毛纺赛道领军者，宽带发展，多元成长

公司是国内毛精纺纱线赛道龙头，深耕主业多年。1）公司是服饰赛道上游企业，主要产品为毛精纺纱线、羊绒纱线等，业务囊括毛条制条、改性处理、纺纱、染色等环节。2）2022年年产毛精纺纱线14484吨/羊绒纱线1711吨/羊毛毛条6470吨，年末员工超过3800人。2022年收入达39.5亿元（近6年CAGR为13.6%，即2016~2022年CAGR，以下类推），业绩达3.9亿元（近6年CAGR为16.1%）。3）2023年以来服饰制造订单疲软，公司得益于自身业务成长性，业绩保持增长。2023Q1~Q3收入同比+12%至35.1亿元/业绩同比+4%至3.5亿元/扣非业绩同比+13%至3.3亿元。 毛精纺纱线稳健发展，近年新开拓羊绒业务迅速成长。分业务来看：2022年公司毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理 、 染整及羊绒加工业务收入分别为22.4/10.7/5.9/0.3亿元（过去2年CAGR分别为19%/134%/22%/-37%），收入占比分别57%/27%/15%/1%。1）毛精纺纱线：系公司核心品类产品，2021年以来增长主要系销量驱动，目前全球市占率估计达高单位数~低双位数。我们判断10月以来业务出货同比增长，综合估计2023全年销量同比有望增长10%+。2）羊绒纱线：2020年公司正式开拓纱线羊绒纱线产品，近年业务迅速扩张并跻身赛道前列，未来产能爬坡、产量释放有望驱动规模继续增长。3）羊毛毛条：纺纱产业链中间产品，单价较低、盈利受原材料价格影响较大。由于澳洲羊毛价格震荡下跌，我们判断2023Q1~Q3毛条业务盈利表现较弱，后续若原材料价格反弹、盈利能力有望回升。 需求端：创新产品，拓宽渠道，挖掘客户多元需求。公司面向广阔的下游服饰市场，服务于全球约5000多家客户、500多个品牌，客户集中度较低。1）近年来公司秉持可持续宽带发展战略：扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，有效打开需求面。公司善于根据市场及客户的差异化需求开发产品，研发沉淀得以显现。2）拓宽内销市场渠道，2022年内销/外销占比分别为66%/34%，内销占比稳步提升、销售渠道进一步多元化。 产能端：兼具成本与速度优势，规模扩张，进军越南。1）为匹配下游客户需求，目前公司产能仍在持续扩张，我们估计目前公司毛精纺纱线产能约13万锭左右，未来5年CAGR有望保持10%~15%。分业务来看：2022年公司毛精纺纱线产量14484吨（过去3年CAGR达10.9%）/羊毛毛条产量6470吨（过去3年CAGR为4.5%）/改性处理、染整及羊绒加工产量2713吨（过去3年CAGR为5.6%）/羊绒纱线产量为1711吨。2）从产能布局上来看，公司以国内产能为主，产业链配套完整，2022年起布局越南产能，成本管控较国际同业竞争对手而言具备显著优势。3）公司具备覆盖上游多个环节的纵向一体化生产链，装备水平先进，管理效率高，在订单快速反应、满足客户差异化需求方面具备显著优势，我们估计目前毛精纺纱线交期约50+天。 财务表现：收入及业绩预计稳健增长。1）收入：过去4年CAGR为11%，2020年表现较弱，其余年份稳健增长。2）毛利率：稳中有升，近年在18%~20%左右（其中毛精纺纱线毛利率稳定在较高水平，羊绒纱线毛利率具备提升空间），公司主营业务成本中约85%为直接材料，我们判断原材料价格波动短期或对公司毛利率带来扰动。 3）费用率：公司费用管控效果稳定，近年费用率整体较低。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别1.8%/3.0%/-0.3%/2.7%。4）综合以上，在毛利率提升及费用率优化下，近年公司净利率逐年提升，2022年净利率为9.9%。 投资建议。公司是毛精纺纱线、羊绒纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计2023-2025年归母净利润分别+5.3%/+17.2%/+16.4%至4.1/4.8/5.6亿元， 当前（ 截至2023/12/15）总市值50亿元，对应2024年PE为10倍；我们认为合理市值区间58.4~66.4亿元，对应2024年PE为12~14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：毛精纺细分赛道领头羊 公司是服饰行业上游企业，主要产品为毛精纺纱线、羊绒纱线等，2022年收入/业绩分别为39.5/3.9亿元。公司是全球领先的毛纺纱线供应商，业务链条囊括羊毛贸易及加工、毛条制条、改性处理、纺纱、染色等一系列上游环节。核心产品包括毛精纺纱线、羊绒纱线、羊毛毛条等，销向全球知名中高端品牌或其供应链，2022年公司年产毛精纺纱线14484吨/羊毛毛条6470吨/羊绒纱线1711吨，年末员工人数超过3800人。 作为细分景气赛道龙头，公司通过“可持续宽带发展战略”引领增长，近年展现出超越行业的成长性。1）2022年公司营业总收入达39.50亿元（2016~2022年CAGR为13.6%），业绩达3.90亿元（2016~2022年CAGR为16.1%），2023年以来服饰行业订单需求平淡，公司得益于自身的细分赛道成长性依然保持经营韧性，2023Q1~Q3收入同比+12%至35.1亿元/业绩同比+4%至3.5亿元/扣非业绩同比+13%至3.3亿元。2）伴随着公司业务的扩大，规模效应得以体现，近年来公司盈利质量水平持续提升，毛利率/归母净利率分别从2019年的14.3%/5.3%提升至2022年的18.8%/9.9%。 图表1：2016-2022年公司营业收入/归母净利润及YOY（亿元，%） 图表2：2016-2022年公司毛利率/净利率（%） 1.1公司起步于毛纺纱业务，深耕主业多年 早期公司起步于毛纺纺纱，后期逐步向产业链上游延伸，当前已经形成纵向一体化的产业链。公司全称为浙江新澳纺织股份有限公司，成立于1995年。1）早期公司起步于毛纺精加工环节，1999年创办浙江厚源纺织有限公司。2）2003年公司与台湾中和羊毛工业股份有限公司合作，创办台资合作企业浙江新中合羊毛有限公司，开始涉足羊毛毛条加工环节，实现产业链的延伸。3）后续业务规模持续扩大，公司生产力跃居世界前列，2014年在上海证券交易所挂牌上市，股票代码603889。4）2019年底公司新设子公司宁夏新澳羊绒有限公司，2020年正式开拓羊绒纱线业务，进一步拓展业务范畴。 深耕毛纺精加工二十余载，多年来公司获得多个产品研究、产品开发相关奖项，赢得业内高度认可。2002公司被认定为国家火炬计划重点高新技术产业。2006年被认定为国家火炬计划重点高新技术产业。2003年推出拳头产品“Cashfeel"，获中国纺织工业协会科学技术奖三等奖。2008年被中国纺织工业动会授子“产品开发贡献奖“。2012年获评浙江省创新型示范企业。2013年获评“嘉兴撤地建市30周年优秀民营企业”。 图表3：上市前大事件复盘 公司旗下有12家子公司，各子公司专业化分工生产、独立销售。目前公司上游对接羊毛及羊绒供应商，下游对接服装品牌商及其制造厂。据公司公告，截至2022年末公司拥有12家子公司，分布于中国大陆、中国香港、澳大利亚、意大利、英国等地区。1）新澳股份负责生产纱线并对外销售。2）新中和羊毛公司采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售。3）厚源纺织提供染整加工服务，以配套产业链为主；4）新澳羊绒生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务。 图表4：公司部分子公司情况 我们对公司股价进行复盘： 上市初期公司股价波动较大，2015年底至2016年5月因计划重大资产重组停牌。1）2015年公司股价随股市大盘表现而大幅波动。2）2015年12月1日起公司股票停牌，主要系公司原计划收购一家欧洲纺织企业的控股权（涉及重大资产重组）。2016年公司决定终止本次重大资产重组事项，股票于2016年5月9日起复牌。 复牌后公司业绩稳步上行，带动2016~2017年间市场表现稳步向上。2017年非公开发行募集资金8.91亿元，用于产能扩张及技术研发。1）2016-2017年公司营收分别为18.35/23.12亿元，同比增长13.2%/26.0%；业绩分别为1.59/2.07亿元，同比增长20.5%/30.3%，伴随业绩的稳健增长，公司股票自复牌以来呈震荡上涨趋势。2）2017年公司非公开发行股票约6849.11万股，发行价格为13.01元，募集资金总额约8.91亿元，募集资金主要用于产能扩张与技术开发等。 2018年公司业绩自上市以来首次出现下滑，后续羊毛价格下跌、经营环境波动，期间公司限售股解禁，综合致使公司市场表现较弱。1）2018年公司营收/业绩为25.66/1.99亿元，同比增长11.0%/-3.9%。自公司上市以来首次出现业绩同比负增长。2）2019年下半年以及2020年前三季度，原材料澳大利亚羊毛价格下跌，引致存货跌价损失及经营业绩下滑，后续国内外陆续出现公共医疗卫生事件。3）2018年底公司所有限售股已解除限售。 2020年起公司开始拓展羊绒纱线业务，基本面好转，股价整体呈现震荡上行趋势。 2019年公司新设子公司宁夏新澳羊绒有限公司，2020年正式开拓羊绒纱线业务。 2021年公司营收/业绩为34.45/2.98亿元，同比增长51.6%/96.9%。2022年公司运营状况良好，营收/业绩为39.5/3.9亿元，同比增长14.6%/30.7%。 图表5：上市以来大事件复盘（截至2023年12月15日） 1.2实控人持股稳定，分红率高 公司经历2014年的IPO、2018年的非公开发行等，目前总股本7.16亿股，总市值49.5亿元（截至2023/12/15）。1）公司于2014年在上海证券交易所上市，IPO公开发行2668万股，占发行后总股本的25%（IPO后总股本为10668万股）。2）公司于2015年发布股权激励，向激励对象授予限制性股票256万股，授予价格为15.03元/股。 3）2018年公司非公开发行股票数量0.68亿股，募集资金总额8.91亿元。4）公司2018年年度报告显示，截至2018年12月31日所有限售股已解除限售。 实际控制人为董事长沈建华，股权结构稳定。截至2023年三季报，沈建华先生（董事长，实际控制人）直接持有14.2%的股份，并通过新澳实业间接拥有公司16%的股份（53.6%*30.5%），合计持有公司股份占比超过30%，持股情况稳定。 图表6：公司股权结构图（截至2023年三季报） 图表7：2014~2022年公司年度分红比例（%） 图表8：2014~2022年公司年度累计现金分红总额（亿元） 1.3管理团队经验丰富、执行力强 公司管理团队稳定，业内经验丰富，执行力强。截至2022年末，公司大部分高管就职于公司已有十余年之久，对公司生产制造、团队架构、产品销售、财务等情况高度熟悉，行业知识储备及经验较为丰富。据公司公告，董事会成员曾就职于会计、律师、商业、证券等各个领域，覆盖知识面广，我们判断目前公司已形成科学高效的决策制定流程，为业务中长期发展奠定坚实的基础。 图表9：部分董事、高管相关信息（截至2022年12月31日） 公司发布2023年限制性股票激励计划草案，有望激励管理团队信心、带动中长期业务稳健发展。1）据公司9月19日公告《2023年限制性股票激励计划(草案)》，公司拟向激励对象授予限制性股票总计1753万股（首次授予权益1553万股，预留200万股），约占股本总额的2.45%，激励对象共计354人，主要包括公司管理人员及骨干员工。2）激励计划的解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，其中首次授予的限制性股票解除限售的业绩条件（目标值）分别为：2023年扣非净利润相比2022年增长率不低于11%、2024年扣非净利润相比2022年增长率不低于23%（CAGR为10.