宏观·双循环周报(第37期)：住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？

2023年12月22日 宏观类●证券研究报告 住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第37期）投资要点住建部重提房住不炒，要求适应新形势，稳妥处置风险。1）重提“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，要求适应房地产供需新形势，强调顺势而为的同时，间接降温明年强化对房地产市场实施刺激政策的预期。2）“稳妥处置房企风险，重拳整治房地产市场秩序”，强调风险底线思维，显示并不会为追求过高的经济增长而放松对房地产市场风险化解工作的持续高压和审慎推进态势。3）保障性住房等“三大工程”建设旨在“加快解决新市民、青年人、农民工住房问题”，“在住房领域创造一个新赛道”以合理保障的兜底思维为核心，并非通过“三大工程”刺激新的供需过热。财政政策提及促消费、强调化解地方债务风险。全国财政工作会议增加对促进消费稳定增长、支持增强内需主动力的要求。会议对地方债务化解保持政策高压态势，加之年内增发万亿国债对2024年预算内投资的保障力度较强，在房地产和土地成交市场连续两年深度调整的背景下，呈现较高地方债务风险的传统基建投资项目已很难期待高增，对专项债的需求量或已难有大幅增长，加之10月末增发今年的万亿国债，已经计划用于防灾减灾类预算内投资，明年的专项债资金需求更进一步有所缓解，我们预计2024年财政赤字率3.5%，新增专项债规模3.6万亿左右。国有大行存款利率再迎下调，助力房地产与地方债务风险化解。大型国有商业银行时隔三个多月再度下调人民币存款利率，有助于稳定商业银行净息差、提升信用扩张能力，响应中央经济工作会议中“积极稳妥”化解房地产与债务风险的要求。我们预计2024年将实施100BP的全面降准、20-30BP的1YLPR/MLF利率下调和5-15BP的5YLPR下调，1月份美联储FOMC会议召开前为下一个降准的时间窗口，预计降准50BP将较为充分地满足春节前后的商业银行的长期流动性缺口。美国Q3增长稳中偏强，对美联储提前降息预期过高或过犹不及。美国三季度GDP环比年率修正值小幅下修0.3个百分点至4.9%，但整体仍稳中偏强，英国三季度经济增长则低于市场预期。当前非美发达经济体与美国处于不同的经济供需循环阶段，前者普遍因疫情期间财政刺激力度较低和更大幅度的供给收缩问题而呈现出“类滞胀”特征，导致在连续大幅加息之后明年陷入衰退的概率有所增加，而美国经济则因疫情期间实施天量财政补贴、以及逆全球化的保护主义政策，而形成供需循环偏热、薪资通胀螺旋的格局，发达经济体内部的结构分化背离明年或再度扩大，建议对2024年美元指数再度反弹并维持高位震荡格局保持警惕。从核心通胀来看，欧英日均出现不同程度的降温，我们建议对美联储将提前开始降息这一观点保持谨慎，同时，需注意非美发达经济体日趋明显的经济下行压力。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股传媒板块跌幅最深；短端美债收益率下行较多，中国国债收益率普遍下行，中美10Y利差有所扩大；美元指数下行，人民币小幅贬值；金价持续高位震荡，油价延续上行趋势；12月初煤价小幅上行。 风险提示：房地产市场见底速度慢于预期风险；美联储加息超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告内需动能待夯实，宽松迎来窗口期——经济数据点评（2023.11）暨双循环周报·第36期2023.12.15点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联储FOMC会议（2023.12）点评2023.12.14信用尚未稳定，货币仍需主动——金融数据点评（2023.11）2023.12.13制度“立”政策“进”，促消费优产业——中央经济工作会议·深度解读2023.12.13CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？——华金宏观·双循环周报（第35期）2023.12.9 内容目录 1、住建部重提房住不炒，要求适应新形势，稳妥处置风险3 2.财政政策提及促消费、强调化解地方债务风险4 3.国有大行存款利率再迎下调，助力房地产与地方债务风险化解5 4.美国Q3增长稳中偏强，对美联储提前降息预期过高或过犹不及6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）4 图2：7天逆回购与政策利率（%）6 图3：美欧日英核心CPI同比（%）7 图4：全球股市：本周英、美股市上涨，A股延续下跌趋势8 图5：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股传媒板块跌幅最深8 图6：标普500及行业涨幅对比（%）：本周通讯服务领涨，公用事业有所下跌8 图7：美国国债收益率变动幅度：短端美债收益率下行较多9 图8：中国国债收益率变动幅度：国债收益率整体下行9 图9：本周美债短端收益率大幅下行（%）9 图10：中美10Y利差有所扩大（%）9 图11：10Y国开债与国债利差大幅扩大（%）10 图12：1Y、3Y信用利差持平（BP）10 图13：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）10 图14：主要央行政策利率（%）10 图15：全球汇率：美元指数继续下行10 图16：人民币小幅贬值10 图17：本周金价持续高位震荡11 图18：本周油价延续上行趋势11 图19：12月初煤价小幅上行11 图20：本周铜价小幅上行11 1、住建部重提房住不炒，要求适应新形势，稳妥处置风险 全国住房城乡建设工作会议重提房住不炒定位，要求适应房地产市场供求关系新形势，提出稳妥处置房企风险、重拳整治房地产市场秩序，底线思维、顺势而为特征突出。12月21日至22日，全国住房城乡建设工作会议在北京召开，对2023年全年的工作进行系统总结，并部署安 排2024年的重点任务。会议传递出三点政策信号值得关注： 一、重提“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，要求适应房地产供需新形势，强调顺势而为的同时，间接降温明年强化对房地产市场实施刺激政策的预期。会议总结了7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化新形势”以来所实施的各项需求侧政策的结构性放松，包括“认房不用认贷”，降低首付比例和利率、实施支持居民换购住房有关个人所得税政策、降低二手房买卖中介费等政策工具，并将这些工具的政策目标归结为“增信心、防风险、促转型”而非新一轮刺激。在提出2024年工作要求时，对住房和房地产板块，明确重申“要坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，这也是7月政治局会议以来较为重要的政策会议中首 次明确再度重提房住不炒，显示宏观经济政策不将再度刺激房地产市场泡沫作为稳增长手段的决心十分坚定。而对于7月政治局会议已经明确指出的“房地产市场供求关系发生重大变化”的“新形势”，本次会议强调要“适应”而不是调节或熨平周期，呼应了三季度以来需求侧政策额度结构性放松的原因更多在于市场调整的幅度较深而令房地产的资产属性和投机属性已经明显弱化，从而此前一些限制投机目的性较强的需求侧约束性措施持续实施的必要性已经大幅下降，从而顺势而为进行约束的放松，并无政策主动推动新一轮地产泡沫的任何新增的意图。对比2015-2017年的一轮较大幅度的房地产泡沫化阶段，当时的政策框架是“认贷不认房+货币政策主动宽松+天量PSL支持货币化棚改”的政策主动发力格局，与目前的供需形势和政策导向不可同日而语，我们不建议对房地产市场刺激性政策更大力度的加码抱有过高期待。 二、会议要求“稳妥处置房企风险，重拳整治房地产市场秩序”，强调风险底线思维，显示并不会为追求过高的经济增长而放松对房地产市场风险化解工作的持续高压和审慎推进态势。对房企风险的处置方面，会议要求重在“稳妥”，呼应了11月以来多次会议要求的对于尚可正常经营的房地产开发企业，商业银行不可盲目断贷抽贷的要求，显示在处置房地产市场风险的过程中不希望引发新的系统性风险，但结合“重拳整治房地产市场秩序”的要求来看，对于开发商的融资周转需求，政策层面事实上是要求金融机构有效实施甄别，对正常经营、企业债务和经营风险可控的优质房企，要求商业银行合理保障其信用需求，而对于已经因前些年过度激进的扩张策略而在较大程度上暴露出经营风险、债务风险和流动性风险的房企，处置方式要符合“重拳整治房地产市场秩序”的要求，不应鼓励房企再度积累新的风险。 三、保障性住房等“三大工程”建设旨在“加快解决新市民、青年人、农民工住房问题”，“在住房领域创造一个新赛道”以合理保障的兜底思维为核心，并非通过“三大工程”刺激新的供需过热。过去两年半左右我国房地产市场经历了房改以来范围最广、程度最深的一轮调整，其背后主要反映出人口结构与城镇化动能放缓、产业布局失衡城市人口集聚能力严重倾斜、房价收入比明显失衡导致新增购买力不足等长期结构性因素，而需求侧的约束性措施事实上退居次要原因。对比发现，以30日均成交面积与疫情前6年均值之比来看，二、三线城市的商品房成交面积分别在55%和38%左右的较低水平处初步呈现企稳迹象，而上周北京上海继深圳之后调降 二套房首付比例以来，一线城市住宅需求也基本延续了10月以来的再度降温趋势，反弹动能也相对有限。在当前房地产市场需求已经大幅提前释放、长期结构性因素尚未完全调整到位的供求关系新形势下，新增的刚性和改善性地产需求主要集中在“新市民、青年人、农民工”等人群的住房问题方面，普遍表现为购买力相对较弱和需求刚性极强之间的矛盾。由此，结合此次会议对“三大工程”建设的明确定位，我们预计2024年房地产市场需求量难以出现大幅反弹，更大概率出现的可能是“价量分离、量缩价稳”的格局，也即在总需求仍趋回落的同时，通过将房地产市场工作的重心逐步转移到保障型住房建设上来、实行“一轨拆两轨”，更切实地解决部分购买力相对偏低人群的“住房难”、“住房贵”的问题，才有望释放出另一部分人群的有效购买力，在房地产市场总体流动性可能仍有收缩的同时，仍可能对商品房市场已经深度调整并基本到位的房价形成稳定作用。也只有在居民财富效应预期得到有效支撑的基础上，才有望实施更大力度的个税减税等财政政策工具以扩大中等收入人群，有效提振大宗可选商品和高端服务消费。我们认为上周北京上海调降二套房首付比例也是政策层面释放出的当前一线城市房价基本接近合理区间的信号，我们对2024年两会前能否观察到一线城市房价调整基本到位抱有期待，并建议持续关注。 图1：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.财政政策提及促消费、强调化解地方债务风险 全国财政工作会议增加对促进消费稳定增长、支持增强内需主动力的要求。12月21日至22日，全国财政工作会议在京召开。与此前两年比较强调减税降费等财政政策工具的供给侧属性不同，本次会议新增了对财政政策支持扩大内需的阐述，并且更加侧重于促进消费而非政府投资，可能一定程度上代表着2024年财政政策将更关注在促进消费内需方面。会议对财政政策和 经济政策组合的定调与中央经济工作会议一脉相承，所提出的2024年财政政策的八方面重点工作也与中央经济工作会议对明年重点任务的分类一一对应。其中除作为第一项的、近年来延续性较强的“支持加快现代化产业体系建设”之外，在第二项重点工作“支持扩大国内需求”中，强调“促进消费稳定增长”，“支持增强内需主动力”，与中央经济工作会议所提“推动消费从疫后恢复转向持续扩大”，“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模”的要求相呼应。我们在此前报告《制度“立”政策“进”，促消费优产业——中央经济工作会议深度解读》（2023.12.13）中曾分析指出，如果赤字率能够有效提升，最具稳预期效果的扩张性财政工具或将是令中等收入人 群直接受益的个税减税，并可望与释放消费升级潜力空间的政策目标相匹配。当然“公共预算财政扩张赤字——实施个税减税——促进和提振居民消费”政策主线有一个基本前提是房价预期必须基本稳定，否则政府部门杠杆率的提升可能无法带动总消费需求增加，反而可能加速居民部门杠杆率的下降。结合我们在本文第一部分对明年房地产市场“量缩价稳”的预期，我们维持