聚酯2024年年度投资策略：产业链供需错配，利润向原料集中

期货研究报告|商品研究 策略报告 产业链供需错配，利润向原料集中 2023年12月18日 聚酯2024年年度投资策略 研究员：安婧 0755-82763159 anjing@cmschina.com.cnF3035271 Z0014623 资料来源：WIND，招商期货 MEG期货走势图 资料来源：WIND，招商期货 PTA期货走势图 资料来源：WIND，招商期货 PX期货走势图 聚酯需求：聚酯需求中性偏乐观 我们认为随着国内经济环境改善，内需依旧是纺服需求的主力军。总体来看，我们认为2024 聚酯需求表现中性偏乐观，整体增速在8%左右。 PX、PTA：产业链利润集中上游，PTA加工费继续承压 供需情况： 从PX基本面来看，2024年PX全年供需平衡，但阶段性存在较大供需缺口。供应端PX2024年仅一套裕龙石化300万吨装置计划投产，且投产时间具有较大不确定性，或在四季度投产，而需求端PTA仍处于扩产周期，加上11月份投产的逸盛海南和计划重启的汉邦石化，至2024年上半年有超900万吨的新增产能，故而PX在新装置投产前供需偏紧。另外需要注意的是调油需求的影响在边际递减，且2024年汽油需求的不确定性较大，一方面明年有多个炼厂投产，汽油供应增加，另一方面，欧美长期的高利率环境或抑制需求且中国疫情放开带来的出行需求增加在2023年也已释放，所以如果汽油及调油需求不及预期可能会对PX平衡表有较大的影响。 从PTA基本面来看，产能持续扩张PTA加工费承压为主，绝对价格跟随原油。供应端如上所述，自2023年11月至2024年6月有970万吨产能投放，而需求端聚酯需求难保持2023年的17%的增长速度，即便对需求进行中性偏乐观的估计，计价供应过剩带来的检修增加，2024年全年PTA供需仍然大幅累库，故而PTA加工费维持逢高沽空思路，警惕长期低加工费运行带来的产能淘汰。 操作建议：单边来看PX和PTA价格跟随原油为主，绝对价格区间在4800-6400。套利方面关注逢低做多PXN价差，逢高沽空PTA加工费头寸。 风险提示：需关注新装置投产进度，效益压缩带来的装置检修计划以及调油需求的变动。 MEG：产业格局边际改善，价格底部有支撑但高度受限 供需情况：从MEG基本面来看，总体而言MEG基本面格局边际改善。虽然2024年全年供需平衡，但主要累库是在一季度的季节性累库，往后MEG整体处于小幅去库状态，在聚酯需求负荷预期情况下，我们认为2024年供需格局边际改善，在经历过2022-2023年探底后，2024年MEG价格重心将有所上移，短期内受制于港口高库存压力维持震荡格局，中长期逢低做多为主。 操作建议：单边来看供需矛盾不大，绝对价格区间在3900-4800，预计价格维持区间震荡但重心上移，操作上逢低做多为主，套利方面供需矛盾不大，关注无风险套利机会。 风险提示：MEG作为液体化工，库存弹性较低，需警惕持续大幅亏损MEG装置检修增加，关注新装置投产进度及需求情况。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年行情回顾5 (一)PTA行情回顾5 (二)MEG行情回顾6 二、聚酯需求：产能增速下降，产量回归正常增速7 (一)2024年需求中性偏乐观看待，新增产能以瓶片装置为主7 (二)聚酯库存处于健康水平，产品间利润分化9 三、终端需求：内需坚韧，外需疲软12 四、成本端：PX供需偏紧，汽油及调油需求影响弱化13 (一)原油：宏观与基本面劈叉，价格波动加剧13 (二)石脑油价差或继续承压，汽油裂解高度边际下降14 (三)PX：调油需求削峰平谷，阶段性供需缺口较大14 五、PTA：产能持续扩张，成本端或继续挤压利润18 (一)高产能增速下关注老旧装置运行情况18 (二)扩产周期PTA加工费继续承压21 (三)出口量维持高位，出口增速下降22 (四)2024年全年供需宽松22 六、乙二醇：投产进入尾声，产业格局边际改善23 (一)产能增速下降供应压力缓解，关注长期亏损下的装置变动23 (二)进口继续减少但预计幅度有所下降25 (三)2024年库存或小幅去化26 七、聚酯产业链2024年中交易机会展望27 图表目录 图1：PTA行情走势（元/吨）5 图2：MEG行情走势（元/吨）6 图3：聚酯年度产能产量（万吨，%）8 图4：聚酯月度累计供应（万吨，%）8 图5：聚酯月度产量（万吨，%）8 图6：聚酯开工负荷季节图（%）8 图7：长丝短纤综合库存（天）9 图8：长丝POY库存（天）10 图9：长丝FDY库存（天）10 图10：长丝DTY库存（天）10 图11：直纺短纤库存（天）10 图12：聚酯产品加权利润（元/吨）10 图13：长丝POY现金流（元/吨）11 图14：长丝DTY现金流（元/吨）11 图15：长丝FDY现金流（元/吨）11 图16：直纺涤短现金流（元/吨）11 图17：切片现金流（元/吨）12 图18：瓶片现金流（元/吨）12 图19：江浙加弹开工率（%）12 图20：江浙织机开工率（%）12 图21：纺服零售值同比增速（%）13 图22：纺服零售值累计同比增速（%）13 图23：纺织服装出口：当月同比（%）13 图24：纺织服装累计出口（万美元，%）13 图25：原油价格（美元/吨，元/吨）13 图26：日本石脑油价差（美元/吨）14 图27：新加坡汽油价差（美元/桶）14 图28：PX年度产能与表观供应（万吨，%）15 图29：PX月度表观供应（万吨，%）15 图30：国内PX开工率（%）15 图31：除中国大陆外PX开工率（%）15 图32：二甲苯区域套利（美元/吨）17 图33：PX区域套利（美元/吨）17 图34：价差：PX-MX（美元/吨）17 图35：PXN价差（美元/吨）17 图36：PX累计进口量（万吨，%）17 图37：PX当月进口同比（%）17 图38：PX社会库存（万吨）18 图39：PTA年度产能与表观供应（万吨，%）19 图40：PTA表观供应（万吨，%）19 图41：PTA装置检修量（万吨，%）19 图42：PTA开工负荷季节图（%）19 图43：PTA(华东现货)-PX(中国主港)季节图（元/吨）21 图44：PTA当月出口量（万吨）22 图45：PTA累计出口量（万吨）22 图46：PTA社会库存（万吨）22 图47：MEG年度产能与表观供应（万吨，%）23 图48：MEG表观供应（万吨，%）23 图49：MEG开工负荷（%）24 图50：MEG煤制开工负荷（%）24 图51：石脑油制乙二醇利润（美元/吨）25 图52：外采乙烯制乙二醇利润（美元/吨）25 图53：甲醇制乙二醇利润（元/吨）25 图54：煤制乙二醇利润（元/吨）25 图55：乙二醇累计进口量（万吨）26 图56：乙二醇当月进口同比（%）26 图57：MEG华东港口库存季节图（万吨）26 一、2023年行情回顾 (一)PTA行情回顾 图1：PTA行情走势（元/吨） 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘:-期货收盘价(活跃合约):精对苯二甲酸(PTA) CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 期货收盘价(活跃合约):精对苯二甲酸(PTA) 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 资料来源：WIND，招商期货 截至报告当日，PTA期货价格与年初相比上涨约3%，其中主力合约最高价格为6616元/吨，最低价格为5162元/吨，振幅约28%。回顾2023年，受原油及PTA自身基本面影响PTA价格呈现震荡走势，波动较大。 根据PTA走势的演变情况，大体上可以把行情划分为5段，具体如下： 第一阶段（1月至3月中上旬）：季节性累库，PTA价格震荡。1月油价受国内需求复苏预期影响震荡走强。同样地受疫情放开影响国内商品情绪好转叠加春节前备货需求，PTA价格跟随成本上涨。年后回来PTA装置重启叠加需求复苏不及预期，PTA价格承压下行。2月中下旬需求回暖叠加PTA装置短停影响现货流通性收紧，同时3月初公布的中国PMI数据表现亮眼，PTA基差走强价格回升。 第二阶段（3月中下旬-4月中旬）：PX检修预期叠加现货紧张，PTA价格飙升。3月中旬欧美银行爆雷，恐慌情绪蔓延导致原油价格暴跌，PTA价格因现货流动性紧张表现坚韧。其后美国救助政策出台银行问题缓解叠加欧佩克减产消息刺激原油价格跳空高开。成本端PX季节性检修预期亦提振价格。PTA现货流动性随着自身低供应及聚酯负荷提升而进一步收紧，PTA基差大幅走强，期货价格跟随现货价格大幅上涨。 第三阶段（4月下旬-5月中上旬）：原油下跌及需求负反馈，PTA价格下跌。四月下旬美国加息落地，欧美银行再度爆雷，市场交易衰退预期，原油价格回收减产后的涨幅。5月初银行业再度爆雷，原油价格再度暴跌冲击年内低点。PTA价格因PX检修支撑及PTA供应商收货表现相对坚挺，但需求负反馈影响基差走弱。 第四阶段（5月中下旬至9月中上旬）：需求超预期，成本端带动PTA价格大幅上涨。5月中下旬下游结束负反馈，聚酯负荷快速回升且维持高位运行，同时PTA供应也维持高 位，PTA加工费持续承压运行，但绝对价格大幅上涨。其主要原因在于成本端原油以及PX价格带动，5-6月PX价格因意外检修以及PTA高供应支撑价格走强，7-9月中上旬，市场结束交易美联储加息预期而回到原油持续去库的基本面，原油价格进入上升通道，同时汽柴油裂解价差也走阔，PX价格亦大幅走强，两大原料价格带动PTA价格大幅上涨。 第五阶段（9月下旬至今）：汽柴及调油需求走弱使原料价格下跌，PTA表现相对坚挺。9月下旬起因市场交易美国衰退预期以及中国需求疲软叠加汽柴油消费进入传统淡季，原油价格大幅下跌。调油需求大幅走弱，PX短流程效益修复，供应大幅增加，PXN价差明显压缩。相对而言PTA价格较为坚挺，多套装置检修及某主流供应商减少合约供应，PTA阶段性去库，随整体价格重心下移但加工费修复。 (二)MEG行情回顾 图2：MEG行情走势（元/吨） 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 CCFEI价格指数:乙二醇MEG内盘:-期货收盘价(活跃合约):乙二醇CCFEI价格指数:乙二醇MEG内盘 期货收盘价(活跃合约):乙二醇 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 资料来源：WIND，招商期货 截至报告当日，MEG期货价格与年初相比下跌约6%，其中最高价格为4630元/吨，最低价格为3957元/吨，振幅约17%。回顾2023年，MEG整体呈现震荡下跌的价格走势。 根据MEG价格走势的变换主要可分为以下4个阶段： 第一阶段（1月）：疫情后复苏预期提振商品情绪，MEG价格跟涨。疫情放开后的第一波感染高峰过去，对需求的强预期使得国内商品板块迎来普涨行情，同时MEG基本面供应端有多套大产能装置宣布转产计划，港口库存去化，MEG价格跟随商品上涨。 第二阶段（2月至3月中旬）：大幅累库MEG价格暴跌。年后回来MEG华东港口库存大幅累库，需求复苏不及预期，工人返岗及工厂返工均推迟，供需双弱的基本面叠加成本端煤炭价格下跌，MEG价格基本回吐1月份涨幅。2月中旬浙石化装置检修卫星石化短停叠加海外装置检修预期，MEG价格小幅反弹但受制于高库存反弹幅度有限。3月中上旬受煤炭价格下跌及装置重启供应宽松影响，价格再度下跌。 第三阶段（3月下旬至5月中上旬）：供需去库支撑价格高库存限制上涨空间，MEG价格震荡小幅上行。3月下旬至五月上旬MEG维持低位供应支撑价格上涨，但4月受高成本 影响聚酯需求负反馈抑制价格上涨，5月初在原油暴跌背景下MEG港口大幅去库叠加浙石化、卫星石化检修预期及煤制装置意外检修，MEG价格上涨。 第四阶段（5月中下旬至6月）：成本崩塌带动MEG价格暴跌。5月中旬MEG华东港口库存去库不及预期甚至