牛卡纸市场创新者，三大板块协同效应，消费需求有望复苏

买入 2023年12月20日 牛卡纸市场创新者，三大板块协同效应，消费需求有望复苏 邹炜852-25321597wilson.zou@firstshanghai.com.hk 牛卡纸市场创新者，造纸到包装全面覆盖：阳光纸业自2000年成立以来，已成为亚洲和全球重要的造纸企业之一，拥有超过110亿元总资产、5000名员工和30多家子公司。公司专注于高端造纸市场，年造纸产能达到230万吨，在白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸领域确立了领导地位。在技术创新方面，公司建立了技术中心和研究院，拥有70多项自主知识产权，通过创新的“以草代木”原料策略，成为了行业内技术和标准的主要制定者。销售网络广泛，涵盖国内34个分公司及多个国际市场。公司在数字化转型和智能制造方面处于行业前沿，同时通过业务扩展和战略投资，如进入高端瓦楞纸市场，引入香港纸源战略投资等，进一步巩固其行业领导地位。公司在产能规模、技术实力和市场扩张方面表现出色，展现了强大的竞争优势和增长潜力。 主要资料 行业原材料股价2.74港元目标价3.44港元（+25.7%）股票代码2002已发行股本11.30亿股总市值30.96亿港元52周高/低3.33港元/1.84港元 三大板块协同效应，客户质量优异，需求有望复苏：公司通过其全面的业务布局涵盖造纸、包装及配套产业，形成了从原材料到成品的完整产业链。在造纸板块中，公司主要生产多种纸品，包括白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、瓦楞纸和特种纸等，其中涂布白面牛卡纸作为公司的创新产品，在中高端市场占据约55%的市场份额，而白面牛卡纸市场份额超过30%。这些产品的市场优势为公司的稳定收入和增长提供了强有力的支持。与此同时，公司与蒙牛、伊利、百威啤酒等众多头部企业建立了深厚的合作关系，进一步巩固了其在食品饮料、医药、家电、新能源等行业的市场地位。尽管面临原材料价格波动和市场竞争，公司的财务状况保持稳健，具有良好的抗压能力。在下游市场需求和原材料供给方面，公司成功应对了挑战，并持续保持正向盈利。加之中国消费市场的复苏和包装行业的需求提升，为公司未来的业务增长提供了积极的市场环境。 每股净资产4.40港元主要股东China Sunrise PaperHoldings Limited33.24% 产品优势、客户基础和产业链布局奠定长期增长基础，目标价3.44港元，首次覆盖并给予买入评级：我们看好公司中长期增长前景，基于其产品多元化和精准市场定位，稳定的端客户群体，以及强大的产业链布局。公司在造纸和包装板块之间的弹性布局增强了其抗风险能力。结合对主要竞争对手的估值分析，预测公司在未来几年将保持稳定增长，我们按7倍的估值设定未来12个月的目标价为3.44港元，与现价相比，尚有25.7%的上升空间，我们首次覆盖公司并给予买入评级。 资料来源: Bloomberg 牛卡纸市场创新者，造纸到包装全面覆盖 阳光纸业（下称“公司”），成立于2000年底并于2007年在香港上市，已发展成为一家拥有5000名员工、30多家子公司以及超过110亿元总资产的大型企业。公司年造纸产能达到230万吨，成为亚洲在白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及纸管原纸生产方面规模大、设备能力强、产品档次高的生产基地之一，同时也是全球领先的预印产品基地。公司作为“以草代木”造纸原料创新途径的先行者，位列全国造纸行业前15强和全球造纸行业前75强。 阳光纸业是一家位于亚洲顶尖的造纸企业，拥有强大的技术实力和市场影响力，专注于多元化的纸品生产和销售，特别在白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸领域占据主导地位。公司通过持续的技术创新、战略投资和市场扩张，成功巩固了其在纸张制造行业的领导地位，并积极推进数字化转型和低碳环保战略，展现了其在行业中的强大竞争优势和未来发展潜力。 公司建立了一个拥有近600名专业技术人员的技术中心和研究院，拥有70多项自主知识产权，其中包括60多项发明和实用新型专利。公司实验室通过了CNAS认证，并负责制定7套白面牛卡纸系列产品的行业国家标准。该公司被评为山东省制造业单项冠军企业，并入选工信部“绿色工厂”和“绿色设计产品”名单。 在销售网络方面，公司在国内设有34个销售分公司，并在北美、大洋洲、欧洲、东南亚、中东及日韩等国家拥有广泛的海外营销网络。公司与百威英博、青岛啤酒、蒙牛、伊利、统一、康师傅、娃哈哈、双汇、海信、海尔、联想、富士康等多家快速消费品和耐用消费品终端客户建立了战略合作关系。 公司在造纸行业率先实施信息化、供应链管理，并积极推进数字化转型，建立了新一代数字化运营管理平台、智能制造平台和大数据中台，成为行业5G+智能制造全连接工厂的典范，其转型成果被纳入清华大学经济管理学院的教案。为实现企业的转型升级，公司建设了阳光概念包装产业园、示范工厂和全球先进的预印生产线，推出了电商品牌“王的网”，并组建了全国性的包装产业联盟，为终端用户提供从造纸到物流配送的一站式阳光新概念包装解决方案。 公司以打造“中国造纸包装第一品牌”为愿景，聚焦于“碳达峰、碳中和”和“限塑令”，实施了“以草代木”原料制胜战略，并积极推进功能卡纸、智慧多式联运物流中心、生物基新材料研究院等项目，致力于科技创新、原料制胜、人才战略，实现产业规模化升级，并以创新、转型、开放、低碳的新步伐迈进新时代。 公司是牛卡纸细分领域的龙头，在涂布白面牛卡纸市场拥有显著的竞争优势，被工信部认证为涂布白面牛卡纸单项冠军，市场占有率约为55%。同时，在白面牛卡纸领域，公司也占据了约34%的市场份额，稳固了其在行业中的领导地位。此外，公司是国家制定的4套白面牛卡纸系列产品行业标准的主要制定者。 自2018年以来，公司拓展业务领域，进入瓦楞纸市场。目前，公司在高端瓦楞纸领域的总产能约为80万吨，这一数字在全国范围内处于前列。到2023年，公司进一步扩大其业务规模，公告了与厦门建发浆纸集团旗下的香港纸源有限公司的交易。根据该公告，公司拟出资认购香港纸源1.62亿股普通股。一旦本次交易完成，香港纸源将成为公司的第二大股东。这一系列的发展举措显示了公司在其业务领域内不断增强和扩展的能力，同时也表明公司在国内外市场的影响力和竞争力正日益增强。通过这些战略投资和市场扩张，公司进一步巩固了其在纸张制造行业的领导地位，并有望在未来继续增强其市场占有率和品牌影响力。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司的主要股东为China Sunrise Paper Holdings Limited，持有公司33.24%的股权。 公司股权架构 从2017年到2022年，公司的营收显著增长，从57.82亿元增长至95.38亿元，年均复合增长率达到10.53%。这一增长主要得益于2021年和2022年公司瓦楞纸项目的放量，促进了公司规模的快速扩张。 公司财务规模 在净利润方面，公司整体保持了稳定的增长态势。然而，2022年公司的利润出现了下滑，主要原因是疫情和地缘政治冲突的影响，导致公司的原材料及能源成本大幅上涨。这种成本增加对公司的利润产生了压力。 但随着今年上半年原材料价格从高位回落，市场需求回暖，加上公司通过提高效率、优化成本结构以及调整销售策略等方式，公司在业绩上重拾增长。根据公司2023年上半年公布的财报，公司上半年实现收入42.08亿元，同比减少4.25%，归母净利润1.93亿元，同比增长18.4%。 公司在面临市场挑战时表现出了一定的韧性和调整能力，展示了其作为行业领导者的稳健财务管理和市场适应性。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 总产能国内领先，三大板块协同效应 公司的业务布局涵盖三大主要板块：造纸、包装及配套产业，形成了一个涵盖原材料到下游包装和配套服务的完整产业链。 阳光纸业在造纸、包装、和配套产业领域形成了全面的业务布局，拥有多元化的产品组合和强大的产能，确保了市场领先地位和业务的稳健增长，同时通过协同效应提高了整体运营效率和竞争力。 造纸板块是公司的核心业务之一，涉及多种纸品的生产和销售。该板块的主要产品包括白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、瓦楞纸、特种纸以及生物机械浆等。这些产品在市场上具有重要地位，为公司的稳定收入和增长提供了强有力的支持。公司纸品业务涵盖五大类：涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸和瓦楞纸。在这些产品中，涂布白面牛卡纸是公司的首创产品，特别是125g低定量涂布白面牛卡纸，这是全球独家的产品，以其低克重和高强度相比竞争对手占有优势，显著减少了下游客户的原纸成本。自从公司成功研发后，这种产品迅速占据了中高端市场，目前市占率约为55%，主要应用于乳制品、啤酒、饮料、食品和电器等包装领域。白面牛卡纸主要用于瓦楞纸箱的外层，适用于精美印刷和高环压强度的包装，市场占有率超过30%。纸管原纸广泛用于高强度化纤管和工业纸管等，其质量指标稳定，已完全替代高档进口纸管原纸。特种纸包括装饰原纸、碳和纸、复合纸和牛皮纸袋纸等，用于各种下游产品的包装。公司的高强瓦楞纸主要用于生产高强瓦楞和异型瓦楞，具有高强度、高防水和低克重的特点。 公司目前总产能为230万吨，分布在多个细分板块，包括涂布白面牛卡纸产能60万吨、白面牛卡纸产能40万吨、特种纸/装饰原纸产能15万吨、纸管原纸产能30万吨、高级瓦楞纸产能85万吨。产品种类丰富，下游应用领域多元，总产能在国内造纸行业中处于前列。 包装产业是公司实现产业链纵向延伸和创造客户价值的重要板块，公司在包装产业领域具有一定的行业影响力和市场地位。 配套产业包括电力及蒸汽、物流、再生资源回收利用等业务。这些配套服务不仅为 造纸和包装业务提供支持，还增强了公司的业务多元化，有助于降低单一业务风险，提高整体运营效率。 这三大板块的相互协同不仅加强了公司在纸张制造和包装行业的综合竞争力，也为公司实现业务的稳健增长提供了坚实基础。通过整合和优化这些板块，公司能够更有效地应对市场变化，同时为客户提供更加全面和高质量的产品与服务。 客户质量优异，下半年消费需求有望复苏 公司的下游客户质量优秀，产品定位中高端，与多个头部企业，如蒙牛、伊利、百威啤酒、娃哈哈、农夫山泉、万通药业、海信、爱玛、雅迪和欧派等在食品饮料、医药、家电、新能源等行业建立了深厚的合作关系。 阳光纸业通过其高端产品和强大的客户合作关系实现了业务增长和市场领导地位，尽管面临原材料价格波动和市场竞争，公司依然保持了良好的财务表现和强大的抗压能力。同时，公司积极应对市场变化和政策调整，借助中国消费市场的增长和数字化转型，展现了其业务的强劲前景和持续增长潜力。 从业务角度分析，2022年公司的白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸营收稳中有升，为公司传统优势产品，业务稳步增长，成为公司增长的基石。纸管原纸和电力及蒸汽业务规模总体稳定，但由于动力煤价格大幅上涨，电力及蒸汽业务规模大幅增长。公司的专用纸品营收从10.15亿元增长至20.75亿元，年复合增长率为15.38%，保持高速增长。2020-2022年，随着公司两期瓦楞纸新项目投产，瓦楞纸业务迅速成长，成为公司新增长点，进一步丰富了公司在包装纸板块的产品矩阵。 与使用废纸浆为原材料的包装纸企业相比，公司的毛利率一直高于行业平均水平。近五年，公司、山鹰国际、太阳纸业、玖龙纸业、景兴纸业的毛利率平均值分别为17.91%、15.65%、19.59%、16.96%、11.31%，公司保持在行业较高水平。 公司的期间费用中，销售费用率保持稳定，同时2022年管理费用率也大幅下降。财务费用率持续下降，从2017年的4.37%下降至2022年的1.78%，对应财务费用从2.53亿元下降至1.70亿元，随着财务结构的优化，未来有望继续降低。 公司近几年净利率保持在5%以上，即使在2022年下游需求、原材料供给两端高压下，仍能保持正向盈利，显示出较高的抗压能力。 公司的主要