基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？

对于“中国正在重蹈30年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债表的衰退——我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本90年代宏观经济产业与资本市场定价研究仍然非常必要。在此，我们基于对90年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合90年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资者参考，欢迎交流指正。 基于日股90年代的历史经验来看，90年代日本股市以跌势为主，1990年1月日经225触顶后开始快速回撤，在整个90年代累计跌幅达50.39%，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在90年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股90年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价 ，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。 基于日股90年代的历史经验来看，在90年-92年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，90年年代科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代(消费的平替) >高股息策略。 基于日股90年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长的定价。具体而言：90年-97年受日美贸易摩擦影响，GDP显著下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；95年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。2000年到2006年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成长风格为主。 基于日股90年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。 在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局。基于日股90年代的历史经验来看，对于产业全球竞争力的定价五大要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+出海企业具备范围经济能力且产品并不是单一品类。 风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治变化；海外货币政策变化。 一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。然而，如果我们仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。更客观准确地分析，会发现对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。尽管投资者对于短期的经济表现仍然充满疑虑，市场的波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这样的老话还是值得我们记取的。 ——引自安信证券首席经济学家高善文 近一段时间以来，对于90年代日本陷入“迷失的X十年”的探讨分析成为市场热议的话题，事实上，日本战后经济迅速繁荣，80年代末GDP水平较战前增长50倍，城镇化率达到60%左右，宏观杠杆率达到280%，彼时的一切显得非常美好，工资永远上涨，股票楼市高歌猛进，酒色财气中弥漫着对未来经济的虚幻梦想。但在此后日本失去的30年里，楼市暴跌、股市大跌，出现各领域普遍的大规模裁员，人口老龄化少子化问题严重，一场声势浩大的“资产负债表衰退“成为社会之殇、时代之痛”，而戏剧性的转变也让一代日本人彻底“洗洗睡”了。 对于“中国正在重蹈30年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债表的衰退——我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本90年代宏观经济产业与资本市场定价研究仍然非常必要。 在此，我们基于对90年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合90年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资者参考，欢迎交流指正： 启示一：基于日股90年代的历史经验来看，90年代日本股市以跌势为主，1990年1月日经225触顶后开始快速回撤，在整个90年代累计跌幅达50.39%，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在90年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股90年代四大正收益行业，高收益集中在制造业全球竞争力、消费第四时代（消费的平替）与科技美股映射三个重要领域，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。 启示二：基于日股90年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长的定价。具体而言：90年-97年受日美贸易摩擦影响，GDP显著下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；95年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。2000年到2006年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成长风格为主。 启示三：基于日股90年代的历史经验来看，在90年-92年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，90年年代明星股中科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代(消费的平替)>高股息策略。其中，1993-1997年宽幅振荡期间，就超额收益排序来看，区间科技股（45.41%）（主要为具备竞争力的硬件端，此时非美股映射逻辑）>制造业全球竞争力（31.56%）>高股息策略（9.12%）>消费股第四时代（消费的平替）（4.19%）；在1998-2000年，受益于美股互联网的兴起，科技股美股映射大规模兴起，就超额收益排序来看，区间科技美股映射（174.25%）>消费股第四时代（消费的平替）（41.43%）>制造业全球竞争力（18.93%）>高股息策略（9.92%）。 启示四：基于日股90年代的历史经验来看，制造业产业全球竞争力和消费平替是获得高收益的主要群体。基于10倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（9946.28%）>制造业全球竞争力（2774.77%）>消费股第四时代（1206.29%）；从数量占比层面，制造业高竞争力占比较大，占90年代日股十倍股的40%。基于5倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（2786.58%）>制造业全球竞争力（1493.59%）>消费股第四时代（800.92%）；从数量占比层面，制造业高竞争力与消费股第四时代占比较高，均占90年代日股五倍股的32%。基于3倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（2050.26%）>制造业全球竞争力（909.31%）>消费股第四时代（632.56%）；而从数量占比层面，制造业高竞争力占比较高，达35.44%，次之为消费股第四时代，达34.15%。基于1倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（688.49%）>制造业全球竞争力（528.08%）>消费股第四时代（400.65%）；从数量占比层面，制造业高竞争力依旧占比较高，达33.86%，次之为消费股第四时代，达33.53%，科技股美股映射占比达约19.64%。 启示五：基于日股90年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。 按照安信策略“渗透率、市占率和替代率”为核心的三率体系产业赛道研究框架，大盘成长在经济预期向上过程和经济增长中枢稳定时期的核心定价抓手在于产业生命周期（渗透率）和行业竞争格局（市占率）。在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局，日本企业丰田是典型案例，产业全球竞争力成为大盘成长定价的核心抓手，对应的核心研究命题是如何预判各领域龙头公司能够在未来全球产业布局中获得巨大成功。 启示六：基于日股90年代的历史经验来看，对于产业全球竞争力的定价要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+出海企业具备范围经济能力且产品并不是单一品类。其中，对于产业全球竞争力的衡量建立在于产业全球比较优势（RCA>1）+产业全球价值链（GVC_position>0（前向参与>后向参与））为xy轴的评估体系当中。对于产业产品是否为全世界的普遍需求则可以通过各国商品进出口数据对应企业产业布局来进行评估。 启示七：基于日股90年代的历史经验来看，对于消费股第四时代核心定价逻辑在于消费的平替。消费平替与消费降级是两个并不一致的概念，消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。随着大众消费时代逐渐消解，90年代日本消费的核心认知围绕“圈层消费”展开，投资消费必须锁定对应圈层，日本企业迅销是典型案例。对应于圈层消费的投资认知，首要是把握对应圈层的演化规律和消费特征。如果以日本第四消费时代进行研究参照，则国内80后-90后群体消费偏好和趋势更为类似，在过去2-3年国内新能源车、智能家居、消费建材、品牌服饰与小家电等消费品类中成为消费平替的主要推力。 启示八：基于日股90年代的历史经验来看，对于消费平替定价要点：加速替代+产业容量大+高成长性+无价格战。历史经验看，替代率在40%-50%间为消费加速平替阶段，相关产业的核心标的有望迎来戴维斯双击。同时，较大需求空间（经验值最低产业容量为百亿人民币以上）与高成长性（当年与次年业绩增速均在30%以上）有望带来更强的定价弹性。此外，价格战将对消费平替的向上定价进程产生明显负向冲击，对于核心龙头企业主要体现在估值下杀（平均估值端下杀30%左右）；对于业内其余企业，则更多地体现为戴维斯双杀。待价格战结束后，若产业整体仍处于平替加速阶段，核心龙头股价回升表现为估值修复，其余企业则需要看到业绩的显著回暖，估值难以进一步提升。消费平替的红利期有一定期限，该定价红利期的结束以本土拓展增速显著放缓为标志。 启示九：基于日股90年代的历史经验来看，日本科技股