电解液添加剂龙头，积极布局新业务寻找盈利增量

电解液添加剂龙头，出货量稳居行业第二。公司成立于1997年，目前已深耕电解液添加剂行业20年，并于2022年7月13日在上交所科创板上市 。 公司2018-2022年营收和归母净利CAGR分别为+28.7%/+62.5%。2022年起行业产能过剩，VC/FEC产品开始降价周期。 2023年Q1-Q3公司实现营收3.91亿元，同比下降44%，归母净利0.26亿元，同减88.64%。行业格局来看，2022年公司维持行业第二地位，VC/FEC市占率分别达15%及23%，仅次于山东亘元。 行业产能持续过剩，添加剂价格跌至底部。23年行业产能进一步过剩，根据SMM数据，2023年11月VC/FEC市场价格为6.45/5.85万元/吨（不含税），较公司2022年全年销售均价下跌56%/59%。我们预计2023年VC/FEC行业有效产能分别为6.4万吨/3.0万吨，有效需求分别为3.7万吨/1.6万吨，对应产能利用率分别为58%/54%，较2022年下滑14pct/13pct。2024年VC/FEC行业产能利用率将进一步下滑至46%/41%，我们预计产能过剩或将持续。 VC/FEC技术优化以降本增效，布局新型锂盐及添加剂打开盈利增量。 公司大力支持研发VC/FEC细节控制技术，通过一系列新技术提高产品纯度及生产效率并实现回收降本及绿色生产，并积极导入国内外领先电池厂商，巩固传统添加剂龙头地位。公司成立合资公司投资6亿元建设年产3000吨LiFSI项目，其中一期500吨2023年下半年已开始试生产，我们预计24年起有望形成逐步出货。新型添加剂方面，公司新建年产500吨二氟草酸硼酸锂ODFB和1000吨甲烷二磺酸亚甲酯MMDS，进一步完善电解液添加剂布局，24年起有望贡献盈利增量。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.29/0.60 /1.13亿元，同比-89%/+109%/+88%，对应PE为161/77/41x。 当前电解液添加剂产品价格处于历史底部，我们预计公司盈利触底后24年起有望逐步改善，LiFSI、新型添加剂产品陆续投产后有望贡献利润增量，且添加剂产品处于精细化工行业，技术壁垒及环保回收要求形成较高壁垒。当前公司PB仅1.23x，处于历史底部。考虑公司为电解液添加剂龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业绩增长的可持续性风险；下游客户将产业链向上游拓展的风险；下游电池技术路线的变化的风险等。 1.华盛锂电：电解液添加剂龙头企业，综合优势显著 1.1.公司简介：电解液添加剂龙头企业 深耕电解液添加剂20年，为电解液添加剂龙头企业，综合优势显著。江苏华盛锂电材料股份有限公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂，成立于1997年8月。公司于2003年进入锂电池电解液添加剂市场，专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售，通过自主研发于2006年在国内率先开发出氟代碳酸乙烯酯(FEC)卤素置换工艺路线，产品于2008年被评为国家重点新产品。2019年控股公司长园集团出售持有的80%公司股权，公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司，随后于2022年7月13日在上交所科创板上市。目前公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一，客户涵盖国内外知名锂电池产业链厂商，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。根据中国电池工业协会统计，公司2018-2020年锂离子电池电解液添加剂市场占有率在国内同类产品中排名第一。 图1：华盛锂电发展历程 VC和FEC市场龙头供应商，研发、生产、销售和管理等综合优势显著，客户结构稳定。公司视技术创新为核心竞争力之一，坚持技术创新和产品升级，形成了集研发、生产、销售和管理等方面的综合优势。公司拥有多项核心技术：1）2006年公司开始进行氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术开发，历经3年时间在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素置换工艺路线；2）在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。 图2：华盛锂电历年产销情况 1.2.管理层多为行业资深人士，产业经验丰富 公司股权结构稳定，实际控制人为沈锦良、沈鸣父子。公司实际控制人为沈锦良、沈鸣父子，截至2022年12月31日，沈锦良、沈鸣父子共持有公司14.56%的股份，股权结构稳定；7名一致行动人自然人合计持有5.33%的股份，华赢二号、华赢三号作为一致行动人分别持有公司3.51%、1.95%的股份。此外，财务投资人金农联相关企业持有16.99%的股份，财务投资人敦行相关企业持有18.27%的股份；2021年12月金农联相关企业、敦行相关企业均将所持有的全部公司股份对应的表决权委托给沈锦良，因此沈锦良、沈鸣父子可实际支配其一致行动人和上述财务投资人合计持有的公司60.61%股份的表决权。 图3：截至2022年12月31日华盛锂电股权结构及主要子公司 公司管理层多为行业资深人士，产业经验丰富。公司董事长沈锦良先生曾担任张家港市华申纺织助剂厂厂长、国泰华荣化工新材料有限公司副董事长；公司总经理沈鸣曾担任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理；张先林先生具有高级工程师专业资格，曾担任国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理，且作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”获得了国家技术发明奖二等奖。 公司管理层人员电解液行业背景深厚，产业经验丰富。 图4：华盛锂电主要管理人员履历 坚持创新驱动和自主研发，形成“科研引领+技术突破+产品研发”发展模式。公司多年来坚持自主创新，注重研发投入，拥有包括主要产品的合成、精制纯化技术等多项核心技术。公司已经建设了江苏省锂电池材料工程技术中心、江苏省锂电池电解液添加剂工程中心、江苏省博士后创新实践基地、江苏省省级工业企业技术中心等多个科研平台，公司还主导起草了VC产品的国家标准以及FEC产品的行业标准。公司不断加大研发投入，目前已具有一定的技术优势。2018-2022年，公司研发费用持续提升，2022研发费用为0.50亿元，同比增加0.26%，2023年Q1-Q3研发费用共投入0.34亿元，同比下降20%。；截至2023年6月30日，研发人员数量达142人，占公司总人数比例13.22%。 截至2023年6月30日，公司共获得专利授权109项，其中发明专利74项，实用新型专利33项，外观设计专利2项。 图5：公司研发费用（百万元）及增速（%） 1.3.VC/FEC过剩带动价格下跌，23年盈利大幅下降 23年VC/FEC价格下降，带动公司业绩下滑。2022年公司实现营业收入8.62亿元，同减14.97%，归母净利2.61亿元，同减37.97%；2023年Q1-Q3公司实现营收3.91亿元，同比下降44%，归母净利0.26亿元，同减88.64%，主要系行业产能大幅增加导致过剩，带动VC/FEC价格下跌。 图6：营业收入（百万元）及增速（%） 图7：归母净利润（百万元）及增速（%） VC和FEC贡献公司主要业绩。公司主要产品包括碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)和双草酸硼酸锂(BOB)，另外还有异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷(IPTS)和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷(TESPI)等特殊有机硅产品。公司2022年VC和FEC产品收入分别为4.89/3.18亿，同增-23.06%/9.48%，VC和FEC产品收入合计占比90%+。 图8：主营业务收入按产品类型分类（百万元） 图9：分产品毛利率水平 23年产品价格大幅度下降，23Q1-Q3毛利率降至17.45%。2020-2022年公司主营业务毛利率分别为39.43%/62.11%/46.79%，维持高位。2023年行业内产能大规模释放，添加剂供大于求明显，公司23年Q1-Q3毛利率大幅下降至17.45%。 23年前三季度期间费用率上升。2020-2022年期间费用率分别为19.69%/13.13%/12.94%，费用管控良好，其中研发费用率分别为5.85%/4.87%/5.74%。 2023年Q1-Q3期间费用率11.35%，同比增长3.15pct，虽各费用均有降低，但源于营收大幅下降，费用率大幅上升。 图10：公司毛利率水平 图11：期间费用率和研发费用率（%） 2.电解液添加剂龙头，VC/FEC双轮驱动 2.1.添加剂直接决定电解液性能，远期市场空间广阔 电解液是锂电池的四大材料之一，占电池材料成本6-8%，直接决定电池性能。电解液是离子在正极与负极之间传导的载体，一般不参加电解过程的电极反应，但可以改替电解质体系的电化学性能，影响离子的放电条件，使电解过程处于更佳的状态，是锂电池的“血液”。 图12：电解液成分质量拆分 图13：电解液成本拆分 添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。电解液的核心原材料包括溶质（锂盐），溶剂，添加剂，其中用量各占12%，84%，4%。电解液的价格主要取决于上游原材料LiPF，VC等添加剂和溶剂价格，同时也受竞争格局的影响，其中添加剂占电解液成本的10%-30%。一般而言，电解液中有机溶剂和电解质锂盐容易分析并模仿，但添加剂成分通常难以分析，因此可以说，添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，添加剂直接影响了锂电池的各项性能，包括电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。 图14：电解液构成 根据添加剂的用途，可将添加剂分为成膜添加剂，过充保护添加剂，高/低温添加剂，阻燃添加剂，倍率形添加剂，控制电解液中水和HF含量添加剂等。 图15：电解液添加剂种类及功能 VC（碳酸亚乙烯酯）为重要的成膜添加剂，在磷酸铁锂电解液中添加比例更高。 VC能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI膜），有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。实际生产中，VC在锂电池电解液里的添加比例在1%-3%左右，一般与1,3-丙烷磺内酯搭配使用，在磷酸铁锂配方中占比较三元电池配方中会更高。一般情况下，VC添加剂没有替代品，所有的电池电解液都要添加。VC产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，以碳酸二甲酯为溶剂，在三乙胺作为缚酸剂，回流下得到碳酸亚乙烯酯产品，通过精馏得到工业级碳酸亚乙烯酯产品。 图16：VC前道工序（工业级产品制备） 图17：VC后道工序（电子级产品制备） FEC（氟代碳酸乙烯酯）主要用于高压3C和三元锂电池的SEI膜成膜添加剂。FEC形成SEI膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，提高电解液的低温性能。实际生产中，FEC在锂电池电解液添加比例在2%-10%左右。 FEC产品技术路线以碳酸乙烯酯为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，再通过氟化钾转化制备氟代碳酸乙烯酯，进一步精制得到工业级氟代碳酸乙烯酯产品。该工艺路线卤素置换反应条件温和易控制，未涉及氟气原料，安全系数高。同时卤素置换反应转化率高，副产物少，目标产物选择性和总收率高。 图18：FEC前道工序（工业级产品制备） 图19：FEC后道工序（电子级产品制备） 需求端：VC、FEC市场空间广阔，预计需求将维持高速增长。受益于全球新能源车渗透率持续提升及储能需求增长，我们预计全球锂电需求将维持25%-30%增长，且快充电池24年有望逐步起量，提升铁锂电池中电解液FEC添加比例。我们预计到2025年全球三元、磷酸铁锂电解液实际需求分别为51、107万吨，叠加钴酸锂电池电解液需求，我们预计到2025年全球VC、FEC实际需求量将达6.3、3.3万吨，VC、FEC需求2023年-2025年CAGR分别达31%及40%。 图20：VC/FEC需求测算 2.2.VC/FEC价格跌至底部，预计产能过剩将持续 电解液添加剂供过于求，价格跌至底部。2022年，随着行业新增产能持续释放，供求紧缺缓解，电解液添加剂价格开始下降，华盛锂电VC产品单价由2021年的20.4万元/