追寻火电后周期1：为什么说预期是火电的“题眼”？

一周市场回顾。本周沪深300指数下跌0.13%，环保指数下跌2.61%，周相对收益率-2.48%；电力及公用事业指数下跌1.05%，周相对收益率-0.92%。在31个申万一级行业中分别排名第23和第8。 本周专题：追寻火电后周期1：为什么说预期是火电的“题眼”？ 1、为什么取名火电“后周期”？本质是盈利取向+定位变化为火电真正带来“公用事业”属性之后的估值变迁。市场此前一直将火电定性为“周期股”，原因是电价刚性与煤价难控之下火电的盈利的难以摸索。经历了一轮波动的周期之后，火电在电改背景之下“压舱石”与“稳定器”的作用越来越不可或缺。 2、为什么说预期是火电的“题眼”？最核心的结论：只有当预期失锚才意味着市场不会定价未来的乐观变化，才会对应估值底部，才有可能对应未来预期之外的乐观兑现之后的超额收益。23Q4与22Q4-23Q1较为相似，同样处于对未来电价及煤价预期混沌的阶段，火电布局或正当时。 3、后续向上的空间有多大？明确“预期”对火电的投资的重要性之后，把握后续空间同样重要，意味着后续向上的高度。在PB-ROE的框架之下，1x PB对应的ROE回报预期约在7%，我们对未来的煤价与电价进行大致匡算，以华能国际为例，明年实现7%的ROE回报存在较大概率。目前华能股价基本只反应绿电估值，火电定价有望逐渐开启。 行业要闻。广东电力市场2024年度交易及年度绿电交易结果出炉。据广东电力交易中心，广东电力市场2024年度交易总成交电量2582.01亿千瓦时，成交均价465.02厘/千瓦时，相比2023年度交易成交均价553.86厘/千瓦时下降15.93%。此外，2024年度广东绿电双边协商交易成交电量31.07亿千瓦时，绿电双边协商交易电能量成交均价465.64厘/千瓦时，绿色环境价值成交均价10.38厘/千瓦时。 投资策略。环保行业：自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐宇通重工、雪迪龙、山高环能、瑞晨环保、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 电力：1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，推荐火转绿运营商华能国际、福能股份；绿电运营商芯能科技、南网能源、三峡能源、太阳能、新天绿能；核电龙头中国核电、中国广核。建议关注华电国际，地方性运营商宝新能源/粤电力A/浙能电力/皖能电力/申能股份等；2、电网方面建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、四方电气等。 科学服务：1、当前国内科学服务市场超两千亿，并随科研投入加大呈持续高增态势。2、目前外资企业控制90%以上份额，国产替代空间巨大。3、随着国内经济技术发展，目前涌现出一批国产科学服务企业。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。推荐聚光科技、皖仪科技、海能技术、泰坦科技、莱伯泰科、阿拉丁，建议关注禾信仪器、新芝生物。 风险提示：环保政策不及预期；市场竞争加剧；用电量增速不及预期；电价下调；天然气终端售价下调。 一、本周专题：追寻火电后周期1：为什么说预期是火电的“题眼”？ 回看2023年，从最开始的周期全貌复盘入手，到深入基本面的电价、煤价解读，再到对估值方法及市场风格取向的探讨，我们用6篇追寻火电复苏系列专题完整覆盖了全年的火电行情。展望2024年，火电逐渐步入“后周期”，机遇或在隐隐发光，我们推出全新系列，一起把脉24年火电投资主线。本篇报告我们立足于短期1个季度的视角，火电后续会以何种方式演绎？ 为何取名火电“后周期”？本质是盈利取向+定位变化为火电真正带来“公用事业”属性之后的估值变迁。市场此前一直将火电定性为“周期股”，原因是电价刚性与煤价难控之下火电的盈利的难以摸索。经历了一轮波动的周期之后，火电在电改背景之下“压舱石”与“稳定器”的作用越来越不可或缺。 首先，短期火电“压舱石”难以撼动，缺电缺负荷的现实背景下底层的发电能力还需要由火电支撑，对应火电的盈利中期来看仍然需要保障。其次，24年消纳问题大概率将逐渐凸显，火电“稳定器”的调节能力预计是明年应对电网波动的重要武器。 图表1火电盈利机制演变 “后周期”是新电改浪潮之下火电价值重塑的重要阶段，无论是盈利取向还是属性变迁，对应火电都必须越来越“公用事业”化，火电的“后周期”并非英雄迟暮，而是“新时代”。 （一）追寻火电后周期系列1：为什么说预期是火电的“题眼” 1、于火电而言，没有预期就是最好的预期 核心结论：只有当预期失锚才意味着市场不会定价未来的乐观变化，才会对应估值底部，才有可能对应未来预期之外的乐观兑现之后的超额收益。 上述结论如何理解，我们从一个有意思的数据出发，看盈利预测差异率（预期）与股价走势（超额收益）有何对应？1）2022年伊始，市场认为21年煤价飙涨的情形将缓解，对未来保持乐观，盈利预测远高于当年实际，市场定价乐观预期，但发现基本面并不能形成支撑，因此一季度股价出现较大幅度回调。2）22年2季度末至3季度初，市场重新开始预期煤价下行，火电板块上涨，而煤价最终并未回落，板块在四季度再次承压，以至于市场基本对未来预期转向保守（盈利预测收敛于真实业绩）。3）23年二季度，在“已经很难再对火电有任何预期”的情况下煤价跳跌，火电再次逆势而上。 图表2盈利预测（预期）与股价走势的演绎 因此，预期失锚才能对应低估，才能对应后续超额。市场充分定价悲观预期，普遍不愿意给火电估值，尤其对于华能等央企，当前股价已经回调到上一轮行情开始的水平，安全边际已经比较充分。 （二）23Q4似曾相识，逐渐明确的“盈利”与“估值”取向 定性来讲，上一部分我们提到，市场充分定价悲观预期，普遍不愿意给火电估值（22年Q4、23年Q1），尤其对于华能国际等央企，当前股价已经回调到上一轮行情开始的水平，安全边际已经比较充分。而23Q4同样面临未来电价、煤价预期失锚的问题，预期同样在较为混沌的阶段，与22Q4-23Q1较为相似。定量而言，如果说低估，那么要回答低估了多少又或者是向上的弹性有多大？从最简单的【市值=业绩*估值】这一最原始的定价方式出发，以华能为例，进行测算。 估值方式的选取：对于绿电而言，仍然使用PE定价体系；对于火电而言，利润周期拐点释放时间或许已过，利润端的边际变化或将逐步收敛，对火电使用PB定价。后续以华能国际为例，进行分析。 1、估值层面：火电估值如何给？ 首先从绿电展开：目前市场化交易占比的提升和现货的不断推进导致绿电的收益率可能会有波动，近期来看绿电估值较为受损。但由于其盈利相对火电而言仍较为稳定，且未来仍有增长，目前仍然是贡献市值基本盘，按照PE估值体系给予定价。 图表3绿电指数近5年走势 对于绿电板块，给予13x PE已经隐含了一定的安全边际。根据Wind绿电指数的盈利预测数据来看，24年行业PE的一致性预期在13.14x。实际而言，华能国际类似的火转绿运营商的绿电其实可以享受更高的估值溢价，理由有二。其一是“肥水不流外人田”，纯绿电运营商由于调峰调频目前需要支付辅助服务费，而兼有火电的运营可以通过火电机组回收。其二是火电CAPEX下行背景下可以支撑绿电资本开支的现金流，火电资本开支在双碳推进过程中远期看将经历下行周期，而火电能够贡献较稳定的现金流支撑绿电板块增长。整体绿电指数所反映的PE对于火转绿运营商本质有所低估，保守来看，给予华能绿电资产13x PE已经隐含了一定的安全边际。 图表4绿电经营数据与远期估值变动 其次来看火电：首先火电盈利周期拐点或已经反映在今年3季度，传统周期估值的方式，如单季度业绩高点年化再给PE倍数的方式已经有所不适应。单纯给定PE将忽略掉资产质量与盈利的诸多细节，为了更好的刻画火电估值，我们从对PE的拆解出发，观察PB与盈利能力ROE如何对应火电的合理估值。 图表5 PB与ROE本质决定估值水平 因此对于PB-ROE的逻辑对应至关重要，本质上的问题其实是：如果要给火电1x PB，需要多少的ROE水平？ 基于此我们考虑了两种视角，视角1：首先从A股的视角出发，筛选出PB位于0.95-1.05区间的公司，考虑到一些行业因为自身原因可能处于底部，如果剔除ROE为负值的样本，则平均ROE的水平对应在7%。或许可以初步给出结论：市场如果要给某类资产1x PB的定价，那么对应的期望ROE或在7%的水平。 图表6火电指数近5年走势 视角2：从电力公司内部PB-ROE的视角来看，也能对应1x PB之下6%-8%的ROE预期。基于行业内部PB-ROE的比较视角来看，剔除华能由于可再生能源业绩占比贡献大导致的PB过高（减值原因之一），从剩下的其余电力运营商来看，拟合出的PB-ROE曲线基本隐含1x PB之下6%-8%的ROE预期。 图表7主要火电企业PB-ROE水平 如果从PB-ROE的视角出发，火电估值需要考虑两个问题。其一为PB估值体系之下需要解决火电净资产的问题；其二为7%ROE隐含的盈利预期问题（在下一部分讨论）。对于净资产的考量而言，由于华能年报并未披露火电净资产，第一步大致匡算其火电权益水平，第二步火电考虑到华能历年来减值较多，同时考虑冲抵（还原）回真实净资产的情况，因此在这里考虑两条路径。路径1直接计算净资产、路径2加回此前十年资产减值。在计算华能火电净资产时，我们采取总净资产扣除新能源板块净资产的方式。以华润电力/三峡能源/节能风电等为可比公司计算新能源板块单位装机权益约3500元/千瓦，结合华能新能源装机量、所有者权益总额及少数股东权益占比，我们测算不考虑减值的情况下，华能火电板块权益约600亿，考虑减值的情况下，真实净资产约858亿。 图表8新能源板块单位装机权益计算 图表9华能净资产的两种考量 2、盈利层面：逐渐清晰的盈利取向 1）对于火电的盈利预期，思路如下 首先对于电价，市场有一定共识，但并未反馈到股价，本质还是悲观预期。我们的核心假设包含了对于广东及山西较为悲观的预期，分别回落-11.8%/-10%；华东区域江苏基本已经敲定24年长协电价水平，其余省份按照-3%的水平回落。基于此，大致匡算出因为电价调整华能的整体电价变化水平。 图表10华能分省份电量及预期电价变动 煤价保持中性预期假设。对于煤价，23年市场煤价格已经较22年出现明显改善，预期未来煤炭的供需格局趋稳，动力煤市场价（5500大卡）如果保持900元/吨的中枢，结合用煤结构整体来看对应明年综合标煤用煤成本大约在990元/吨的水平。 图表11近两年来秦皇岛港Q5500平仓价变动（元/吨） 结合上述煤价与电价的假设预期，整体而言明年火电的度电盈利中枢大约会保持0.013元/千瓦时的水平，考虑到气电电量占比低，这里中性假设火电的发电体量在4000亿度电的中枢，打包火电度电利润0.013元/千瓦时对应的业绩体量预期在52亿，基本可以满足火电7%的ROE回报。 图表12华能主要经营数据汇总及24年度电盈利预测（情景分析-中性假设） 2）对于绿电的盈利预期：我们按照未来华能国际的新能源投产预期做出预测，预计2024年新能源板块业绩体量约84亿，参照之前估值部分讨论的给予13x PE，则绿电板块的市值预期约1100亿。 综上，华能在0.01-0.015元度电盈利水平之下可以达到7%左右的ROE，对应给予1x PB可以认作公允估值。而通过电价未来的预测，以及当下煤价反应的未来隐含预期，华能在24年实现0.01-0.015元的度电盈利有较大可能。那么，按照当下的估值水平，华能12月20日收盘市值为1223亿，中性假设下，按照绿电1100亿市值，火电600