率的控制依然是不可或缺的，否则长期举债成本和债务规模增速终将威胁财政稳定。在债务风险明显上升的2024年，美国赤字率在共和党压力下继续提升的可能性较低。 产业政策型财政扩张的效果？-来自“拜登经济学”的短期观察：财政政策 的“远忧”在于福利类支出的持续扩张并不提高经济生产力，那么支出向高科技产业方面倾斜并致力于提高效率似乎是财政结构性改革的可持续发展之路。具体来看，财政对产业政策的支持在特定领域，特别是制造业建筑相关的投资拉动效果明显。不过，产业政策型财政支出的规模相对有限。国会预算办公室（CBO）5月预算显示自 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 多马稳定条件在2024年可能受到挑战 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2023年10月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主支出中《基础设施投资和就业法》预计2023-2026平均每年支出约665亿美元。以此推算，《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》中与制造业直接相关的制造与新能源 汽车部分，两者年均支出大致合计420亿美元，三大法案共计支出不到1100亿美元，约为总支出的1.7%，存在高估的情况下也并不特别显著。当前，财政通过产业政策对经济增长和效率提升的作用相对有限，其是否能成为解决美国财政长期困难的“解药”还有待观察。 美国两党分裂可能边际压制2024年赤字率：美国两党的分裂依然明显，而共和党内部右翼政客与其他同僚的内部不和将加剧美国顺利通过宽松财政预案的难度。尽管10月26日众议院终于选出迈克·约翰逊接任麦卡锡成为议长，11月17日后的政府“关门”也有较高概率避免，但两党在外部和内部的分裂很可能边际压制2024年的赤字率。 同时，《财政责任法案》限制下，2024年财政预算将至少比2023年降低1200亿美元。在此基础上，美国两党对总金额和分配方案均存在重大差异，民主党把控的参议院提出的预算方案总额为1.59万亿元（GDP的5.8%），而共和党的众议院方案仅为1.47万亿元（GDP的5.4%），分歧为1194亿美元。共和党希望进一步限制拜登政府的支出， 而大选年使得这一举措更有必要。在麦卡锡被罢黜后，新议长约翰逊作为保守福音派代表与民主党合作的概率并不高，且众议院结构也利于共和党内的极端保守派获得话语权，这利于共和党借机压缩民主党的预算支出。赤字率的下行一方面将小幅弱化对货币紧缩的对冲作用，而另一方面财政部账户当前较为充实的状态也降低了更大量发行美债的必要性。 美债利率攀升之后的方向？年内高点浮现，2024年有更大下行空间：首先，供需方面，可以将美债购买者简单区分为（1）美联储、（2）海外购买者、（3）银行、（4）其他机构和信托、（5）其他私人部门。当前，私人部门、货币基金（和对 冲基金）以及养老基金是当前最重要的国债购买者。虽然在二季度衰退预期的影响下各部门对国债购买有所恢复，但三、四季度预计将以家庭与非盈利机构和养老基金为主要购买者，这意味着供给偏高下需求依然处于较弱的状态。不过从长期考虑，美国经济在2024年下行的迹象可能愈发明显，届时对冲基金、银行和海外购买者可能加强需求，因此长端美债收益率在2024年经济数据开始弱化后仍存在显著下行的机会。 其次，长端美债收益率的上行也受到对长期通胀中枢抬升和实际利率走高等预期的变化。从数据考虑，通胀和实际利率预期在短期仍对美债收益率形成支撑，但是在2024年这些支撑因素很可能弱化或被证伪，这也将带来美债收益率下行的空间，和供需角 度分析的趋势较为一致。 最后，期限溢价的构成则是更加复杂的问题，其受到供需、经济增长和通胀预期、财政纪律和风险等诸多因素的影响。目前支持期限溢价的因素包括供需格局、美国财政 纪律弱化和国债价格下行以及预期不稳定带来的市场风险；随着2024年经济弱化，期 限溢价可能继续上升，但其上行可能被利率的下行压制。 综合以上分析，长端美债收益率在四季度经济增长具有惯性、通胀有边际回升风险、供需格局依然偏弱、期限溢价可能继续上行等因素的支持下仍易在高位保持；不过在强劲的三季度GDP公布和发行量预计缓和的情况下，美债2023年的高点可能已经浮现，尽管其下降幅度也比较有限。虽然如此，美国经济和就业市场在2024年仍面临继续下行的压力，届时降息的幅度也可能强于美联储目前50BP的指引，短端利率降调向长端的传导叠加衰退预期的回升仍给美债收益率留出显著下行的空间。虽然如此，美债在 四季度不确定性较强的情况下依然适合经济数据进一步弱化后的右侧配置，而非左侧提前入场。 目录 一、为何关注美国财政情况？4 二、美国财政的近期特征与问题5 （一）被动财政扩张导致全年赤字率继续抬升，但三季度支出力度已有收敛5 （二）债务上限暂停后国债加速发行并以短债为主，未来有望缓和6 三、美国财政的近虑与远忧：高利率下的多马稳定条件与财政纪律7 （一）多马稳定条件带来的压力与潜在的降息8 （二）相似的逻辑–更长期的付息压力9 （三）美国在中长期仍需要财政纪律，否则将走上YCC之路10 四、产业政策型财政扩张的效果？-来自“拜登经济学”的短期观察10 五、美国两党分裂可能边际压制2024年赤字率12 六、美债利率攀升之后的方向？13 （一）供需视角：家庭部门和对冲与养老基金为当前的核心购买者14 （二）通胀和实际利率中枢是否抬升？15 （三）期限溢价的上行16 一、为何关注美国财政情况？ 美债收益率的定价因子的权重在美国债务上限暂停和主权信用评级被惠誉降调后发生了变化。在短期通胀和利率预期相对稳定的背景下，恶化的供求关系重要性上升，从2023年中至今推升长端美债利率，而对于通胀中枢抬升和中性利率上行和美国财政纪律等因素的担忧也推高了长端利率，使期限溢价从负值回升。与此同时，美联储多位官员表态称长端收益率的提升与进一步加息有相似的紧缩作用，并默许了上行，这也为长期利率上升提供了进一步动力。2023年10月19日和23日，10年美债收益率盘中一度超过5%，达到2007年以来的最高水平。对于美债长端收益率的上行，可以重点关注几个定价因子：（1）美债供需情况的变化、 （2）长期通胀预期、（3）实际利率、（4）期限溢价。而上述因子又均受到美国财政状况的影响，因此理解美债收益率短期与中长期的变化需要对美国财政状况做出评估和展望。 除了对美债收益率的影响外，财政对未来经济能否保持动力也至关重要。美国当前的经济表现明显超出 2022年末市场的主流预期，货币政策的滞后效应和美国反常的财政力度是导致此前预测偏差的主因。货币政 策的滞后效应来自于两方面，第一是疫情期间的超宽松货币政策在财政配合下形成了超额储蓄并支撑消费支出，第二是低利率时期的融资降低了企业和居民2023年的再融资压力，故此大滞涨时代以来最猛烈的加息并 未使金融条件剧烈收紧，信贷派生也未出现断崖式下行。同时，货币政策的紧缩被不同的力量对冲，其中最 显著是低失业率下反常的财政扩张；在常规支出稳定扩张的基础上，拜登经济学旗帜下的产业政策也在货币 紧缩周期支持总需求并对冲边际信用扩张。所以，展望美国财政变化趋势也可以帮助投资者判断美国经济韧性在中长期能否维持，达成软着陆或不着陆的状态。 综上，下文将分析美国财政和赤字的近况和问题，进而展望美国财政与货币政策和美债收益率的可能的变 化路径。 图1：美国滚动赤字率三季度有望小幅回落（%）图2：美国财政力度对经济增长和通胀有滞后的推动效果 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 二、美国财政的近期特征与问题 美国财政近期有两大特点，第一是赤字率在2023年二季度的扩张以被动因素为主且三季度开始收敛，第二则是债务上限问题解决后国债发行扩张；这形成了美国财政力度边际放缓，但美债收益率上行明显的格局。此外，美国国会预算办公室（CBO）的展望再度上调的2023年全年赤字，从2月份的1.394万亿美元和5月 份的1.54万亿美元进一步提升至10月的1.7万亿美元。总体上，虽然美国财政赤字仍有增加，但赤字率有望回落，支出力度也已经展现出放缓的迹象。 （一）被动财政扩张导致全年赤字率继续抬升，但三季度支出力度已有收敛 从财政收支的角度考虑，美国的财政扩张中被动因素为主，支出近期出现缓和。联邦政府2023年二季度的12月移动平均赤字数占名义GDP折年数的比例为8.4%，而当年失业率仅3.6%，从1980年至今的滚动赤字率与失业率分布来看是绝对的异常值。美国过往的财政周期一般伴随高失业率，而本轮货币紧缩周期失业率仍位于底部，这令上行的赤字率显得格外“违和”。 图3：美国二季度赤字率处于较为反常的状态图4：美国财政收支变化显示三季度支出略有放缓 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证