马达铁芯深挖客户护城河，EGR乘行业东风

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2023-12-22 马达铁芯提供增量，EGR龙头发掘第二逻辑。公司积极布局马达铁芯业 收盘价(元)18.04 流通股本(亿股)1.73 每股净资产(元)7.28 总股本(亿股)2.31 最近12月市场表现 隆盛科技 上证指数 沪深300 汽车零部件 17% 8% -1% -11% -20% -29% 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 分析师张磊 SAC证书编号：S0160522120001 zhanglei02@ctsec.com 相关报告 务，深耕EGR近20载，垂直整合精密零部件协同业务发展。受益于新能源汽 车发展和EGR行业政策落地，2022年公司实现营业收入11亿元，归母净利润0.76亿元；毛利率18.92%，净利率6.28%。 双电机提速马达铁芯放量，问界、小米增量客户支撑成长。马达铁芯市场方兴未艾，双电机+国产替代带来马达铁芯市场放量逻辑，我们预计到2026年中国马达铁芯市场规模达到85.84亿元，2022-2026年四年年复合增长率达到14.85%，其中纯电马达铁芯70.91亿元，插电混动马达铁芯14.93亿元。公司下游客户拓展积极，主要通过联合汽车电子向终端车企供货，其马达铁芯终端客户包括问界、小米、蔚来、理想等新能源主流车企。 EGR政策落地+技术应用，公司沉淀龙头优势。“国六”于2023年7月1日全面落地，EGR为主流应用路线；混动车型采用EGR进一步提高压缩比，减少爆震敲缸现象和节省油耗。我们预测2026年国内EGR市场空间120.30亿元，2022-2026年四年年复合增长率达到15.09%。公司作为EGR行业龙头，实现EGR全系列产品矩阵覆盖，与江铃汽车、康明斯、全柴动力等车企与Tier1供应商形成深度合作。 投资建议：马达铁芯业务下游客户持续拓展，放量打开市场空间，EGR公司龙头地位配合政策落地。我们预计公司2023-2025年实现营业收入17/25/32亿元，归母净利润1.40/2.20/3.20亿元。对应PE分别为29.86/18.98/13.02倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车产销量不及预期风险、客户拓展进度不及预期风险、马达铁芯国产替代速率不及预期风险。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 930 1148 1723 2527 3216 收入增长率(%) 60.83 23.51 50.05 46.66 27.27 归母净利润(百万元) 98 76 140 220 320 净利润增长率(%) 81.94 -22.60 84.69 57.36 45.79 EPS(元/股) 0.48 0.37 0.60 0.95 1.39 PE 65.00 66.92 29.86 18.98 13.02 ROE(%) 10.85 4.56 7.86 11.01 13.83 PB 7.00 3.45 2.35 2.09 1.80 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1多擎驱动，马达铁芯+EGR协同发力5 1.1马达铁芯提供增量逻辑，EGR保持业内龙头5 1.2实控人技术专精，子公司支撑核心业务6 1.3营收稳定增长，新能源板块增能发力6 2新能源市场方兴未艾，终端客户助力边际增长7 2.1电机核心部件，马达铁芯市场广阔7 2.1.1双电机驱动提效，马达铁芯形成国产替代趋势8 2.1.2马达铁芯同步新能源汽车振幅，国产+外资市场竞争格局10 2.2天然气商用车加速放量，喷射气轨总成锚定未来市场11 2.3两轮增发支撑公司增长，问界+小米产业链深度受益11 3EGR乘政策+市场东风，公司龙头地位稳固12 3.1国六标准焕新春，混动应用新方向13 3.1.1国六标准助推柴油车技术转型，EGR成为主流路线13 3.1.2直击混动汽油车痛点，EGR抑制爆震敲缸14 3.1.3EGR市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断15 3.2公司沉淀产品优势，树立EGR行业标杆16 4精密零部件具备日资背景，收购促进产业链协同18 5盈利预测与投资评级19 5.1盈利预测19 5.2投资评级21 6风险提示21 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.公司主营业务及产业链上下游5 图3.公司股权结构（截至2023年9月30日）6 图4.2019-2023Q3公司营业收入（亿元）及同比增速6 图5.2019-2023Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速6 图6.2019-2023Q3公司毛利率和净利率水平7 图7.2019-2023Q3公司费用率水平7 图8.2019-2022年公司分业务营业收入（亿元）7 图9.2019-2022年公司主营占比7 图10.电动机内部构造8 图11.2019年新能源电动车电机部分产值占比8 图12.双电机耦合驱动系统架构9 图13.2022-2026年中国马达铁芯市场空间（亿元）及增速预测10 图14.2020-2023年天然气商用车销量（万辆）及增速11 图15.2020-2023年天然气商用车销量占比11 图16.公司天然气大流量喷嘴和天然气喷射气轨总成产品11 图17.公司主要通过联合汽车电子为车企供货马达铁芯12 图18.公司与博世合作配套天然气喷射气轨总成产品12 图19.NOx排放量随着燃烧温度的升高而升高13 图20.EGR系统工作原理13 图21.有效燃油消耗率（g·kW·h）随EGR率上升而下降15 图22.节气门开度、点火角（°CA）随EGR率单调递增15 图23.2022-2026年中国EGR市场空间（亿元）及增速预测16 图24.2021年中国柴油车EGR市场格局16 图25.2021年中国汽油车EGR市场格局16 图26.2021年全EGR市场隆盛科技份额18 图27.公司EGR系统产品车用领域主要客户18 图28.公司EGR系统非道路领域主要客户18 图29.公司精密零部件下游客户19 图30.公司精密零部件产品19 表1.三种双电机路线对应部分应用车型9 表2.2022-2026年中国马达铁芯市场空间测算10 表3.公司马达铁芯相关增发情况12 表4.一款小米牌纯电动轿车申报公示信息12 表5.国五和国六要求对比13 表6.无EGR路线与EGR路线优劣对比14 表7.部分混动车型发动机压缩比与热效率14 表8.2022-2026年中国EGR市场空间测算15 表9.公司EGR核心产品16 表10.2022年公司申请EGR实用新型及发明专利17 表11.公司分业务盈利预测20 表12.可比公司估值21 1多擎驱动，马达铁芯+EGR协同发力 1.1马达铁芯提供增量逻辑，EGR保持业内龙头 公司深耕EGR近20载，积极布局马达铁芯业务。公司设立于2004年，专注汽车EGR（废气再循环）系统，凭借业内龙头地位于2017年在深交所创业板上市。2018年公司收购无锡微研精密（现微研精工），完善EGR上游产业链。2022年公司增发7.2亿元再次投资新能源驱动电机零部件研发制造，增添成长曲线。 2004年 无锡隆盛科技有限公司 成立 2013年 被国家科技部评为“国家 火炬计划重点高新技术企业” 2017年 深交所创业板上市 2020年 增发募集2.3亿元，主要 投资新能源汽车驱动电机马达铁芯项目 图1.公司发展历程 2010年 被内燃机工业协会评选为 “中国内燃机零部件行业 排头兵企业” 2015年 发动机废气再循环EGR系 统科技成果鉴定会成功召 开 2018年 收购新三板上市企业无锡 微研精密 2022年 增发募集7.2亿元，主要 投资新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期） 数据来源：公司官网、iFinD、财通证券研究所 公司主营业务涵盖EGR系统、新能源以及精密零部件。产业链上，上游主要由钢材、机加工件等组成，下游包括柴油及混动汽车发动机、新能源汽车驱动电机、天然气汽车发动及燃气供给及喷射系统等。 汽车电控系统等 汽车的节能减排、安全模块 混合动力汽油发动机 柴油发动机 汽车的座椅门锁模块 天然气汽车发动机燃气供给及喷射系统 新能源汽车驱动电机 机加工件等 冲压件 天然气喷射气轨总成 驱动电机铁芯 EGR冷却器及模块 EGR阀 注塑件 精密零部件板块 新能源板块 EGR系统板块 电子节气门 电子元器件等 冲压件 电器零部件 塑料件 机加工件 钢材 下游行业 公司所处行业 上游行业 图2.公司主营业务及产业链上下游 数据来源：公司2022年年报、财通证券研究所 1.2实控人技术专精，子公司支撑核心业务 公司股权结构稳定，股东及子公司协同业务发展。公司实际控制人为倪茂生（持股21.26%）及倪铭（持股8.08%），系父子关系，其中倪茂生先生专精汽车行业，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖（个人）”等荣誉。集团由微研精工、微研中佳、微研精密、微研天隆及隆盛新能源构成，主要从事新能源汽车电机铁芯等汽车零部件业务。 图3.公司股权结构（截至2023年9月30日） 实际控制人实际控制人 21.26% 8.08% 3.49% 2.70% 1.30% 1.09% 0.83% 0.7 100% 80% 60% 51% 100% 隆盛新能源 汽车零部件 微研天隆 贸易 微研精密技术 汽车零部件 微研中佳 精密冲压件精密注塑件 微研精工 无锡隆盛科技股份有限公司 员工持股计划 郑兆星 基本养老保险基金 薛祖兴 谈渊智 广发资管 倪铭 倪茂生 7% 驱动电机马达铁芯 数据来源：iFinD、财通证券研究所 1.3营收稳定增长，新能源板块增能发力 公司营收稳步增长，归母净利润反弹修复。2022年公司营业收入11.48亿元，同比增长23.51%，截至2023Q3，公司已实现营业收入11.87亿元。2022年公司开拓新能源板块业务，归母净利润0.76亿元，截至2023Q3，公司已实现归母净利润0.97亿元，已接近2021年全年水平，随着新能源板块马达铁芯业务布局的完善强势反弹。 图4.2019-2023Q3公司营业收入（亿元）及同比增速图5.2019-2023Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速 营业收入（亿元）YoY 14 12 10 8 6 4 2 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 归母净利润（亿元）YoY 800% 600% 400% 200% 0% -200% 数据来源：iFinD、财通证券研究所数据来源：iFinD、财通证券研究所 新能源板块支撑净利率回归，期间费用率稳定下降。利润率方面，2023Q1-Q3公司毛利率18.11%，净利率8.48%，净利率相较2022年全年水平增长2.19pct，主要原因系马达铁芯布局逐渐成熟。期间费用率方面，得益于公司较好的成本管控能力，2019-2022年公司期间费用率保持稳定，略有下降。公司注重研发，凭借研发优势，被认定为国家高新技术企业、江苏省专精特新中小企业、江苏省柴油发动机废气再循环（EGR）系统工程技术研究中心。2019-2022年，研发费用总额呈递增趋势，2022年为0.52亿元，研发费用率4.52%。 图6.2019-2023Q3公司毛利率和净利率水平图7.2019-2023Q3公司费用率水平 销售费用率管理费用率研发费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 20192020202120222023Q1-Q3 25% 20% 15% 10% 5% 0% 财务费用率期间费用率 20192020202120222023Q1-Q3 数据来源：iFinD、财通证券研究所数据来源：iFinD、财通证券研究所 公司开拓新能源板块业务，主营构成结构性优化。随着公司马达铁芯技术的成熟与下游客户的开拓，202