有色金属行业专题分析报告：供需节奏各异，能源金属盈利分化

行业观点 Q3有色金属板块跌幅17.7%，一方面系国内需求尚未有明显回暖；另一方面随着美联储的激进加息，市场持续交易海外衰退预期。有色各个子板块中，各能源金属板块跌幅居前，因能源金属中期供应增量较多，而下游需求增量主要依托新能源车，对新能源车渗透率偏悲观的预期使得能源金属板块随锂电板块经历一轮显著调整。 镍钴：随着Q3镍价逐步回归基本面，而钴价受消费电子需求拖累严重，镍钴价格中枢均有一定幅度下行。电解镍及镍中间品价格下降导致冶炼企业盈利能力收窄，钴价下行导致国内以外购原来为主的企业亏损严重。 铝：1）电解铝：Q3铝价中枢显著低于Q2，而各项成本维持高位，吨铝利润迅速下滑至历史低位。行业内企业Q3盈利能力大幅下滑，部分深加工一体化布局较深的企业受影响程度较小。2）铝加工：Q3铝加工企业盈利受到库存跌价及沪伦比值抬升影响，下游需求结构以及产品定价基准不同导致盈利分化。 锂：Q3板块净利润整体环比持平，主要原因：1）部分四川企业受限电影响导致产量降低；2）锂矿成本随锂价水涨船高，对于矿自给率较低的企业利润空间被压缩，板块业绩分化。预计Q4紧平衡持续，供给端格局已定，盐湖产量降低，需求排产持续增长，产业链低库存下，供需紧张程度加剧，锂价开启加速上涨。23年在储能领域新增需求下，预计锂价仍然维持高位。 稀土磁材：Q3稀土板块净利润环减29%，磁材板块净利润环减17%。Q3氧化镨钕均价74万元/吨，环比下降20%，主要原因：1）第二批指标同比增长25%，略超市场预期；2）下游需求低迷，询单积极性较差，磁材企业销量环比下滑，稀土企业以量补价。预计Q4稀土价格止跌企稳，需求逐步回升，稀土企业盈利环比改善，磁材企业价格逐步传导，盈利能力提升。 风险提示 需求不及预期；项目进度建设不及预期等。 一、有色综述——悲观预期演绎 Q3沪深300指数跌幅14.8%，其中有色金属板块跌幅17.7%，在所有行业子板块中跌幅仅次于建材。有色跌幅较大，一方面系国内需求尚未有明显回暖；另一方面随着美联储的激进加息，市场持续交易海外衰退预期。 图表1：Q3有色金属行业领跌各个指数板块 有色各个子板块中，各能源金属板块跌幅居前，因能源金属中期供应增量较多，而下游需求增量主要依托新能源车，对新能源车渗透率偏悲观的预期使得能源金属板块随锂电板块经历一轮显著调整。 图表2：Q3能源金属板块跌幅居前 二、能源金属业绩概述 铝——电解铝盈利回落，铝加工业绩分化 电解铝：经历上半年电解铝行业大规模投复产后，国内电解铝在产产能及月度产量持续上升，Q2供应大幅上升叠加需求受疫情冲击，电解铝价格迅速下行。随着疫后下游需求恢复，Q3铝价跌后企稳，均价1.84万元/吨，较Q2均价环比-11.1%。 图表3：Q3铝价跌后企稳（万元/吨） 吨铝盈利：电解铝价格虽仍位于历史高位，但因阳极、电力、氧化铝等成本位于高位，随着Q3铝价下滑，吨铝利润持续下降至底部区间，导致行业内电解铝企业利润环比降幅明显，其中电解铝-铝加工一体化程度较深的企业如南山铝业盈利降幅相对较小。 图表4：当前吨铝利润位于底部区间（元/吨） 图表5：电解铝企业归母净利润环比大幅下滑（亿元） 铝加工企业Q3面临盈利分化较为严重，盈利能力受到几方面因素影响。 部分企业定价基准为发货时点铝价+加工费，因7月铝价仍处于下跌过程，销售基准价低于铝锭库存成本，导致盈利有所收窄。 铝加工企业通常有一定比例产品外销，外销产品大多以LME铝进行定价。上半年因沪伦比值位于低位，加工企业出口部分除赚取加工费利润外，还额外实现伦铝溢价带来收益。随着Q3沪伦比值大幅下滑，出口盈利明显收窄。而部分以沪铝作为外销产品定价基准的企业如鼎胜新材受该部分影响较小。 部分以传统产品为主的铝加工企业在需求淡季加工费略有下滑，而下游以新能源为主要需求增量的产品如水冷、电池铝箔等子行业加工费相对持坚，对应企业盈利能力较为稳定。 图表6：Q3沪伦铝比值整体位于高位 图表7：铝加工企业Q3盈利分化较为严重（亿元） 镍钴——价格下滑致盈利承压 镍：自Q2起镍价逐步向着基本面回归，Q3因低库存支撑作用较强且供应端增量不明显，电解镍整体回落速度偏缓，但Q3价格中枢较Q2依然有明显下降。Q3 LME镍均价2.2万美元/吨，较Q2均价环比-23.8%。中间品MHP及高冰镍价格中枢环比均随着电解镍回落。 钴：Q3以来因下游消费电子需求低迷，钴价前期延续Q2跌势，后随着海外需求略有恢复，MB价格企稳。Q3 MB钴均价26.3美元/磅，较Q2均价环比-31.4%。 图表8：受低库存支撑，镍价回落速度偏缓（美元/吨） 图表9：Q3钴价跌后企稳（美元/磅） Q3镍钴板块上市公司盈利承压明显：板块净利润环比-63%，大幅下降主要源于： 国内企业自刚果金进口钴原料，运输周期较长，在钴价下跌周期产生较大库存亏损，毛利润承压的同时计提大额存货减值准备。 国内企业在印尼多布局MHP/高冰镍/镍铁等镍中间品生产，镍中间品价格下滑较多导致盈利收窄。此外，部分一体化布局企业存在中间品生产与锂电材料外销确认收入之间的时差，导致产量增长尚未在盈利中体现。 图表10：22Q3镍钴行业上市公司盈利大幅下滑（万元） 锂——限电影响产量，盈利环比持平 锂板块22Q3营收同比+195.9%，环比+6.9%；净利润同比+435.7%，环比-0.2%；毛利率62.3%，同比+23pcts，环比-0.9pcts；净利率56.2%，同比+31.9pcts，环比+0.2pcts。 图表11：锂板块营收（亿元）与同比增速（%） 图表12：锂板块归母净利润（亿元）与同比增速（%） 价格：Q3环比小幅上涨，电池级碳酸锂均价48.2万元/吨，环增2.3%； 电池级氢氧化锂均价47.5万元/吨，环增0.4%。Q2在淡季和疫情两大利空下，锂价呈现抗跌并反弹趋势，Q3需求持续恢复带动锂价新一轮增长。 产量：Q3受四川限电影响，四川锂盐企业停产10天，实际影响约15天，天齐、盛新等企业Q3产量较此前预期下降。 Q3锂板块业绩整体环比变化不大，主要原因：1）部分四川企业受限电影响导致产量降低；2）锂矿成本随锂价水涨船高，对于矿自给率较低的企业利润空间被压缩，板块业绩分化。 Q4紧平衡持续，锂价开启加速上涨。预计22年国内锂盐供给51.8万吨，锂盐需求55.9万吨，缺口4.1万吨。全年锂矿供给格局已定，且Q4盐湖产量减少，供需紧张程度加剧，截至11月3日电碳价格已涨至56万元/吨，需求弹性决定价格弹性，且Q4部分企业产量环比提升，业绩持续高增长。 23年在储能领域新增需求下，预计锂价仍然维持高位。 图表13：国内锂盐价格走势（元/吨） Pilbara拍卖价格再创新高，高矿价成本支撑。Q3至今pilbara进行5次拍卖，价格持续走高。10月24日，pilbara第11次锂精矿拍卖成交价7255美元/吨（FOB，5.5%），较上次拍卖涨幅2%，考虑品味转换、汇率等因素，折碳酸锂成本约54-55万元/吨。 图表14：Pilbara BMX线上交易平台拍卖情况 资源卡脖子问题需高度重视，看好国内锂资源自主可控逻辑的再一轮发酵。22年国内资源自给率仅为35%，高矿价下叠加优质资源稀缺性，锂资源自主可控重要性凸显，中国本土优质锂资源有望迎来价值重估。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控、拥有定价权，同时供应稳定性更高，在价格上涨下利润弹性可期。 图表15：锂矿公司产量与自给率预测 稀土磁材——价格筑底，需求低迷 稀土板块22Q3营收同比+12.9%，环比-15.7%%；净利润同比+17.4%，环比-29.2%； 毛利率17.5%， 同比+1.9pcts， 环比-1.1pcts； 净利率10.8%，同比+1.5pcts，环比-1.5pcts。 图表16：稀土板块营收（亿元）与同比增速（%） 图表17： 稀土板块归母净利润 （亿元 ）与同比增速（%） 磁材板块22Q3营收同比+45.5%，环比-0.1%；净利润同比+30.7%，环比-17.3%。22Q3毛利率17. 5%，同比-2.3pcts，环比-0.5pcts；净利率11.2%，同比-0.6pcts，环比-0.4pcts。 图表18：磁材板块营收（亿元）与同比增速（%） 图表19： 磁材板块归母净利润（亿元 ）与同比增速（%） 量价：22Q3氧化镨钕均价74万元/吨，环比下降20%，主要原因：1）第二批指标同比增长25%，略超市场预期；2）下游需求低迷，询单积极性较差，磁材企业销量环比下滑，稀土企业以量补价。 预计Q4稀土价格止跌企稳，需求逐步回升，稀土企业盈利环比改善，磁材企业价格逐步传导，盈利能力提升。 图表20：轻稀土价格（万元/吨） 图表21：重稀土价格（万元/吨） 三、风险提示 锂新技术出现，带动供应大幅释放。目前主流提锂技术为矿石提锂、盐湖提锂和云母提锂，新技术黏土提锂的发展将有可能带动供应大幅释放，Sonora项目位于墨西哥的索诺拉州，其提锂工艺兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。 新矿山加速勘探开采，加速供应释放。锂产业链利润向上游转移，驱动矿企加速矿山的勘探、建设与开采，投产进度可能提前，加速供给释放。 高价格反噬需求，电车等下游需求不达预期等。当前锂盐价格达到50w左右，对应不同下游成本抬升幅度不同，部分下游对价格敏感度高，持续高价格将有可能平抑需求。 项目建设进度不及预期。行业内各企业均有不能幅度扩产计划，盈利预测基于产能如期落地，若建设进度不及预期，将对公司利润造成负面影响。