商社周报：鼎龙科技：染发剂龙头企业拟IPO上市，赛道高成长+提价能力强

本周专题：新股分析-鼎龙科技：前身成立于1989年，2000年前后合作欧莱雅及威娜公司，2006年建立集团研发中心，23年已过会、拟IPO上市。公司IPO市值为39.57亿元，对应PE为26.37X（22年扣非后）。鼎龙科技染发剂头部企业，赛道高成长+提价能力强，盈利能力稳步走高，将公司与防晒剂龙头的科思股份做多维度比较： （1）细分赛道：染发剂市场展现更高成长性：1）染发剂：中国17-21年CAGR达到44.8%至220亿元，全球预计25年达到302.9亿美元，20-25年CAGR为8.4%；2）防晒剂：欧睿咨询数据显示，25年全球防晒化妆品规模达155亿美金，21-25年CAGR达6.88%，发展功效化+重视细分场景。 （2）市场竞争：染发剂市场格局弱于防晒剂：1）染发剂：品牌端呈现由知名品牌领导、小品牌并存的格局，欧莱雅、施华蔻（汉高旗下品牌）、威娜（科蒂/威娜旗下品牌）、莉婕（花王旗下品牌）等品牌主导和引领染发剂市场，而原料端市场呈现“小而散”的局面，行业集中度较低；2）防晒剂：仍处于专利期产品高毛利且竞争不激烈，巴斯夫、德之馨等大型跨国公司以规模、技术、市场优势领先，科思股份在传统防晒剂领域竞争力更强，招股书披露，17-19年科思市占率分别为20.65%/25.67%/27.88%，防晒剂进入门槛更高。 （3）盈利能力：产品结构调整下逐步走高：1）毛利率：鼎龙科技及科思股份均受到上游原材料成本上涨冲击，21年前后毛利率略有承压，两家公司的产品结构均有所调整，高毛利率的产品占比提升带动综合毛利率走高，鼎龙科技23Q1-Q3为41.0%，23Q3进一步提升至48.5%、接近科思股份、在精细化工行业中保持领先地位。3）归母净利率：鼎龙科技23Q1-Q3归母净利率提升至23.1%，为19年以来峰值水平，低于科思股份的30.2%。 （4）提价能力：结构调整带来综合单价变动，但提价能力弱于防晒剂：1）鼎龙科技：20-23H1染发剂原料单价分别为29.29/26.29/31.42/31.83万元/吨，主要来自于细分产品销售单价调整及产品结构变化导致，公司高毛利率的DHBO和MDAB产品销量占比提升，带动单价走高；2）科思股份：传统防晒剂单价低于10万/吨、单价低于防晒剂，物理防晒剂更好效果、逐步取代传统防晒剂，从产品结构的变化带来提价能力更优，毛利率环比逐步走高。 （5）客户结构：鼎龙科技客户集中度更高：1）鼎龙科技：与欧莱雅、汉高、威娜等公司合作约20年，CR3销售额占染发剂业务营收比重为54%-60%，整体较为稳定，大客户依赖度更高；2）科思股份：合作帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、强生等大集团，22年前五大客户销售额占比为62%，客户更为多元化。 本周回顾：消费弱复苏节奏下，股价承压表现延续。 本周（12.18-12.22）：商贸零售/社会服务/美容护理跌幅分别为-4.66%/-5.39%/-2.19%，东方甄选+10%/金沙教育+5%涨幅居前。重点公司公告方面： 1）红旗连锁：实控人变更为四川国资委，曹世如继续担任董事长；2）科锐国际：发布23年激励计划，按照100%目标达成，24-26年营收或归母净利润YOY分别为30%/25%/25%；3）东方甄选：原CEO孙东旭辞任，俞敏洪担任CEO。行业新闻方面：1）亚马逊：2024年欧洲站物流费用和销售佣金调整和促销；2）2024年1月1日起我国调整部分商品进出口关税。 投资建议：消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育供需错配，剩者为王。供需错配，剩者为王。K12双减此前强监管下边际面放松，首推教培赛道龙头公司，关注职教培训龙头，公司困境反转机会。建议关注【学大教育/新东方/好未来/卓越教育集团/思考乐教育】，建议关注职教龙头【华图山鼎/中公教育/粉笔/行动教育】 电商深度出海：海外电商渗透率提升，外需市场仍在高增速区间。海外去库近尾叠加成本费用优化，行业盈利拐点已现，建议关注优质供应链及跨境电商平台【安克创新/致欧科技/赛维时代】，品牌升级与精细化管理走向深度出海【名创优品/泡泡玛特】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 1）化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；2）节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【爱美客/锦波生物】。 社服板块待复苏：等待宏观经济周期复苏，酒店板块估值修复有望延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，拓店进度不止，建议关注【锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店】；餐饮板块在出行客流拉动下翻台率明显改善，建议关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【达势股份/海底捞/百胜中国】。 风险提示：终端需求疲软、政策变化风险、研发取证风险、线下客流缩减 行业相关股票 1.投资观点 消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，结构性行情下，服务类优于商品类、必选类优于可选类，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育供需错配，剩者为王。供需错配，剩者为王。K12双减此前强监管下边际面放松，首推教培赛道龙头公司，关注职教培训龙头，公司困境反转机会。建议关注标的【学大教育/新东方/好未来/卓越教育集团/思考乐教育】，建议关注职教龙头【华图山鼎/中公教育/粉笔/行动教育】 电商深度出海：海外电商渗透率提升，外需市场仍在高增速区间。海外去库近尾叠加成本费用优化，行业盈利拐点已现，建议关注优质供应链及跨境电商平台【安克创新/致欧科技/赛维时代】，品牌升级与精细化管理走向深度出海【名创优品/泡泡玛特】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 1）化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；2）节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【爱美客/锦波生物】。 社服板块待复苏：等待宏观经济周期复苏，酒店板块估值修复有望延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，拓店进度不止，建议关注【锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店】；餐饮板块在出行客流拉动下翻台率明显改善，建议关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【达势股份/海底捞/百胜中国】。 表1：投资标的估值表（收盘价2023/12/22） 2.一周专题-鼎龙科技：染色剂头部企业，盈利能力走高 2.1.鼎龙科技：染色剂龙头企业 鼎龙科技为染色剂龙头企业。2007年5月鼎龙有限成立，注册资本为1500万美元。自成立以来，公司一直秉承科技创新、绿色环保的发展理念，始终致力于研发高技术、高附加值、自主创新的精细化工产品，积极拓展产品应用领域与行业前沿技术。2020年鼎龙有限整体变更为股份公司。 图1：鼎龙科技发展历程 截至招股意向书签署日，公司拥有5家子公司、2家孙公司、1家参股公司。 公司为家族企业，控股权集中，其中孙斯薇通过鼎龙新材料、杭州鼎越间接持股74%，周菡语为第二位实际控制人。公司采用间接持股的方式对公司员工进行股权激励，充分调动员工的积极性和创造性，提升团队凝聚力，有利于稳定核心员工和提高公司的经营业绩。 图2：鼎龙股份股权结构图（公开发行前） 2.2.经营业绩：营收规模保持稳定，产品结构调整释放利润 营收规模略有波动，利润快于营收表现。19-22年营收CAGR为9.6%，保持稳健增长，23Q1-Q3受到产品结构调整、营收规模回落至5.26亿/yoy-14.6%； 19-22年归母净利润CAGR为17.3%，23Q1-Q3持续增长28%至1.21亿元，利润端展现更高弹性。 图3：鼎龙科技2019-23Q3收入及归母净利润规模、增速（亿，%） 产品结构调整带动毛利率稳中走高，规模效应形成摊薄期间费用，盈利能力走向峰值。（1）毛利率：鼎龙科技及科思股份均受到上游原材料成本上涨冲击，21年前后毛利率略有承压，两家公司的产品结构均有所调整，高毛利率的产品占比提升带动综合毛利率走高，鼎龙科技23Q1-Q3为41.0%，23Q3进一步提升至48.5%、接近科思股份、在精细化工行业中保持领先地位。（2）期间费率：随着规模扩大整体呈现摊薄趋势，22年鼎龙科技的期间费率降低至8.9%，销售/管理/研发费率分别为1.5%/5.0%/4.1%。（3）归母净利率：稳步走高，逐步恢复，鼎龙科技23Q1-Q3归母净利率提升至23.1%，为19年以来峰值水平。 表2：鼎龙科技vs科思股份：盈利能力及期间费率对比项目 分产品结构：染发剂原料为核心业务，单价波动略有影响。拆分收入结构，染发剂原料/植保材料/特种工程材料单体19-22年营收CAGR分别为14.2%/-5.5%/18.9%，染发剂原料营收占比提升至22年的70.8%。染发剂原料的单价波动较大，20年疫情影响行业产能带来价格走高，21年产能恢复+产品结构变化带动单价及毛利率均下修，22年美元升值同时高单价产品（DAHE、EPDA及MAHB）销量占比提升，带动单价提升至31.4万元/吨、同比增长19.55%。 图4：分业务：染发剂原料领先增长（营收-亿元） 图5：产品结构调整，毛利率略有波动 2.3.染发剂市场：中国4年CAGR超40%，未来持续高速增长 染发剂行业快速发展，消费者追求美带来高速增长。在全球消费结构升级的背景之下，染发剂正成为高端化妆品市场增长最快的品类之一。据统计与咨询机构Global Info Research，预计全球染发剂市场规模2020-2025年将以8.4%的CAGR快速增长，到2025年预计全球染发剂市场规模将达到302.90亿美元。中国染发市场快速发展，从2017年的50亿元增至2021年的220亿元，复合增速达到44.8%。 图6：预计2025年全球染发剂市场规模将超300亿美元 图7：中国染发剂市场近5年CAGR约37.5% 中国染发剂市场前景广阔，多方驱动行业未来发展。1）市场需求增长：中国经济社会不断发展，消费升级时代来临，更年轻的客群追求新潮流，对烫染接受度不断提高，染潮色的频次也在升高。此外，随着中国银发、白发人士逐渐增多，染发需求最为旺盛的人群占人口比例的上升，预计市场对于染发剂的需求将进一步释放，染发剂行业将得到进一步发展。2）技术创新：新技术的不断涌现和研发推动了染发剂产品的更新换代，同时也提高了产品的质量和安全性，满足了消费者对染发产品更高的要求。3）绿色环保：随着环保意识的增强，消费者对于产品的环保性能和成分安全性要求越来越高，因此未来推动该行业发展的重要力量之一将是绿色环保染发产品的研发和生产。4）品牌营销：品牌和营销将继续在染发剂行业中发挥重要作用，通过品牌塑造和市场营销策略的创新，染发剂企业能够更好地触达消费者并建立品牌忠诚度。 染发剂市场格局由知名品牌领导，小品牌并存。中国2023染发剂十大品牌排行榜中，科颜氏、肌美精、欧莱雅占据前三。欧莱雅、施华蔻（汉高旗下品牌）、威娜（科蒂/威娜旗下品牌）、莉婕（花王旗下品牌）等品牌主导和引领染发剂市场，另有爱茉莉、露华浓、章华、温雅等知名品牌，形成了国际大品牌、知名品牌与众多小品牌并存的市场格局。 表3：染发剂主要品牌 2.4.产品能力：矩阵丰富，结构调整带动综合单价提升 产品单价：整体稳定，结构带来综合单价变动。以染发剂为例，20-23H1产品单价分别为29.29/26.29/31.42/31.83万元/吨，主要来自于细分产品销售单价调整及产品结构变化导致，例如21年疫情后产能恢复带来产品单价下降，同时低价格的BDAMS产品占比提升，而2022年及23H1，公司高毛利率的DHBO和MDAB产品销量占比提升，带动单价走高。产品结构调整带来单价变化，植保材料及特种工程材料单体价格略有波动。 图8：产品单价：整