中国经济与利率债2024年投资策略：收益率呈现“V”型趋势，经济反转仍需等待

年度展望摘要： 消费：持续温和修复态势，但斜率有限 我们认为随着经济恢复常态化，24年居民就业和收入预期都有望底部修复，带动居民资产负债表出现改善，因此消费将持续温和修复态势。但考虑到地产出清尚未完成，预计地产周期磨底对居民资产端的住房价值持续产生负面影响，对居民消费造成一定拖累。我们预测24年全年社零总额同比增速为5.1%左右。 投资：稳定增长但动能持续分化 展望24年，我们认为固投仍将稳步增长，其中基建将在宽财政带动下持续托底经济，但考虑到大基数背景下预计全年增速难有超预期表现；制造业投资有望跟随海外工业周期同步反转，下半年或有亮眼表现；地产投资短期或难有明显改善，预计行业出清持续，对经济的负面影响仍存。预计全年固投同比增速为4.0%。 外贸：低基数下进出口跌幅有望双双收窄 出口端，我们预计24年美国经济增速或处于逐步回落态势，且呈现出前高后低的现象。在海外经济体货币政策转向之前，外需大概率对我国出口带来负面扰动，但受益于低基数效应跌幅整体或有所收窄。进口端，预计24年经济动能仍将缓慢修复。低基数效应下预计24年进口增速仍在负区间，但降幅收窄。 通胀：需求恢复、价格上涨推动通胀整体回升 其中CPI走势仍主要受猪价影响，随着存栏母猪不断去化，预计猪价拐点可能在明年3季度；原油方面考虑到OPEC+国家延续减产等因素，明年价格预计整体上升；核心CPI受国内消费需求温和回升支撑，预计小幅上涨。 我们预测2024年CPI全年同比增速为1.2%；随着中美明年有望开启补库存周期，国际大宗商品价格有望提升，PPI预计将于二季度由负转正，全年同比增速为1.0%。 政策：稳增长的同时建立更完备的防风险监管体系 货币端，利率中枢有望下移，降准降息均有可期。目前实际利率较高，预计24年货币宽松的力度有望边际加大，资金利率有望进一步下移。财政端，预计广义赤字率维持6.5%左右。国际经济下行压力加大，国内房地产继续出清，仍需要财政政策保持持续的稳增长作用，预计赤字率或在3.6%-3.8%。监管端，在安全与发展的两端更着力于防风险体系的改革。 利率债：慢牛延续，中枢下行 展望24年，复苏动能尚未稳固，下半年经济表现有望强于上半年；财政政策稳健扩张，货币政策配合发力。机构行为上，“大行缺负债，小行缺资产”格局或持续，配债需求或仍强。预计收益率中枢下行，曲线或先“牛陡”后“熊平”。从长端看，基本面修复预期仍为主导核心。从短端看，资金面中性偏松的预期成为上半年主线；而下半年美联储或开启宽松、补库周期启动等海外因素或导致资金面波动较大。 风险提示：海外金融条件收紧情况超预期，导致美国经济快速进入衰退； 国内政策力度不及预期，政策对经济的托底不及预期；理财赎回超预期，导致债市产生剧烈波动。 1.经济增长：低基数消失后GDP名义增速或回落至4.2% 2023年中国经济持续弱修复态势。在疫情防控政策优化、经济社会运行恢复常态后，前期积压的需求集中释放，令上半年我国经济向上修复的态势较为明显；而进入下半年后由于居民收入预期未明显改善、地产行业持续出清，导致经济内生动力不足，修复斜率有所放缓，低基数影响下预计全年GDP增速为5.2%。海外方面，美国延续22年以来的宽财政、紧货币政策，为了制约高通胀美联储年内再度加息4次累计100个BP，美国经济虽总体仍维持韧性，但进入三四季度后出现颓势；欧元区持续紧货币政策，但经济低迷态势显现，整体增速弱于美国。外需在下半年以来对我国生产和出口造成一定制约，对国内经济增速产生负向拉动。 展望2024年，在新旧动能过渡期，低基数消失后预计名义GDP增速有所回落。 预计全球经济周期错位状态持续，海外经济体在加息周期末端逐步走向衰退静待降息，而中国维持温和复苏态势。具体来看，以美国为首的海外经济体随着超额储蓄大量消耗、高利率加速传导、宽财政发力空间受到制约以及美国金融条件持续收紧等因素，进入24年后经济增速或处于逐步回落状态。我们认为在美联储宣布开启降息等货币宽松政策之前，海外经济体难有明显复苏，同时对我国外需造成制约；预计联储开启降息的时间点或在24年三季度末至四季度初。对于国内来说，预计24年居民消费持续复苏态势，但修复缺口仍在；而基建受益于宽财政发力持续托底经济，但增速难超预计；地产出清持续，同时受到需求低迷、存量高企扰动，预计增速持续为负。 整体来看，在24年经济回归正常化的背景下，低基数效应不在以后，预计全年名义GDP增速为4.2%左右，较23年有所回落，节奏上来看呈现出前低后高的特征。 图表1：2024年分季度GDP及三驾马车增速前瞻（%） 1.1社会消费品零售：温和修复下节奏或前缓后快 1.1.123年消费受益于出行链及汽车消费呈现渐进式复苏 回顾2023年，消费呈现渐进式修复，不过受居民收入与信心不足影响，改善的斜率较缓。23年一季度，受益于防疫政策优化，积压的需求集中释放，拉动出行链及汽车消费链条走高，推动消费复苏；进入二季度后，需求回补基本释放完毕，消费修复节奏出现放缓，整体呈现“量增质不增”态势；三季度以来，由于居民资产负债表受损，房价、股市表现一般导致财富效应出现缩水，居民收入预期持续低位，因此复苏持续性不足。结构上来看，23年消费主要受益于出行链及汽车消费的拉动。随着疫情对居民生活影响逐步消散后，居民周末及长假出行需求和“体验式”消费需求相对强劲，带动服务业消费结构性增长；同时受益于我国成熟汽车产业链以及汽车消费政策的推动，汽车消费持续高增支撑消费增速。 图表2：近几年社零同比增速持续下台阶，当前月同比增速维持在5%左右 图表3：2023年下半年消费分项走势与2022年对比情况（%） 1.1.224年消费料将继续改善但斜率有限 展望2024年，我们认为随着经济恢复常态化，居民就业和收入预期都将底部修复，带动居民资产负债表出现改善，因此消费将持续温和修复态势。但考虑到地产出清尚未完成，预计地产周期磨底对居民资产端的住房价值持续产生负面影响，对居民消费造成一定拖累。我们预测23年全年社零消费同比增速为6.6%，而进入24年后低基数效应不再，整体增速或将略低于23年，预计2024年全年社零总额同比增速为5.1%左右。节奏上来看，预计24年四个季度社零同比增速分别为3.9%、3.5%、6.2%和6.8%。我们认为，24年上半年居民信心与就业情况或与23年下半年情况较为接近，叠加高基数因素，消费增速难有亮眼表现；而进入下半年后，伴随着居民可支配收入修复与居民消费倾向的季节性高增，社零同比增速将出现高增。 就业与居民收入预期仍有较大修复空间，预计环比持续改善但同比缺口仍存。 长期来看，居民就业情况与居民收入预期决定消费增速的天花板。2022年5月后，居民消费者信心与收入预期持续低位震荡，其中消费者信心维持在85至90区间震荡，未有明显好转；而居民收入预期从93小幅回升至95，呈现缓慢恢复。我们认为消费修复是一个渐进式的过程，随着经济恢复政策化，预计后续居民消费信心和收入预期均有较大回升空间，消费对经济的贡献率将有所抬升。从当前城镇调查失业率和PMI从业人员走势可以看出，我国失业率最差的时间已经过去，随着23年8月以来失业率逐步回落，PMI从业人员情况磨底震荡回升，我们预期就业的逐步改善对于消费将持续产生正面拉动。 经济动能修复向居民可支配收入传导存在滞后效应，消费倾向已出现明显改善。 观察历史数据可以发现，经济动能恢复通常小幅领先于居民可支配收入增速的抬升，因此预计随着经济动能的逐步复苏，居民收入增速的回升还需要时间。同时，结合人均消费支出与可支配收入比观察居民消费倾向可以发现，2023年Q3以来，居民消费倾向出现明显回暖，同比虽仍未达到2019年同期水平，但已经超越2020、2021、2022年水平，体现出居民消费倾向持续修复。此外，我们发现居民消费倾向存在季节性波动，通常在每年Q3和Q4斜率有所升高，当前居民消费已经恢复常态化，因此结合消费倾向的季节性波动预计明年下半年消费增速较上半年有所加快。当前储蓄和可支配收入的剪刀差正在逐步收窄，但绝对水平仍在高位，预计后续超额储蓄对消费的支持还存在进一步发力空间。 但需要注意的是，财富效应对消费复苏的制约仍在，居民资产负债表短期难有明显修复。虽然23年存量房贷利率的下降边际上刺激居民消费，但是由于23年房市持续低迷、股市等风险资产投资收益率表现一般，导致居民固定资产和金融资产出现缩水，居民资产负债表持续受损，整体制约财富效应，使得消费复苏斜率较缓。我们认为2024年地产市场出清尚未结束，地产投资增速或将持续负值，因此楼市难有明显回暖的表现，居民资产负债表受损问题短期内难以解决，对于消费来说或将持续拖累。 图表4：居民消费者信心持续低位震荡，缺口仍存（%） 图表5：23年下半年失业率触底，后续或将回升（%） 图表6：储蓄与可支配收入剪刀差出现收窄，但绝对值仍在高位（%） 图表7：人均可支配收入滞后于GDP增速（%） 图表8：居民消费倾向改善，且存在明显季节性（%） *人均消费支出与人均可支配收入比值作为居民消费倾向 图表9：房市持续低迷，一手房和二手房价格均未出现明显回升态势 1.2固定资产投资：稳定增长但动能分化 回顾2023年，受地产持续出清拖累投资以及下半年基建发力不及预期的影响，当年固定资产投资增速整体小幅回落，预计全年增速同比接近4.3%。 展望24年，我们认为固定资产投资仍将稳步增长，其中基建将在宽财政带动下持续发力托底经济，但考虑到基建投资大基数背景下预计全年增速难有超预期表现； 制造业投资有望跟随海外工业周期同步反转，预计上半年持续低迷，下半年或有亮眼表现；地产投资短期难有明显改善，24年年内地产行业出清持续，对经济的负面影响仍存。因此预计全年固投同比增速为4.0%。节奏上来看，预计24年四个季度固投当季同比增速分别为2.8%、3.2%、4.3%和5.1%。 图表10：23年固定资产投资中基建持续支撑，地产低迷拖累（%） 1.2.1基建：稳增长背景下仍将托底经济，但整体难有更亮眼的表现 2023年经济复苏表现弱于预期，但基建作为压舱石，整体表现较好。展望2024年，在当前消费修复节奏较慢、出口动能不足的背景下，基建投资仍然是24年经济增长的主要动力来源。我们认为，受万亿国债增发和宽财政前置发力的影响，上半年基建会有较高的景气度，但考虑到一些资金端和新项目的制约因素，下半年或难以维持强劲势头。全年来看，整体力度不会超过23年，在存量已经较高的情况下，很难再有明显的增量。我们预测，受23年高基数的影响，24年基建投资增速会有所收敛，同比接近8%（万得口径下）。 上半年基建由于宽财政前置发力会有不错的表现，但前置发力也将导致下半年面临增量困难。23年10月宣布增发万亿国债，已经提前释放了财政积极信号，增发的国债将分两批各5000亿、于23年4季度和24年1季度发行，考虑到从发行到投入使用、再到形成实物量需要一定的过程，将对上半年的基建投资形成有力支撑。此外，23年仍会提前下达24年部分地方专项债额度，大概率将以60%的比例下达，意在通过“早发快用”，尽早形成实物工作量，支持基建增长动能回升，同时拉动有效需求增长。另外，23年四季度以来，基建施工有所趋缓，若24年已开工项目的动工节奏加快，加速转换成实物工作量，也会对上半年基建有推动作用。预计即将召开的中央经济工作会议，主基调仍然是“稳中求进”，宽财政政策仍将延续，并会率先发力，基建继续作为24年稳增长和扩内需的主要发力手段。但是，在财政政策发力愈发前置的情况下，留给后续使用的增量举措和项目不多，预计下半年基建表现将放缓。 从后续资金衔接上看，“地方控债务”的背景下，更多还是需要“中央加杠杆”，但中央继续大幅加杠杆的可能性较低。10月中央金融工作会议上明确指出要“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。 在土地财政已是过去式和实施化债后发行城投债更加严格的背景下，地方无力为基