有色金属年度策略：黄金长牛或启，铜铝静待复苏

证券研究报告·行业研究·有色金属 有色金属年度策略：黄金长牛或启，铜铝静待复苏 首席证券分析师杨件 执业证号：S0600520050001 yangjian@dwzq.com.cn 研究助理�钦扬 执业证书：S0600121040010 wangqy@dwzq.com.cn2023年1月12日 核心要点 贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，美国和欧盟GDP表现均走弱，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加 地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估：国外矿企由于矿山品位下降、疫情扰动等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产近9%。虽然我国的吉林天池钼业、陕西九龙、西藏巨龙等矿企均有扩产计划，但难以弥补海外减产和 下游风电、油气管线、火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口。预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口 达5.6万吨。 电解铝：关注供需向好下的成本让利。“三支箭”对地产行业松绑，保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益。供给端产能逼近天花版：电解铝供给侧改革开始于2017年，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实 施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。 铜：静待复苏。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，铜矿供给增量减少，供给曲线逐渐陡峭。需求端： 2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长。 投资建议与优质个股。在美联储加息见顶，我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑；1）首推黄金板块，推荐赤峰 黄金，建议关注山东黄金、招金矿业和银泰黄金。2）电解铝：业绩稳健的标的，建议关注神火股份、云铝股份和天山铝业。3）铜：矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的，建议关注紫金矿业、洛阳钼业和铜陵有色。4）小金属&新材料：部分供需格局优异的品种和新材料个股，推荐金钼股份、浩通科技、望变电气、广大特材、中钢天源等。 风险提示：美国流动性变化；地产需求不及预期；供给超预期；产业政策变动风险。 目录 贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市 钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估 电解铝：关注供需向好下的成本让利铜：静待复苏 投资建议与优质个股 风险提示 1.1黄金兼具商品和金融属性 图1：黄金兼具多重属性 来源：mymetal，东吴证券研究所 黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金融属性和货币属性。 因此黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名 义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求 、黄金首饰需求等多种因素。 1.2黄金供需平衡表 根据USGS，2021年全球黄金储量为5.3万吨，排在前位的主要为澳大利亚（1万吨）、俄罗斯 （7500吨）。我国储量维持在2000吨的水平。而从供应量上来看，全球黄金供应量自2018年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF及类似产品需求大幅上升。 表1：黄金供需平衡表 来源：Wind，东吴证券研究所 1.3黄金的反向锚-实际利率 黄金价格（元/每克） 美国:核心CPI:当月同比（%）-右轴 图2：金价和美国CPI关系 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008-012011-012014-012017-012020-01 来源：Wind，东吴证券研究所 黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通 7货膨胀程度越高，实际利率越低，黄金价格 6 也越高，两者多呈正相关。但2008年9月- 5 42010年10月、2020年1月-2022年1月两段时间 3便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。 2 1 0 图3：金价和美债实际利率关系 当实际利率下降，甚至为负利率时，黄金以 其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高 。在黄金抗通胀属性“消失”的两段时期，实际利率分别下降0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨64%、18%，符合“黄金价格与实际利率负相关” 。 5 美国:国债长期平均实际利率（%）-左轴 黄金价格（美元/盎司）-右轴 4 3 2 1 0 -1 2000/12004/12008/12012/12016/12020/1 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，东吴证券研究所 1.4通胀预期见顶 美国：根据美国劳工部，2022年11月美国核心CPI同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市场此前预期，为2022年1月以来最低增幅。虽然较此前预期有所下滑，但仍处历史高位水平。美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测，加息幅度由11月的75BP降至50BP。明年的加息幅度至少为75BP， 欧盟：欧元区2022年11月CPI增速虽然有所下降，但核心CPI同比仍维持5%的历史高位。欧洲央行会后声明称，为确保让通胀及时回落到目标，仍必须“稳步大幅”加息。 图4：美国CPI情况图5：欧盟CPI情况 美国:CPI:当月同比(%)美国:核心CPI:当月同比(%) 10 812 610 48 26 04 -22 -40 2021-01 2019-01 2017-01 2015-01 2013-01 2011-01 2009-01 2007-01 2005-01 -2 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比(%) 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比(%) 2021-01 2019-01 2017-01 2015-01 2013-01 2011-01 2009-01 2007-01 2005-01 来源：Wind，东吴证券研究所来源：Wind，东吴证券研究所 1.5长短利率倒挂加剧，衰退担忧加剧 10Y、2Y美债持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10 年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂，并且剪刀差在持续加大。2022年12月以来长短利差已扩大至-0.8%。 美国:10年国债-2年期国债（%） 美国:10年国债-2年期国债（%） 图6：美国长短期国债利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.51)990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-07 (1.0) (1.5) 来源：Wind，东吴证券研究所 1.5长短利率倒挂加剧，衰退担忧加剧 美国、欧元区自进入2022年以来，GDP增速持续弱势运行。 图7：美国和欧盟GDP 美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）欧元区12国:GDP:不变价:当季同比（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03 来源：Wind，东吴证券研究所 美国11月PMI，制造业与服务业PMI均持续下降至荣枯线50以下。 图8：美国和欧盟PMI 美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10 来源：Wind，东吴证券研究所 1.6加息见顶，牛市有望开启 复盘历史来看，金价的大牛市往往开始于加息的顶点。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三轮 加息的顶点之后，金价均开始了新一轮的牛市。我们认为，当下美债实际利率下行，通胀放缓，美国衰退预期加强下，加息或进入尾声；叠加疫情与地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 图9：金价和美国联邦基金利率 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:联邦基金利率(日)（%）黄金价格（美元/盎司）-右轴 2500 2000 1500 1000 500 0 2001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12 来源：Wind，东吴证券研究所 2.1海外矿企大幅减产 2021年以来海外钼产量减少，部分矿山品位下降，仅Freeport、GroupMexico、BHP有扩产计划，但产量增量不大，加剧全球钼供需紧张格局。 外国减产将导致国内钼金属净进口下降，截至2022年8月，我国钼净进口同比减1.5万吨（44%），预计未来将继续降低。 表2：境外钼金属产量预测（万吨） 资料来源：各公司公告，IMOA，东吴证券研究所 2.2境内矿山产量小幅增加 国内矿企增产，2020-2025年产量年化增速4.4%： •吉林天池季德钼矿（金钼股份参股）预计2023年4月投产，年产钼金属0.84万吨。 •陕西九龙建设新厂，2022年底钼金属产能达0.27万吨/年，2023年达0.38万吨/年。 •西藏巨龙目前钼金属年产能0.38万吨，2023年产能达到0.54万吨。 •安徽金寨县沙坪沟钼矿22年10月被紫金矿业收购，预计2027H2投产，年产能2.72万吨。 表3：境内钼金属供应（万吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 备注 境内合计 11.9 12.9 13.6 14.3 14.8 14.8 YOY 8.4% 5.9% 4.9% 3.1% 0.0% 其中：金钼股份 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 洛阳钼业 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 鹿鸣矿业 0.6 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 20年尾矿泄露停产半年 紫金矿业 0.0 0.0 0.4 0.5 0.5 0.5 西藏巨龙23年产能扩至0.54万吨；安徽金寨27年年产能2.72万吨 天池钼业 0.0 0.4 0.8 0.8 23年4月预计投产 九龙矿业 0.1 0.1 0.3 0.4 0.4 0.4 新厂23年产能3780吨 德兴铜矿 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 栾川龙宇钼业 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 满洲里巫山 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 丰宁鑫源 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 大黑山 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 西沙德盖 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 古田天宝 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 境内其它 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 资料来源：百川盈孚，各公司公告，东吴证券研究所 2.3需求端：风电、管线建设高景气，不锈钢稳步增长 伴随全球风电、航空航天和能源等关键下游行业的消费需求增长，合金钢、工具钢、不锈钢对钼需求增速较快，2023年-2025年3年复合增速可分别达5.7%/4.0%/5.4%。 表4：全球钼金属需求预测（按钼下游初级行业分类） 资料来源：IMOA，产业信息网，前瞻研究院，东吴证券研究所 资料来源：百川盈孚，Wind，东吴证券研究所 13 2.3需求端：中国21-25年钼需求年化增速7.1% 2021-2025年我国钼需求年化增速约7.