股指2024年展望：外部压力舒缓，内部力量蓄聚

外部压力舒缓，内部力量蓄聚 2023年12月16日 股指2024年展望 创元投资咨询 报告要点： 2024年美国经济软着陆，美联储预防式降息但降息幅度有限。 2023年美国经济增长保持韧性，主要原因有三点：（1）美国财政政策超预期扩张。（2）美联储虽然维持紧缩货币政策，但美元流动性依旧保持充沛，如隔夜逆回购工具成为流动性“血包”和银行定期融资计划。（3）货币紧缩传递至经济中有滞后性，企业债大部分为中长期贷款，且固定利率占比高。 展望2024年，美国经济软着陆概率高，主要有三点：（1）美元依旧占世界主导地位，且历史上美国大选年财政政策宽松力度高于总统在任三年，预期美国财政将延续宽松，但因美债陆续到期，利息支出压力加大会侵蚀政策效果。（2）支撑今年消费的关键-居民超额储蓄将在2024Q1消耗殆尽，居民薪资是支撑消费关键，而目前美国劳动力总供给和总需求平衡，居民资产负债表健康，且薪资增速高企，能支撑美国个人消费。（3）美私人投资因美国将在2024年1月进入补库而向上修复。 美联储或因经济的放缓而预防式降息，但降息幅度有限，长期维持较高利率。原因有三点：（1）美国目前实际利率已经转正，对经济活动具备限制性，后续随着通胀回落，实际利率还有进一步提高空间，对经济的负面影响会有所凸显。（2）在2024年美联储面临失业率和通胀的双重目标，美联储FOMC议息会议释放货币政策重心转向信号，美联储货币政策叙事已经从加息范式转为降息范式。从12月点阵图上看2024年预期降息75BP。（3）降息预期将刺激通胀，美通胀中枢难回落至2%，另外在通胀中枢上行和拜登政府大规模财政刺激再工业化战略，将推高美国潜在经济增长率，美联储降息幅度有限。 2024年国内经济向潜在增速中枢修复靠拢。2023年为我国经历 疫情后经济正常化的第一年，在2022年较低的经济基数下，市场对经济修复预期较高，但现实经济修复幅度低于市场预期，全年经济修 创元投资咨询 股指研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 复呈现波浪式走势，而导致国内经济修复不足预期的原因主要有三点：（1）广义财政支出力度不足。（2）土地收入下降，地方财政面临困境和隐性债务风险拖累稳增长政策效果。（3）存量债务压制企业和居民加杠杆的能力和意愿，融资需求乏力。 展望2024年，在政策层面刺激持续和经济内生动力逐步修复下， 国内经济将向潜在增速中枢修复靠拢，呈现小幅修复。在2024年高 校毕业生规模预计将达到1179万人的情况下，全年经济增速目标将不会出现下调，或维持在5%的增长水平。而在2023年赤字率上调至3%下，2024年赤字率或将继续上调来完成全年的经济增速，财政政策和货币政策也会继续发力。库存周期的补库使得制造业投资则保持韧性，基建则在政策支持下温和反弹，而拖累今年的房地产投资也将在政策层面支持下有望企稳，带动固定资产投资的回升，明年的核心关注点为房地产市场中城中村和保障房建设。另外因经济的延续修复，通胀回升，居民收入也会有所改善，居民负债表修复，在信心回暖下，明年消费也会延续修复走势。而针对出口方面，因美国货币紧缩政策的转向和进入补库周期，对我国的出口会起到拉动的作用。 短期来看，目前属于我国经济转型的重要时期，经济会延续稳中求进，货币政策和财政政策虽然会继续发力但不会大水漫灌，会为经济转型争取更多时间。中长期来看，在入世之后我国经济经历了快速发展，目前我国经济潜在增速中枢下移，会更加注重经济的高质量发展，目前房地产政策的调整、政策对先进制造业的大力支持、金融服务实体经济的定调均为服务我国经济的转型、高质量的发展。 A股策略：展望2024年，宏观层面中国将延续处理在经济结构转型中的各种问题，面临的房地产和地方债务风险还会持续，货币政策 和财政政策会协同发力来解决经济面临的问题。同时美国将进入补库周期，对我国出口拉动也会增强。在总需求逐步改善下，中国经济修复的趋势未变，但难以大幅上行。而A股的企业盈利端也将迎来小幅修复。而在流动性方面，2024美联储紧缩政策也面临拐点，而这会使得中美利差的缩减，对人民币汇率和外资流出的压力会减轻，我国货币政策的压力会降低。总体宏观面情况将好于2023年。在A股估值端看，目前市场信心疲弱，各指数估值处于历史偏低水平，A股市场下方空间有限，机会大于风险。在流动性保持宽松，且无大幅增量资金入场的背景下，预计2024年股指维持在3000点以上的宽幅震荡，结构性行情预期依旧是主流。注重成长风格的表现。同时在美联储转向宽松政策不及预期时，关注高股息板块的阶段性表现。 目录 一、海外：美国经济软着陆，美联储预防式降息4 1.12023年美国经济保持韧性4 1.2财政、消费、投资保持扩张，2024年美国经济软着陆8 1.32024年美国或预防式降息但降息幅度有限，长期维持较高利率12 二、国内：宽货币宽财政，经济修复回归均衡18 2.1就业市场改善，消费延续修复21 2.2房地产投资内生向下压力大，关注三大工程对冲23 2.3基建投资将提振24 2.4制造业进入补库周期25 2.5美国进入补库将提振我国出口28 2.6通胀温和回升30 2.7宏观政策延续宽松，但重结构高于总量30 三、A股投资策略33 一、海外：美国经济软着陆，美联储预防式降息 在欧美通胀不断创新高的背景下，美联储因未及时遏制通胀，后因高通胀压力，2022年美联储只能采取激进的紧缩货币政策。在快速大幅加息后，2023年市场焦点转为最终加息的高度并对高利率维持的时间。而在高利率 下，美国通胀回落，但经济却表现超出市场一致预期的韧性十足。2023年1- 3季度平均增速为3.1%，高于2015-2019年季度均值2.5%。展望2024年美国经济预期放缓，软着陆的概率加大，而美联储也会因此而采取预防式降息，但降息幅度有限。 1.12023年美国经济保持韧性 在经历快速大幅加息后，2023年美国经济增持依旧维持在较高水平。美国三季度实际GDP季环比年率增速为4.9%，大幅高于二季度2.1%，创2022年以来新高；同比为2.9%，二季度为2.4%。分部门来看，个人消费支出拉动三季度GDP增速2.69%，私人投资拉动GDP增长1.47%，政府支出拉动GDP增长0.79%，净出口拖累GDP增速0.08%。其中个人消费是经济增长的主要动力，私人投资和政府支出为次要动力，净出口则小幅拖累。在个人消费支出中，商品对GDP拉动1.08%，前值为0.11%，而服务对GDP的拉动高达1.62%，前值为0.44%。房租和医疗保险贡献最大。 图1：美国GDP环比拉动率图2：美国花旗经济意外指数重心朝上 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口国内私人投资总额个人消费支出 100%美国GDP环比折年率 50% 0% 2019-092020-072021-052022-032023-01 -50% -100% 40 20 0 -20 -40 200 美国 欧洲 中国 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2022-092022-122023-032023-062023-09 资料来源：Wind、创元投资咨询资料来源：Wind、创元投资咨询 美国经济保持韧性使得市场对美国经济陷入衰退的预期不断修正，而在高利率下美国经济保持韧性的原因主要有三点原因： 第一，美财政政策超预期扩张。美国2023财年赤字率为6.3%，较2022年提升0.8%。美国因地缘政治冲突和自身产业链安全加大军费和产业支出， 从而进一步扩大财政赤字。财政的扩张部分对冲了紧缩货币政策。 图3：美国政府财政收入、支出、赤字 美国:联邦政府财政赤字(盈余为负) 美国:联邦政府财政支出:同比 美国:联邦政府财政收入:同比 50 00 0 0 2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09 50 00 250 1000000 00 2800000 1600000 1400000 5200000 0 --200000 -1 资料来源：Wind、创元投资咨询 -400000 第二，美联储虽然维持紧缩货币政策，但美元流动性依旧保持充沛。美联储从2022年3月开始加息，6月开启缩表，资产负债表总规模由最高接近9万 亿美元降至今年11月的7.8万亿美元，缩表1万亿美元。而自2022年6月 美联储开启缩表同时，隔夜逆回购工具使用量在2.2万亿美元的水平。2023 年5月底美国民主党和共和党就提高债务上限达成共同决议，美国国会众议院投票通过了提高政府债务上限的法案，6月美财政部可以进行新国债发行，在此之后美债利率便不断抬升，而从6月到11月，隔夜逆回购工具使用量 降至1万亿美元水平。隔夜逆回购也成了补充美财政部新发债的流动性的工具。而自隔夜逆回购工具成为流动性“血包”后，银行的超额储蓄并未受到量化紧缩的负面影响，这也为银行进行放贷等提供了流动性。另外3月美硅 谷银行倒闭使得流动性危机情绪上升，美联储成立了借贷期限为1年的银行定期融资计划（BTFP），美银行流动性危机得以控制，而这也是向银行提供流动性。 图4：美联储总资产图5：美国隔夜逆回购对冲财政部新发债 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 美联储总资产美联储持有美国国债 300 ONRRP 美国财政部新发债 250 200 150 100 500 0 2018-01-102020-01-102022-01-10 2018-122019-122020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wind、创元投资咨询资料来源：Wind、创元投资咨询 图6：美国银行储备金未受影响图7：美国短期银行融资工具BTFP 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2018-012020-012022-01 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 资料来源：Wind、创元投资咨询资料来源：Wind、创元投资咨询 第三，美国流动性虽然维持紧缩，但传递至经济中有滞后性。在美联储货币 紧缩政策下，美国M2同比水平已经下降至-3.36%（2023年10月），处于历史极低水平，实体经济信用处于紧缩的状况。但对于居民和企业部门的影响则表现不同。信用紧缩对居民部门的负面影响已经显现，目前居民部门贷款大部分为消费类别的短贷，再融资成本高，目前信用卡违约率已经大幅上升，居民还贷的压力也在加大。而对于企业部门，虽然银行已经收紧贷款标准，贷款量也从2022年就开始回落，但对企业负面影响还未完全显现。而造成企业对美国加息反映滞后的原因主要是企业贷款结构中固定利率占比较高，企业债券中90%为固定利率，且绝大部分贷款为中长期贷款，因此债券成本固化使得企业对加息有所脱敏。 图8：美国M2将至历史低水平图9：美国季度新增消费贷款 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 300,00 0 0 0 0 0 0 0 1973-031983-051993-072003-092013-11 0 0 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 -50,00 2000-012004-112009-092014-072019-05-100,00 资料来源：Wind、创元投资咨询资料来源：Wind、创元投资咨询 图10：美国银行贷款下行图11：美国企业破产申请 80 60 40 20 0 -20 -40 2011-032013-102016-052018-122021-07 800000 700000 600000 500000 400