电解液添加剂龙头，积极布局新业务寻找盈利增量

电解液添加剂龙头，出货量稳居行业第二。公司成立于1997年，目前已深耕电解液添加剂行业20年，并于2022年7月13日在上交所科创板上市 。 公司2018-2022年营收和归母净利CAGR分别为 +28.7%/+62.5%。2022年起行业产能过剩，VC/FEC产品开始降价周期。收盘价(元)2023年Q1-Q3公司实现营收3.91亿元，同比下降44%，归母净利0.26 亿元，同减88.64%。行业格局来看，2022年公司维持行业第二地位，VC/FEC市占率分别达15%及23%，仅次于山东亘元。 行业产能持续过剩，添加剂价格跌至底部。23年行业产能进一步过剩，根据SMM数据，2023年11月VC/FEC市场价格为6.45/5.85万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌56%/59%。我们预计2023年VC/FEC行业有效产能分别为6.4万吨/3.0万吨，有效需求分别为3.7万吨/1.6万吨，对应产能利用率分别为58%/54%，较2022年下滑14pct/13pct。2024年VC/FEC行业产能利用率将进一步下滑至46%/41%，我们预计产能过剩或将持续。 VC/FEC技术优化以降本增效，布局新型锂盐及添加剂打开盈利增量。 公司大力支持研发VC/FEC细节控制技术，通过一系列新技术提高产品纯度及生产效率并实现回收降本及绿色生产，并积极导入国内外领先电池厂商，巩固传统添加剂龙头地位。公司成立合资公司投资6亿元建设年产3000吨LiFSI项目，其中一期500吨2023年下半年已开始试生产，我们预计24年起有望形成逐步出货。新型添加剂方面，公司新建年产500吨二氟草酸硼酸锂ODFB和1000吨甲烷二磺酸亚甲酯MMDS，进一步完善电解液添加剂布局，24年起有望贡献盈利增量。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.29/0.60 /1.13亿元，同比-89%/+109%/+88%，对应PE为145/69/37x。 当前电解液添加剂产品价格处于历史底部，我们预计公司盈利触底后24年起有望逐步改善，LiFSI、新型添加剂产品陆续投产后有望贡献利润增量，且添加剂产品处于精细化工行业，技术壁垒及环保回收要求形成较高壁垒。当前公司PB仅1.23x，处于历史底部。考虑公司为电解液添加剂龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业绩增长的可持续性风险；下游客户将产业链向上游拓展的风险；下游电池技术路线的变化的风险等。 F 1.华盛锂电：电解液添加剂龙头企业，综合优势显著 深耕电解液添加剂20年，为电解液添加剂龙头企业，综合优势显著。江苏华盛锂电材料股份有限公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂，成立于1997年8月。公司于2003年进入锂电池电解液添加剂市场，专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售，通过自主研发于2006年在国内率先开发出氟代碳酸乙烯酯(FEC)卤素置换工艺路线，产品于2008年被评为国家重点新产品。2019年控股公司长园集团出售持有的80%公司股权，公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司，随后于2022年7月13日在上交所科创板上市。目前公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一，客户涵盖国内外知名锂电池产业链厂商，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。根据中国电池工业协会统计，公司2018-2020年锂离子电池电解液添加剂市场占有率在国内同类产品中排名第一。 2.电解液添加剂龙头，VC/FEC双轮驱动 电解液添加剂供过于求，价格跌至底部。2022年，随着行业新增产能持续释放，供求紧缺缓解，电解液添加剂价格开始下降，华盛锂电VC产品单价由2021年的20.4万元/吨（不含税）下跌至2022年14.6万元/吨（不含税），同降28%，FEC产品单价由2021年15.0万元/吨（不含税）跌至2022年14.2万元/吨（不含税），同降6%。23年行业产能进一步过剩，根据SMM数据，2023年11月VC市场价格为6.45万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌56%，FEC市场价格为5.85万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌59%。 各大厂商持续扩产，未来行业产能过剩情况或将持续。各大主流厂商VC/FEC规划产能将陆续于23年-25年投产，我们预计2023年VC/FEC行业有效产能分别为6.4万吨/3.0万吨，有效需求分别为3.7万吨/1.6万吨，对应产能利用率分别为58%/54%，较2022年下滑14pct/13pct。2024年VC/FEC行业产能利用率将进一步下滑至46%/41%，我们预计产能过剩或将持续。 产能端：公司具备完备的前后道工序生产能力，电解液添加剂产能持续扩张。目前公司拥有张家港二期、三期以及全资子公司泰兴华盛三个生产基地，其中张家港二期/三期VC产能3000/6000吨，FEC产能2000/3000吨，三期一体化产能2023年Q2已逐步投产，泰兴华盛主要配套张家港二期前道工序，公司2023年底总产能将达VC9000吨，FEC5000吨。 3.布局新型锂盐及新型添加剂产品，打开盈利增量 成立合资公司，布局新型锂盐LiFSI。随着电池技术的更新换代，高镍三元正极材料在高续航乘用车领域的市场份额逐渐增大，高镍电池在高压环境下表现出色。然而在高压环境下，电解液容易被氧化分解，导致正负极受损，需要更高性能的电解液来匹配 F 高镍电池。添加新型添加剂可以缓解电池正负极受损问题，显著改善电池性能。华盛锂电计划与三美股份等合作伙伴合作，成立盛美锂电子公司（华盛锂电持股51%）。盛美锂电投资6亿元建设年产3000吨LiFSI项目，其中一期500吨2023年下半年已开始试生产，公司预计该项目投产后将借助公司现有销售网络，在动力锂电池电解液中进行广泛推广，我们预计24年起有望形成逐步出货。 投资ODFB、MMDS车间，完善锂电池电解液添加剂产品布局。为进一步完善公司锂电池电解液添加剂产品布局，满足客户产品配套需求，公司拟投资不低于3.7亿元在江苏张家港扬子江国际化学工业园开展“新建年产500吨二氟草酸硼酸锂ODFB和1000吨甲烷二磺酸亚甲酯MMDS”项目。其中，ODFB是一种有机扩散阻碍剂，通过扩散阻碍和界面稳定作用来提高锂离子电池的安全性能和循环寿命；MMDS能够很好地改善电池的常温和高温循环性能，并随着添加剂用量增加，电池循环稳定性随之加强。 4.盈利预测、估值与评级 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.29/0.60/1.13亿元，同比-89%/+109%/+88%，对应PE为145/69/37x。当前电解液添加剂产品价格处于历史底部，我们预计公司盈利触底后24年起有望逐步改善，LiFSI、新型添加剂产品陆续投产后有望贡献利润增量，且添加剂产品处于精细化工行业，技术壁垒及环保回收要求形成较高壁垒。当前公司PB仅1.10x，处于历史底部。考虑公司为电解液添加剂龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 1）业绩增长的可持续性风险。 2）下游客户将产业链向上游拓展的风险 3）下游电池技术路线的变化的风险 4）无法满足趋严的环保政策导致的限产、停产或处罚风险 5）专利许可变化的风险