有色金属12月周专题：铝：从供需、盈利、估值角度分析行业预期差

│ 有色金属12月周专题（12.25—12.29） 铝：从供需、盈利、估值角度分析行业预期差 2024年地产竣工对铝需求不会出现大幅回落 2023年前11个月地产竣工增速17.9%，2021年地产新开工增速-11.4%， 以竣工滞后新开工2-3年时间推算，市场认为2024年地产竣工对铝的需求将大幅回落。从实际需求看，2023年铝在地产领域需求表现一般，2023年前11个月国内玻璃表观消费同比增长1.2%、铝型材产量同比持平，与地产竣工数据出现较大偏离。我们认为通过地产新开工和竣工增速预测铝需求并不合理，2024年地产领域对铝需求仍为负增长，但不会出现大幅回落。 再生铝短期对供给冲击有限且会增加电解铝需求 2022年中国再生铝产量865万吨，根据发改委指引，2025年中国再生铝产 量1150万吨，市场认为再生铝产量增长将导致铝供给端继续增加。我们认为，短期内受制于回收渠道及原料来源，再生铝产量难有大幅增长。即使再生铝产量大幅增长，为了满足纯度要求，也会通过添加电解铝的方式降低合金元素含量，进而带来对电解铝需求的增长。 铝土矿供应偏紧之下氧化铝价格可能出现上涨 市场认为氧化铝产能持续扩张，行业过剩的情况延续。2023年矿山端受到安全检查影响，部分矿山出现减产，政策端多次下发针对矿山整合及合规性文件，国产矿供应存在不确定性。虽然中国从几内亚大量进口铝土矿，但是内地氧化铝企业使用进口矿并不经济，且几内亚能否稳定供矿也取决于当地的政治环境及全球海运市场状况。我们认为,一旦铝土矿供应出现问题，氧化铝的产能过剩其实并不存在，氧化铝价格可能出现上涨。 电解铝行业的盈利既受铝价又受成本影响 市场认为铝价下跌，铝企盈利可能会出现回落。铝属于冶炼环节，电解铝企业的盈利既受铝价影响，又受成本影响。历史上出现过铝价下跌而行业盈利提升的情况。我们在判断电解铝行业及电解铝企业盈利的时候，不要过于关注铝价走势，因为成本端也会对企业的盈利产生影响。即使铝价出现回落，如果成本降幅比铝价多，铝企的盈利可能出现增加。 电解铝行业估值应该参考有色金属行业 水泥、玻璃、电解铝被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃行业的估值给予铝行业估值。从需求看，铝的需求好于水泥和玻璃，2018年以来铝仅在2019年出现需求下滑的情况。从产业链看，铝属于资源品，上游铝土矿和中游能源是产业链的壁垒所在，而水泥和玻璃属于加工品。因此，我们认为铝板块的估值不应参考水泥和玻璃，而应该参考有色金属行业的估值。 证券研究报告 2023年12月25日 投资建议：中性（维持） 上次建议：中性 有色金属 沪深300 20% 7% -7% -20% 2022/122023/42023/82023/12 相对大盘走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010邮箱：liuyr@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 行业报告 行业周报 风险提示：宏观经济风险；铝价波动风险；行业政策风险；需求下滑风险。 相关报告 1、《有色金属：锡：供给维持偏紧，需求多点开花》 2023.12.19 2、《有色金属：历史上美联储降息前后金、铜如何演绎？》2023.12.15 正文目录 1.需求端的预期差：地产竣工对铝需求冲击大3 2.供给端的预期差：再生铝放量导致供给端继续增长5 3.成本端的预期差：氧化铝产能过剩导致价格下跌6 4.盈利端的预期差：铝价下跌会导致企业盈利下滑8 5.估值端的预期差：铝的估值参考两高一剩行业8 6.风险提示10 图表目录 图表1：中国房地产新开工面积及增速3 图表2：中国房地产竣工面积及增速3 图表3：中国玻璃产量及增速4 图表4：中国玻璃企业库存（万重量箱）4 图表5：国内地产竣工增速与铝型材产量增速对比4 图表6：中国摩托车产量及增速5 图表7：中国新能源汽车产量及增速5 图表9：中国氧化铝产量及增速6 图表10：中国氧化铝价格走势（元/吨）6 图表11：中国铝土矿进口量及几内亚占比7 图表12：中国从其他国家进口铝土矿数量（万吨）7 图表13：电解铝企业盈利与铝价关系8 图表14：旗滨集团PE估值9 图表15：海螺水泥PE估值9 图表16：云铝股份PE估值9 图表17：紫金矿业PE估值9 图表18：水泥、玻璃、电解铝的产量增速9 1.需求端的预期差：地产竣工对铝需求冲击大 铝在地产领域的应用主要在房屋竣工环节，即：交房前3-6个月会涉及铝合金门窗安装。2023年1-11月国内地产竣工面积同比增长17.9%，市场认为地产竣工对2023年国内铝需求增长也为17.9%。由于房屋竣工滞后于房屋新开工2-3年时间， 市场按照2021-2022年地产新开工增速去预测2024年地产竣工增速。2021-2022年 中国房地产新开工增速分别为-11.4%/-39.4%，因此市场认为2024年地产竣工下滑会导致铝需求大幅减少。 在新开工环节，铝作为铝模板用于混凝土浇筑。根据中国有色金属协会统计，2021年中国建筑铝模板型材产量55万吨，占2021年中国铝材产量比例仅为0.9%。由于铝模板主要用于混凝土浇筑，需求变化取决于地产新开工数据。2022年中国地产新开工增速为-39.4%，2023年1-11月中国地产新开工增速为-21.2%。由于2022- 2023年国内地产新开工增速已经连续两年大幅回落，铝模板在铝材产量占比进一步下降。即使未来地产新开工面积继续下滑，其对铝需求影响整体或有限。 图表1：中国房地产新开工面积及增速图表2：中国房地产竣工面积及增速 2580%12 10 60% 20 40% 8 1520% 6 100% 4 5 -20% -40%2 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 0-60%0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 -30% 房屋新开工面积（亿平方米）同比增速（%，右轴）房屋竣工面积（亿平方米）同比增速（%，右轴） 资料来源：iFinD，国联证券研究所资料来源：iFinD，国联证券研究所 在竣工环节，铝和玻璃一起使用，用于铝合金门窗。2023年1-11月,中国玻璃产量8.78亿重箱，同比减少6%；2013年12月1日，国内玻璃企业库存3235万重 箱，较年初减少2776万重箱。以玻璃产量和玻璃库存变化作为国内玻璃表观消费数 据，我们发现2023年1-11月中国玻璃表观消费需求同比增长仅为1.2%，与同期地产竣工17.9%增速有较大偏离。根据Mysteel（公众号：建筑铝型材迎转折走弱新能源汽车一枝独秀）的数据，2023年国内建筑型材的产量增速为同比持平，与同期地产竣工面积大幅增长也形成反差。因此，我们认为通过地产新开工和竣工增速预测地产竣工对铝需求的影响并不合理。我们认为2024年地产竣工对铝的需求仍将延续下 滑的趋势，但不会出现从2023年大幅增长17.9%（参考2023年地产竣工增速）到大幅下滑11.4%（参考2021年地产新开工增速）的剧烈波动。 图表3：中国玻璃产量及增速图表4：中国玻璃企业库存（万重量箱） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -15% 平板玻璃累计产量（亿重量箱）同比增速（%，右轴） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 资料来源：iFinD，国联证券研究所资料来源：隆众资讯，国联证券研究所 图表5：国内地产竣工增速与铝型材产量增速对比 资料来源：Mysteel公众号，国联证券研究所 2.供给端的预期差：再生铝放量导致供给端继续增长 在中国电解铝产能天花板的背景下，再生铝将是未来供给端的主要增量。2022年中国再生铝产量865万吨，根据发改委《十四五循环经济发展规划》，2025年中国再生铝产量达到1150万吨。市场认为，再生铝产量的增长将导致供给端继续增长。 再生铝生产从废铝回收开始。废铝回收是从终端各行业的铝制品消费开始，然后经由拾荒者一步步富集，最后进入再生铝企业，变成铝合金锭，重新流入市场的过程。由于废铝回收的最初环节多数为个人行为，个人无法开具增值税发票，进而影响再生铝企业进项税的抵扣，影响再生铝原料来源。 从国际废铝回收市场情况分析，报废运输工具和包装用铝是废铝的主要来源。根据顺博合金可转债募集书，运输工具在回收总量中占比42%、包装物占比28%、工程和电缆占比11%，由于建筑用铝的寿命周期较长，其在回收总量中占比仅为8%，可见报废的运输工具是废铝主要的来源。用于废铝回收的运输工具，主要包括汽车和摩托车。2013年中国摩托产量2289万辆，2023年1-11月中国摩托产量1797万辆，中国摩托车产量已经负增长多年。从汽车看，传统汽车用钢多，新能源汽车用铝多。中国新能源汽车产量快速增长从2017年开始，按照汽车8-10年报废周期计算，新能 源汽车报废周期至少从2025年后开始，对再生铝原料的补充也要从2025年后开始。图表6：中国摩托车产量及增速图表7：中国新能源汽车产量及增速 2500 2000 1500 1000 500 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 -60% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 -100% 摩托车产量（万辆）同比增速（%，右轴）新能源汽车产量（万辆）同比增速（%，右轴） 资料来源：iFinD，国联证券研究所资料来源：iFinD，国联证券研究所 废铝的金属成分复杂，除了铝外，还有硅、铜、铁、锌、镁等其他金属成分。再生铝企业需要通过加入铝锭（或称：原铝，电解铝）稀释的方式来降低某些合金元素含量，得到目标成分及含量的铝合金溶液，再冷却浇铸为铝合金锭。根据顺博合金非公开发行募集书，2022年公司采购的铝锭总金额为废铝的13%。因此，再生铝产量增长的同时会带动对电解铝需求的增加。 基于以上三