牛卡纸市场创新者，三大板块协同效应，消费需求有望复苏

阳光纸业（2002）首次覆盖 买入2023年12月20日 牛卡纸市场创新者，三大板块协同效应，消费需求有望复苏 牛卡纸市场创新者，造纸到包装全面覆盖：阳光纸业自2000年成立以 来，已成为亚洲和全球重要的造纸企业之一，拥有超过110亿元总资 产、5000名员工和30多家子公司。公司专注于高端造纸市场，年造纸 产能达到230万吨，在白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸领域确立了领导地位。在技术创新方面，公司建立了技术中心和研究院，拥有70多项自主 知识产权，通过创新的“以草代木”原料策略，成为了行业内技术和标 准的主要制定者。销售网络广泛，涵盖国内34个分公司及多个国际市 场。公司在数字化转型和智能制造方面处于行业前沿，同时通过业务扩展和战略投资，如进入高端瓦楞纸市场，引入香港纸源战略投资等，进一步巩固其行业领导地位。公司在产能规模、技术实力和市场扩张方面表现出色，展现了强大的竞争优势和增长潜力。 三大板块协同效应，客户质量优异，需求有望复苏：公司通过其全面的业务布局涵盖造纸、包装及配套产业，形成了从原材料到成品的完整产业链。在造纸板块中，公司主要生产多种纸品，包括白面牛卡纸、涂布 白面牛卡纸、瓦楞纸和特种纸等，其中涂布白面牛卡纸作为公司的创新产品，在中高端市场占据约55%的市场份额，而白面牛卡纸市场份额超过30%。这些产品的市场优势为公司的稳定收入和增长提供了强有力的支持。与此同时，公司与蒙牛、伊利、百威啤酒等众多头部企业建立了深厚的合作关系，进一步巩固了其在食品饮料、医药、家电、新能源等行业的市场地位。尽管面临原材料价格波动和市场竞争，公司的财务状况保持稳健，具有良好的抗压能力。在下游市场需求和原材料供给方面，公司成功应对了挑战，并持续保持正向盈利。加之中国消费市场的复苏和包装行业的需求提升，为公司未来的业务增长提供了积极的市场环境。 产品优势、客户基础和产业链布局奠定长期增长基础，目标价3.44港元，首次覆盖并给予买入评级：我们看好公司中长期增长前景，基于其产品多元化和精准市场定位，稳定的端客户群体，以及强大的产业链布 局。公司在造纸和包装板块之间的弹性布局增强了其抗风险能力。结合对主要竞争对手的估值分析，预测公司在未来几年将保持稳定增长，我们按7倍的估值设定未来12个月的目标价为3.44港元，与现价相比，尚有25.7%的上升空间，我们首次覆盖公司并给予买入评级。 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业原材料 股价2.74港元 目标价3.44港元 （+25.7%） 股票代码2002 已发行股本11.30亿股 总市值30.96亿港元 52周高/低3.33港元/1.84港元 每股净资产4.40港元 主要股东ChinaSunrisePaperHoldingsLimited33.24% 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入(百万元) 7,982 9,538 9,117 10,099 11,281 变动(%) 19.6% 19.5% -4.4% 10.8% 11.7% 归母净利润(百万元) 557 206 405 459 537 变动(%) 11.8% -63.0% 96.9% 13.3% 17.0% 每股盈利(元) 0.63 0.20 0.40 0.45 0.53 变动(%) 3.3% -68.0% 96.9% 13.3% 17.0% 市盈率@2.74港元（倍） 4.0 12.6 6.4 5.6 4.8 每股股息（港元） 0.16 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 5.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海研究部预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 阳光纸业是一家位于亚洲顶尖的造纸企业，拥有强大的技术实力和市场影响力，专注于多元化的纸品生产和销售，特别在白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸领域占据主导地位。公司通过持续的技术创新、战略投资和市场扩张，成功巩固了其在纸张制造行业的领导地位，并积极推进数字化转型和低碳环保战略，展现了其在行业中的强大竞争优势和未来发展潜力。 牛卡纸市场创新者，造纸到包装全面覆盖 阳光纸业（下称“公司”），成立于2000年底并于2007年在香港上市，已发展成 为一家拥有5000名员工、30多家子公司以及超过110亿元总资产的大型企业。公 司年造纸产能达到230万吨，成为亚洲在白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及纸管原纸生产方面规模大、设备能力强、产品档次高的生产基地之一，同时也是全球领先的预印产品基地。公司作为“以草代木”造纸原料创新途径的先行者，位列全国造纸行业前15强和全球造纸行业前75强。 公司建立了一个拥有近600名专业技术人员的技术中心和研究院，拥有70多项自主知识产权，其中包括60多项发明和实用新型专利。公司实验室通过了CNAS认证，并负责制定7套白面牛卡纸系列产品的行业国家标准。该公司被评为山东省制造业单项冠军企业，并入选工信部“绿色工厂”和“绿色设计产品”名单。 在销售网络方面，公司在国内设有34个销售分公司，并在北美、大洋洲、欧洲、东南亚、中东及日韩等国家拥有广泛的海外营销网络。公司与百威英博、青岛啤酒、蒙牛、伊利、统一、康师傅、娃哈哈、双汇、海信、海尔、联想、富士康等多家快速消费品和耐用消费品终端客户建立了战略合作关系。 公司在造纸行业率先实施信息化、供应链管理，并积极推进数字化转型，建立了新一代数字化运营管理平台、智能制造平台和大数据中台，成为行业5G+智能制造全连接工厂的典范，其转型成果被纳入清华大学经济管理学院的教案。为实现企业的转型升级，公司建设了阳光概念包装产业园、示范工厂和全球先进的预印生产线，推出了电商品牌“王的网”，并组建了全国性的包装产业联盟，为终端用户提供从造纸到物流配送的一站式阳光新概念包装解决方案。 公司以打造“中国造纸包装第一品牌”为愿景，聚焦于“碳达峰、碳中和”和“限塑令”，实施了“以草代木”原料制胜战略，并积极推进功能卡纸、智慧多式联运物流中心、生物基新材料研究院等项目，致力于科技创新、原料制胜、人才战略，实现产业规模化升级，并以创新、转型、开放、低碳的新步伐迈进新时代。 公司是牛卡纸细分领域的龙头，在涂布白面牛卡纸市场拥有显著的竞争优势，被工信部认证为涂布白面牛卡纸单项冠军，市场占有率约为55%。同时，在白面牛卡纸领域，公司也占据了约34%的市场份额，稳固了其在行业中的领导地位。此外，公司是国家制定的4套白面牛卡纸系列产品行业标准的主要制定者。 自2018年以来，公司拓展业务领域，进入瓦楞纸市场。目前，公司在高端瓦楞纸 领域的总产能约为80万吨，这一数字在全国范围内处于前列。到2023年，公司进一步扩大其业务规模，公告了与厦门建发浆纸集团旗下的香港纸源有限公司的交易。根据该公告，公司拟出资认购香港纸源1.62亿股普通股。一旦本次交易完成，香港纸源将成为公司的第二大股东。这一系列的发展举措显示了公司在其业务领域内不断增强和扩展的能力，同时也表明公司在国内外市场的影响力和竞争力正日益增强。通过这些战略投资和市场扩张，公司进一步巩固了其在纸张制造行业的领导地位，并有望在未来继续增强其市场占有率和品牌影响力。 •世纪阳光纸业有限公司创立，专注包装用纸生产 2000年 2002年 •公司开发出白面牛卡纸，建立10万吨年产能 •推出轻涂白面牛卡纸，增设15万吨生产线 2007年 •公司在香港上市，产能达到130万吨 •推出阳光新概念包装，建立造纸包装网络平台 2004年2013年 2023年 •引入建发集团成为第二大股东，进行混改 •瓦楞纸二期项目投产，新增80万吨产能 2021年 •建成智能制造平台，全面管理生产 •瓦楞纸一期项目投产，总产能达80万吨 2022年2018年 图表1:公司产品图表2:公司历史沿革 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 图表3:公司业务结构图表4:公司股权架构 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司股权架构公司的主要股东为ChinaSunrisePaperHoldingsLimited，持有公司33.24%的股权。 公司财务规模从2017年到2022年，公司的营收显著增长，从57.82亿元增长至95.38亿元，年均复合增长率达到10.53%。这一增长主要得益于2021年和2022年公司瓦楞纸项目的放 量，促进了公司规模的快速扩张。 在净利润方面，公司整体保持了稳定的增长态势。然而，2022年公司的利润出现了下滑，主要原因是疫情和地缘政治冲突的影响，导致公司的原材料及能源成本大幅上涨。这种成本增加对公司的利润产生了压力。 但随着今年上半年原材料价格从高位回落，市场需求回暖，加上公司通过提高效率、优化成本结构以及调整销售策略等方式，公司在业绩上重拾增长。根据公司2023年上半年公布的财报，公司上半年实现收入42.08亿元，同比减少4.25%，归母净利润1.93亿元，同比增长18.4%。 公司在面临市场挑战时表现出了一定的韧性和调整能力，展示了其作为行业领导者的稳健财务管理和市场适应性。 图表5:公司营业收入及同比增速（亿元）图表6:公司归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 总产能国内领先，三大板块协同效应 阳光纸业在造纸、包装、和配套产业领域形成了全面的业务布局，拥有多元化的产品组合和强大的产能，确保了市场领先地位和业务的稳健增长，同时通过协同效应提高了整体运营效率和竞争力。 公司的业务布局涵盖三大主要板块：造纸、包装及配套产业，形成了一个涵盖原材 料到下游包装和配套服务的完整产业链。 造纸板块是公司的核心业务之一，涉及多种纸品的生产和销售。该板块的主要产品包括白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、瓦楞纸、特种纸以及生物机械浆等。这些产品在市场上具有重要地位，为公司的稳定收入和增长提供了强有力的支持。公司纸品业务涵盖五大类：涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸和瓦楞纸。在这些产品中，涂布白面牛卡纸是公司的首创产品，特别是125g低定量涂布白面牛卡纸，这是全球独家的产品，以其低克重和高强度相比竞争对手占有优势，显著减少了下游客户的原纸成本。自从公司成功研发后，这种产品迅速占据了中高端市场，目前市占率约为55%，主要应用于乳制品、啤酒、饮料、食品和电器等包装领域。白面牛卡纸主要用于瓦楞纸箱的外层，适用于精美印刷和高环压强度的包装，市场占有率超过30%。纸管原纸广泛用于高强度化纤管和工业纸管等，其质量指标稳定，已完全替代高档进口纸管原纸。特种纸包括装饰原纸、碳和纸、复合纸和牛皮纸袋纸等，用于各种下游产品的包装。公司的高强瓦楞纸主要用于生产高强瓦楞和异型瓦楞，具有高强度、高防水和低克重的特点。 公司目前总产能为230万吨，分布在多个细分板块，包括涂布白面牛卡纸产能60万 吨、白面牛卡纸产能40万吨、特种纸/装饰原纸产能15万吨、纸管原纸产能30万 吨、高级瓦楞纸产能85万吨。产品种类丰富，下游应用领域多元，总产能在国内造纸行业中处于前列。 包装产业是公司实现产业链纵向延伸和创造客户价值的重要板块，公司在包装产业领域具有一定的行业影响力和市场地位。 配套产业包括电力及蒸汽、物流、再生资源回收利用等业务。这些配套服务不仅为 造纸和包装业务提供支持，还增强了公司的业务多元化，有助于降低单一业务风险，提高整体运营效率。 这三大板块的相互协同不仅加强了公司在纸张制造和包装行业的综合竞争力，也为公司实现业务的稳健增长提供了坚实基础。通过整合和优化这些板块，公司能够更有效地应对市场变化，同时为客户提供更加全面和高质量的产品与服务。 图表7:公