EGR乘混动东风，铁芯随电驱放量

商用车EGR受益于国VI政策，行业需求扩张带来公司收入上升。 国VI排放政策下EGR成为轻卡、重卡、非道路车型标配，行业天花板迅速打开，公司于商用车领域市场份额近60%，充分享受国VI带来的政策红利，预计商用车EGR行业规模从2021年4.52亿元增长至2024年25.06亿元。 混动EGR业务跟随客户增长。国内外主流主机厂混动车型均配备EGR系统，作为混动EGR系统自主头部供应商，公司已进入比亚迪、广汽产业链，继续推进五菱、吉利、小康等合作，预计混动EGR行业规模有望从2021年2.77亿元增长至2024年15.77亿元。 电机铁芯进入头部主机厂，黑田助力公司抢占技术高点。公司电机铁芯业务已获北美大客户、联电、比亚迪等主流车企订单，2020/2022年两次定增为电机铁芯产能做好充足准备，2022年起铁芯业务进入快速放量周期。年初获得黑田粘胶技术授权，可提升5%电机性能、节省5%电池消耗，抢占技术高点。 精密零部件及天然气喷射气轨业务稳定增长。公司精密零件主要应用于汽车行业，跟随行业预计获得稳定增长；天然气喷射气轨业务与博世深度合作，博世于天然气重卡发动机行业市占比达70%。 盈利预测 盈利预测和财务指标 公司当前已形成EGR系统、精密零部件、新能源三大业务板块，2021年公司所在EGR、马达铁芯、天然气喷射气轨行业规模合计24亿元，其中公司收入9.3亿元，净利润1.0亿元，PE- TTM 为59倍。 2025年公司所在EGR、马达铁芯、天然气喷射气轨行业规模合计增长至103亿元，公司收入预计45.7亿元，年平均复合增速达49%；净利润5.3亿元，年平均复合增速达53%。我们给予公司25倍市盈率目标，对应市值在133亿元，较当前有2.4倍空间。 图表1：公司所在行业及公司收入、利润预测情况 市场有风险，投资需谨慎 1EGR行业龙头，多元布局协同发展 1.1业务多元发展，股权结构清晰 国内EGR龙头，拓展铁芯业务开启第二增长曲线。公司成立于2004年，主营汽车EGR系统生产与销售，是国内轻型柴油车EGR龙头企业。2017年于深交所挂牌上市，募资2.3亿元用于EGR技改及扩产；2018年收购微研精密，布局EGR系统上游精密零部件业务，与公司形成产业链协同；2019年，投资设立柳州微研天隆科技有限公司及柳州致盛汽车电子有限公司； 2020年9月，定增拓展新能源车驱动电机铁芯及天然气喷射气轨总成项目，正式向新能源车领域延伸；2021年11月，再次定增拓展驱动电机铁芯产能，并于2022年7月获证监会批复。 图表2：公司发展历程 所处上下游行业发展稳定，有助于公司业务发展。一方面，国内钢材、铝合金原材料市场竞争充分，供应充足，同时机加工件、冲压件、电子元器件、塑料件的生产企业众多，确保了公司主要原材料持续稳定的供应；另一方面，公司下游行业是汽车制造行业及发动机/电机制造行业，近年来稳步增长，带动了EGR和精密零部件行业的发展，且新能源汽车市场的持续快速增长为驱动电机铁芯行业的发展创造了良好条件，市场容量与市场需求不断扩大。 图表3：公司所处行业及上下游情况 实控人倪茂生、倪铭父子技术出身，行业经验丰富。截至2022年6月，公司前两大股东为倪茂生、倪铭，系父子关系，分别持股24.33%、8.64%，合计持股占比32.97%，为公司的实际控制人。倪茂生先生出生于1954年，2019年之前担任公司董事长一职，历任威孚、博世工程师，技术出身，并长期深耕于汽车行业。倪铭先生出生于1981年，现担任公司董事长及总经理，历任无锡油泵油嘴厂试车工，无锡油泵油嘴集团分厂厂长，无锡威孚高科销售部副部长、部长、市场部部长，无锡威孚力达催化净化器副总经理，在汽车行业经验丰富。 下属子公司微研精密为公司2018年收购的全资子公司，主要负责汽车精密零部件的生产销售；隆盛新能源是公司2021年9月投资设立的全资子公司，主要负责新能源车驱动电机铁芯及天然气喷射气轨业务。 图表4：公司股权结构图 图表5：公司经营管理层任职及年龄 1.2 EGR深耕十八年，顺应时代趋势拓展新业务 公司已形成EGR系统、精密零部件、新能源三大业务板块。公司EGR系统业务由EGR阀、传感器、EGR冷却器、控制单元等部件构成，当前明确以EGR阀、EGR冷却器、电子节气门作为支撑国VI项目的三大核心产品；精密零部件包括精密冲压件、精密注塑件、精密机加工件等；新能源板块产品包括驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成。2022年上半年公司收入构成为EGR31%+精密零部件36%+新能源28%+其他业务6%。 图表6：公司产品情况 图表7：公司2022年上半年收入构成 收购+定增，多元化加强增长动能。2014-2021年间，公司营业收入由1.2亿元增长至9.3亿元，年平均复合增速达到34%；归母净利润由1400万元增长至9800万元，年平均复合增速达32%。收入结构上，公司2018年收购微研精密获得精密零部件业务，并于2020年定增拓展电机铁芯及天然气喷射气轨业务。2021年起电机铁芯业务放量，贡献收入增长弹性。 收入增速上，公司2017/18年收入下滑，主因2017年7月商用车国V排放标准实施，高效SCR技术路线以其低成本、更便捷的优势取代部分EGR需求，导致行业规模下降进而影响公司收入增速。2021年国VI实施后，排放标准要求提高，SCR路线已无法满足需求，EGR再次成为主流路线，为公司收入带来增量。 图表8：公司收入及利润（百万元） 图表9：公司分业务收入情况（百万元） 图表10：公司EGR业务收入情况（百万元） 政策刺激+业务结构改善，股东权益回报率有望增加。2018年之前公司收入主要来自EGR业务，净利率及ROE趋势与国家排放政策推行时间基本一致，2015年柴油车国IV实施EGR成为主流路线，公司盈利能力得到明显提升；2018年国V实施，SCR技术路线部分替代EGR，公司收入增速也随之向下。2018年后公司收购微研精密注入新业务，2020年7月起轻卡国VI实施，2021年7月起重卡国VI实施，公司ROE也自2018年见底后逐步回升。 期间费用率持续下降，研发费用逐年增加。公司期间费用管控良好，费用率自2017年上市以来持续下降，2022H1期间费用率仅11%，相较2017年21%大幅下降，其中管理费用率自6.1%下降至4.5%，销售费用率自4.4%下降至1.2%，财务费用率自2.2%下降至1.6%。2018年受收购微研精密影响带来975万元管理费用增项，剔除该笔费用后当前期间费用率与2017年同比持平。公司注重研发投入，研发费用保持逐年上升，研发领域由商用向乘用拓展，研发对象包括电子节气门、排气背压阀、电机铁芯等，提前部署产品线，截止2022H1,公司授权状态有效的专利数共计340余件，其中发明50余件，全面为未来国VIB的实施做好准备。 图表11：公司ROE表现 图表12：公司SG&A及研发费用率 毛利率逐渐企稳，净利率有望回升。2014-2021年间公司毛利率整体呈现下降趋势，主因： 1）国V对EGR需求降低影响公司收入及利润；2）新业务精密零部件及电机铁芯毛利率低于EGR。2021年国VI政策执行后EGR需求迅速上升，电机铁芯业务随收入放量，规模效应逐渐显现，我们预计公司EGR业务毛利率未来整体会呈现小幅上升趋势。 图表13：公司毛利率及净利率表现 图表14：公司主营产品毛利率水平 2商用车EGR龙头，再起航斩获乘用车订单 2.1商用车EGR，充分受益政策红利 节油、减排，EGR的最主要需求。EGR（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装置，由EGR阀、传感器、EGR冷却器和控制单元（ECU）组成，工作原理为将发动机排出的部分废气景EGR冷却器冷却后，重新引入气缸循环燃烧，通过降低气缸中氧气浓度及温度来降低有害气体NOX（氮氧化物）的排放，以满足国家尾气排放标准要求。对于商用车而言，应用EGR能有效降低NOX排放；对于新能源混动车而言，应用EGR可有效降低油耗及抑制爆震。 图表15：EGR工作原理图 图表16：EGR技术的运用 受益国VI政策红利，EGR市场快速扩张。2021年前EGR主要用于轻型柴油车、非道路车辆及部分汽油车中，2021年国VI标准实施后，排放要求大幅提高，重卡柴油车上原使用的SCR技术路线无法满足排放标准，需要强化氮氧化物和PM的后处理技术，因此涡轮增压+电控+高压共轨+EGR+DPF+SCR+DOC+（ASC）成为主流技术路线，EGR成为重卡国VI阶段发动机新增零部件，打开重型柴油车EGR市场空间。 图表17：商用车各阶段后处理主流路线 图表18：不同阶段排放标准要求 重卡EGR，新增超10亿市场空间。轻型商用车国VI排放标准已于2020年7月1日实施，含EGR的后处理系统为主流路线，单车装配价值量在600元。我们测算行业2021年规模在3.26亿元，预计2024年达到13.26亿元。重型商用车国VI标准于2021年7月1日开始实施，含EGR的后处理系统为主流路线，单车装配价值量在800元左右。标准实施前国V车型抢购透支部分需求，导致2021年下半年及2022年销量萎靡，我们预计2021年仅10%重卡装配，2023年下半年起全部装配，测算行业2021年规模在1.26亿元，2024年达到11.80亿元。 基本假设： 1）受2021年国V到期导致商用车销量提前透支的影响，2022年商用车销量大幅下降，预计2023年起同比正增长； 2）相较国VI B，国VI A的测试循环较为宽松，部分车型不加装EGR也可通过其他方式达到排放标准，故2023年7月之前商用车EGR渗透率较低； 3）国VIB起，测试循环严格，EGR基本成为必须装配的零部件，我们预测2024年起EGR在商用车渗透率达到100%。 图表19：商用车EGR规模预测（亿元） 图表20：柴油EGR市场竞争格局 十八年积累，成长为商用车EGR龙头。公司2004年成立起即为汽车整车及制造企业提供符合国家排放标准的EGR系统及主要零部件，经过多年技术积累及市场开拓，公司市场份额于2014年的28%增长至2020年的40%，截至2022年公司市场份额近60%，成长为国内EGR龙头企业。下游客户覆盖康明斯、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽、新柴、常柴等头部柴油车及发动机企业。 2.2混动车EGR，降震+节油成为标配 高压缩比提高热效率，提升节油效果。混动专用发动机普遍采用高压缩比以提升热效率，压缩比是指气缸中的气体被压缩的程度，发动机压缩比越高，意味着气缸中气体被压缩的程度越高，对应气体温度、压力和流动速度越快，气体与燃油的混合也会越均匀，使得可燃气体的燃烧速度更快、更完全，从而释放更多热量并转化为机械能。因此发动机压缩比越高，发动机的热效率也越高。当前传统汽油发动机压缩比一般在10:1左右，比亚迪DM-i车型配置发动机压缩比高达15.5:1，并将热效率提高至43%，对比同一车系的燃油版车型热效率在38%左右，综合工况油耗低至0.9L/100km。 图表21：混动/燃油主要车型发动机参数 EGR技术可以有效解决爆震问题。高压缩比容易产生爆震，爆震是发动机燃烧过程中的一种异常燃烧现象，由于可燃气体被过度压缩导致压力和温度暴增，可能会导致发动机出现敲缸、抖动，严重时会损坏发动机及其他零部件，这也是制约发动机压缩比提升的原因之一，但EGR可以有效解决爆震问题。通过将一部分不可燃的废气循环流入气缸内，可以稀释缸内空气、减缓燃烧效率，同时EGR废气比热容高可以吸收热量降低温度，改善发动机爆震。 EGR技术通过改善爆震降低油耗。无EGR的发动机因为爆震问题，一般会采取将点火提前角延迟到不会爆震的点火时机，然后在发动机不爆震时提前缓慢恢复点火的方式，降低爆震的同时也影响了发动机的效率。EGR技术通过改善爆震问题，可以使得点火提前角提前运行，发挥发动机最大潜力，提高热效率。 E