固定收益点评：弱通胀提升降息概率

固定收益点评 弱通胀提升降息概率 11月通胀同比跌幅扩大。CPI同比下降0.5%，较前值回落0.3个百分点，其中翘作者 尾和新涨价影响分别为0%和-0.5%。PPI同比下降3.0个百分点，降幅较前值扩 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月09日 大0.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.5%和-2.5%。 CPI和PPI环比转跌。11月CPI环比下降0.5%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要原因为CPI非食品项环比大幅回落。CPI食品项，环比下降0.9%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，11月气温偏暖，利于鲜果鲜菜等农产品的生产储运，同时 天气偏暖腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落。CPI非食品项，环比下降0.4%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要受国际油价下行和出行等服务季节性回落所致。11月PPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.3个百分点，受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，同时11月人民币汇率小幅升值，对输入性通胀也起到一定的抑制作用。 11月气温偏暖，食品价格环比跌幅高于往年同期。环比回落幅度较大的为猪肉和鲜菜，11月气温比往年同期偏高，造成猪肉腌腊需求延后，未受自然灾害冲击下 鲜菜供给充足。10月能繁母猪存栏4210万头，较年初仅减少180万头，去化速度缓慢，往后看，规模化养殖带来的成本下降，生猪产能去化速度可能仍慢于往年的猪周期。 能源价格11月震荡回落，关注OPEC超预期扩大减产规模对油价的支撑。受国际油价影响，国内汽油价格环比回落4.4%，CPI交通工具燃料环比下降2.7%。近 期原油价格回落，主要在于巴以冲突退温，原油定价重回基本面逻辑。往后看，11月OPEC会议超预期扩大减产规模，进一步额外自愿减产至220万桶/日，供应实质性下降可能带来原油估值向上修复。 核心通胀环比大幅回落，关注出行链的需求变化。核心CPI环比下降0.3%，涨幅较上月回落0.3个百分点，环比涨幅为近5年的最低值。冬季新品上市，服装价格上涨带动CPI衣着环比上行。伴随旅游出行进入淡季，出行类服务价格环比大幅 回落，今年作为复苏初年，旅游出行由可选消费需求变为“刚需”，关注明年旅游出行链的变化。 弱通胀凸显降息的必要性。11月通胀和PMI进一步回落，显示经济景气度回落，央行货币政策宽松的窗口可能重新打开。数量工具方面，四季度特殊再融资债和增发万亿带来银行间缴款需求，但央行仅通过超额续作MLF和公开市场操作来平抑 资金市场波动性，而当前大行的资金缺口仍较大，叠加跨年、春节节点等，银行间流动性波动性可能进一步扩大，需要总量性的货币政策以协调银行间中长期流动性。价格工具方面，弱通胀推升了实际利率，可能进一步抑制市场主体的融资需求，仍需央行引导贷款利率进一步下调。同时近期债券收益率曲线过平，也抑制了金融系统的自发扩张，抑制了经济复苏，央行降息的必要性进一步抬升。 短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。弱通胀显示当前增长动能仍不足，高实际利率抑制了市场主体的融资需求，降息的必要性抬升。而在政策变化之前，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。虽然当前偏紧的资金 状况难以持续，但在政策变化之前，当前曲线可能将继续平坦。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之时，曲线依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.73%，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的投资组合可能更优。 风险提示：资金收紧超预期，货币政策超预期，汇率超调超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：化债中的信贷——2023Q4信贷经理调研》2023-12-07 2、《固定收益点评：二永债规模估值全梳理》2023-12- 05 3、《固定收益定期：生产放缓、地产弱、食品价格回升 ——基本面高频数据跟踪》2023-12-05 4、《年度策略：何处寻票息？——2024年信用债年度策略》2023-12-05 5、《固定收益定期：曲线倒挂之后》2023-12-03 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：11月通胀持续回落3 图表2：南华工业品指数震荡，原油价格震荡回落3 图表3：核心通胀涨幅与上月持平4 图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料4 图表5：生猪产能去化缓慢4 图表6：核心CPI环比持续下行4 图表7：真实房贷利率和居民中长贷5 图表8：真实贷款利率和企业中长贷5 11月通胀同比跌幅扩大。CPI同比下降0.5%，较前值回落0.3个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为0%和-0.5%。PPI同比下降3.0个百分点，降幅较前值扩大0.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.5%和-2.5%。 图表1：11月通胀持续回落图表2：南华工业品指数震荡，原油价格震荡回落 同比变化率（%）CPIPPI（右轴）同比变化率（%） 南华工业品指数布伦特原油（右轴） 615.0 5 10.0 4 35.0 20.0 1 -5.0 0 -1-10.0 4400点 4200 4000 3800 3600 3400 3200 美110 100 90 80 70 2018-112019-112020-112021-112022-112023-11 300060 2023-022023-052023-082023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI和PPI环比转跌。11月CPI环比下降0.5%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要原因为CPI非食品项环比大幅回落。CPI食品项，环比下降0.9%，跌幅较上月扩大0.1 个百分点，11月气温偏暖，利于鲜果鲜菜等农产品的生产储运，同时天气偏暖腌腊需求延后，猪肉价格超季节性回落。CPI非食品项，环比下降0.4%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，主要受国际油价下行和出行等服务季节性回落所致。11月PPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.3个百分点，受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响， 同时11月人民币汇率小幅升值，对输入性通胀也起到一定的抑制作用。 11月气温偏暖，食品价格环比跌幅高于往年同期。今年11月食品项环比下降0.9%，分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为-3.0%、-4.1%、1.9%、-1.6%、 -0.3%，上述食品项前值分别为-2.0%、-1.9%、0.9%、-1.4%、0.0%。环比回落幅度较大的为猪肉和鲜菜，11月气温比往年同期偏高，造成猪肉腌腊需求延后，未受自然灾害冲击下鲜菜供给充足。10月能繁母猪存栏4210万头，较年初仅减少180万头，去化速度缓慢，往后看，规模化养殖带来的成本下降，生猪产能去化速度可能仍慢于往年的猪周期。 图表3：核心通胀涨幅与上月持平图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 % CPI交通工具用燃料环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比 % 2013-112015-112017-112019-112021-112023-11 2017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 能源价格11月震荡回落，关注OPEC超预期扩大减产规模对油价的支撑。受国际油价影响，国内汽油价格环比回落4.4%，而CPI交通工具燃料环比下降2.7%。近期原油价格回落，主要在于巴以冲突退温，原油定价重回基本面逻辑。往后看，11月OPEC会议 超预期扩大减产规模，进一步额外自愿减产至220万桶/日，供应实质性下降可能带来原油估值向上修复。 图表5：生猪产能去化缓慢图表6：核心CPI环比持续下行 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 存栏数：能繁母猪 万头22个省市：平均价：生猪（右轴）元/公斤 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 核心CPI环比，% 2023年2022年 2008-112011-112014-112017-112020-112023-11 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 核心通胀环比大幅回落，关注出行链的需求变化。核心CPI环比下降0.3%，涨幅较上月回落0.3个百分点，环比涨幅为近5年的最低值。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为0.6%、0.0%、 -0.2%、-1.4%、-0.9%、0.0%、-0.6%，前值分别为0.2%、0.0%、0.1%、0.0%、0.0%、 0.0%、0.1%。冬季新品上市，服装价格上涨带动CPI衣着环比上行。伴随旅游出行进入淡季，出行类服务价格环比大幅回落，今年作为复苏初年，旅游出行由可选消费需求变为“刚需”，关注明年旅游出行链的变化。 需求小幅回落，11月PPI环比回落。国内，近期国内宏观景气度有所回落，11月PMI下行，工业品去库仍在延续，市场更多的关注明年的政策取向，中央政治局会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”、“积极的财政政策要‘适度加力、提质增效’”等，中央 加杠杆可能进一步提振需求，“以进促稳”的思路下，2024年GDP增速可能设定5%左右的偏高水平。国外，近期美国库存同比出现回升，而经济数据出现松动，市场对美联储2024年降息的预期较高。目前而言，中美去库都接近底部，但能否顺利补库需要看需求的强度，目前来看，内外需并不共振，PPI修复或仍缺少动力。 分项来看，受国际原油价格回落影响，油气采选业上涨环比下降2.8%（前值上涨2.8%）、石油煤炭及其他燃料加工业下降2.5%（前值上涨2.5%）。金属相关行业，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工环比分别上涨1.8%、-0.5%、1.1%、-0.1%（前值分别为1.6%、0.6%、-0.6%、-0.2%），财政持续扩张预期下明年基建或有支撑，而出口形势仍不明朗，黑色需求或强于有色。铁水回落幅度小于预期，叠加各产地安监严格执行，煤价维持高景气，煤炭采选环比上涨0.3%（前值为3.4%）。中下游制造业PPI环比回落，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业PPI环比分别为0.0%、-0.2%、-0.1%、-0.2%（前值分别为-0.1%、-0.1%、0.1%、-0.3%）。 弱通胀凸显降息的必要性。11月通胀和PMI进一步回落，显示经济景气度回落，央行货币政策宽松的窗口可能重新打开。数量工具方面，四季度特殊再融资债和增发万亿带来 银行间缴款需求，但央行仅通过超额续作MLF和公开市场操作来平抑资金市场波动性，而当前大行的资金缺口仍较大，叠加跨年、春节节点等，银行间流动性波动性可能进一步扩大，需要总量性的货币政策以协调银行间中长期流动性。价格工具方面，弱通胀推 升了实际利率，可能进一步抑制市场主体的融资需求，仍需央行引导贷款利率进一步下 调。同时近期债券收益率曲线过