受益智能化+消费升级，品类扩张带动量价齐升

智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升 声学赛道具备智能化+电动化+消费升级三重属性，由此带来在乘用车尤其是新能源乘用车上的量增和价升，从单纯的扬声器到功放、AVAS和软硬件结合的完整解决方案，对应单车价值量9倍的增长。根据盖世汽车研究院数据，随着高阶座舱声学技术的不断迭代升级，预计到2025年，全球乘用车声学系统市场空间有望达到905亿元，2022-2025年CAGR为9%。 消费者对更好座舱交互的需求提升，声学系统作为容易被用户感知的部分成为主机厂展示产品力的重要指标，优秀上游声学公司迎来发展机会。此外，新能源及自主品牌的崛起为本土企业实现国产替代提供了机遇。 为什么看好上声：品类扩张+客户优质+调音构筑壁垒 本质上是看好品类扩张+优质客户+调音能力赋予公司的成长性。公司深耕汽车声学领域30年，业务专注度高，客户资源覆盖国内外传统车企+新能源龙头，并基于产品耦合度以及整车调音技术积累，将产品线从单一扬声器拓展至扬声器+功放+AVAS的产品组合。因此，我们认为公司成套解决方案具备较强竞争力。 从扬声器单品到完整解决方案，单车价值量提升的同时有望抬高公司市占率天花板；持续扩产+导入新能源客户，加强了燃油车下滑背景下的公司成长动能。行业壁垒在调音软件，我们认为公司凭借调音技术积累、专业调音团队以及硬件设计优势，有望逐步实现调音业务突破，如此一方面可以提升产品性价比+客户黏性，另一方面有望提供新的业务增长点。 投资建议 盈利预测：预计公司2023-2025年营收分别为22.78/32.95/44.11亿元，同比增长28.80%/44.61%/33.88%；归母净利润将分别达到1.61/2.59/3.75亿元，同比增长84.37%/61.07%/44.76%。 估值：行业beta+公司alpha，量价齐升逻辑简单清晰，市场容易形成一致预期；A股声学龙头，标的具备稀缺性。公司当前市值对应2023-2025年PE分别为40/25/17X，以华阳集团、国光电器等可比公司平均PE作为参考，考虑未来三年预计具备较高的增速，而作为A股车载声学龙头有一定稀缺性，因此我们给予公司2025年25X PE，目标价58.55元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、汽车销量不及预期的风险、客户集中度较高的风险、汇率波动风险、市场竞争加剧的风险、技术创新风险 财务数据和估值 1.上声电子：中国汽车声学系统龙头 公司是国内领先的汽车声学产品方案供应商，深耕行业三十余年。苏州上声成立于1992年6月，2003年首次向美国福特出口产品，2006年首次向德国大众出口产品，2017年完成股份制改革，2021年4月科创板上市。公司致力于运用声学技术提升驾车体验，是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商。 图1：公司发展历程 公司产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，现在拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。 表1：公司主要产品介绍 公司无控股股东和实控人，职业经理人负责经营。公司股东上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂持股比例分别为26.25%、18.75%、18.12%、11.88%。其中，元和资产全资控股元件一厂，该两名股东合计持有上声电子30.00%股份，任何单一股东及其关联方无法控制公司股东大会或公司董事会。公司已建立现代法人治理结构，高级管理人员由董事会任命，治理结构稳定，保持了较高的决策效率。 图2：公司股权结构图（截止2023Q3） 客户集中度较高，新能源客户占比持续提升。公司前五大客户集中度较高，2018-2022年均在50%以上，主要大客户合作情况较为稳定。结构上，近年来由于新能源汽车渗透率迅速提升，且配置车载功放的比例较传统燃油车高，带动新能源客户销售占比持续提升。 表2：2018-2022年公司主要客户情况 新产品放量带动营收增长，国内营收占比已超50%。2022年公司实现营收17.7亿元，同比增长35.9%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长43.7%；23Q1-Q3实现收入15.9亿元，同比增长33%，归母净利润1.07亿元，同比增长83%。 分产品看，2019年之前扬声器收入占公司比重95%以上，2020年以来受益于新能源汽车销量增长，车载功放及AVAS快速放量，功放+AVAS收入2020-2022年CAGR为151.2%，扬声器收入占比从2020年的92.8%降至2022年的78.1%；功放、AVAS占比分别从2020年的3.6%、1.1%提升至2022年的15.2%、3.2%。 分区域看，2022年国内收入同比增加68%，主营收入占比56.4%，首次超过国外占比（22年境外营业收入同比仅增加10%），主要系对国内新能源车客户销售收入快速增长所致。 图3：公司营业收入及增长率 图4：公司归母净利润及增长率 图5：公司分产品营收构成 图6：公司分区域主营收入构成 原材料价格回落+海运价格下跌+缺芯缓解，公司盈利能力见底回升。2017-2020年，公司毛利率稳定在28%以上，而2021年以来，由于稀土（磁钢）和塑料粒子等主要原材料价格上涨+海运费大涨+缺芯导致盈利能力下降。目前随着主要原材料价格进入下降通道，23Q1-Q3公司毛利率修复至24.4%。 图7：公司毛利率与净利率 图8：公司分业务毛利率 销售、管理费用率稳中有降，研发费用率持续增长。随着公司营收规模扩大，有效摊薄了管理费用和销售费用，2022年公司管理费用率、销售费用率7.1%、1.5%，同比-3.0pct、-0.4pct。 研发费用率显著上升主要系新技术、新产品开发造成。2022年财务费用率为负主要系美元升值产生汇兑收益所致。 图9：公司期间费用率情况 2.智能电动化带动座舱升级，看好声学赛道量价齐升 2.1.不止是音响：座舱视听交互的重要组成 车载声学系统主要由扬声器、功放和AVAS组成：1）扬声器：是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能。车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用；2）功放：是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品；3）AVAS：是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件。当新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时，AVAS可通过发出发动机模拟声音提高其可察觉性，在为行人安全提供保障的同时，为驾驶者带来更好的驾驶体验。 图10：车载声学系统的构成 视觉、听觉、触觉、手势和嗅觉构成了智能座舱的多模态交互。智能座舱的多模态交互即通过显示屏、触摸界面和车载声学系统等，乘客可以通过手势、触摸或语音指令与座舱互动，实现高效、安全、易用的人机交互。其中听觉作为重要的感知，首先可以传递空间方位信息，其次可以避免视觉信息过载，提升交互效率和集中注意力，最后可以增强沉浸式体验，打造“第三空间”。 图11：座舱交互演示 2.2.趋势：扬声器上量，增配功放+AVAS 智能化诉求叠加消费升级带动车载声学系统增配。 1）用户智能化诉求：根据麦肯锡中国汽车消费者洞察，63%的受访者将更好的智能座舱体验作为选择新势力车型的原因。 2）消费升级：根据乘联会数据，近年来我国乘用车价格带不断上移，2022年20万以上乘用车销量占比突破28%，其中，30万以上乘用车销量占比从2017年的5.7%提升至2022年的10.8%，20-30万价格区间乘用车销量占比从2017年的8.5%提升至2022年的17.2%。 车载声学系统作为提升座舱交互和体验的重要组成，用户感知度高，因此在新车座舱竞争愈发激烈、用户更加重视体验的当下，整体呈现增配趋势。 图12：中国乘用车分价格带销量占比 图13：20万以上乘用车销量占比 高品质音效可作为新能源车高端化卖点，在新势力中尤其明显。新能源汽车将科技感、外观、舒适化体验作为其重要特色，因此对扬声器数量配置和车载功放性能均有着更高的追求。传统燃油车一般配置4-8个车载扬声器，平均配备6个左右，而中高端新能源汽车单车搭载扬声器的平均数量一般在14-23个，同时低音炮、车载功放已逐步成为标准配置。 以蔚来ET7为例，其全车配备了23个车载扬声器，功放总功率达1000W。 表3：中高端新能源车型扬声器配置示例 分产品来看： 车载扬声器：数量翻倍，均价上升。受益于汽车价格带的整体上移和新能源汽车增配，单车扬声器数量有望稳步增长，并且将伴随着高价的低音炮等产品渗透率提升，带动扬声器均价上升。 车载功放：独立化、数字化、小体积。车载功放正在向独立外置（即从主机中脱离出来）、数字化、智能化演进。相较于传统模拟功放，数字功放除了具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大、体积小等优点外，还具备声场重构、音像定位、私密通话、音源智能补偿、车内通话补偿、主动降噪等智能化特点。 表4：数字功放和模拟功放的区别 AVAS：新能源车强制配套。新能源车在低速行驶或静止时相对安静，故需要AVAS系统通过发出模拟传统引擎声音的声音信号，帮助提高道路安全，减少事故风险。全球多个国家和地区的政策法规的出台使AVAS成为电动汽车强制配套的安全产品，是AVAS发展的核心动力。 表5：部分国家和地区AVAS相关政策 2.3.空间：2025年全球市场有望超900亿元，22-25年CAGR约9% 根据盖世汽车研究院数据，随着高阶座舱声学技术的不断迭代升级，预计到2025年，全球乘用车声学系统市场空间有望达到905亿元，2022-2025年CAGR为9%。其中： 1）扬声器：注重数量叠加和空间环绕布局，预计到2025年，全球车载扬声器市场空间有望达到465亿元，2022-2025年CAGR为6%。 2）功放：朝向独立化、数字化方向发展，预计到2025年，全球车载功放市场空间有望达到357亿元，2022-2025年CAGR为10%。 3）AVAS：向集成化和定制化方向发展，预计到2025年，全球AVAS市场空间有望达到22亿元，2022-2025年CAGR为22%。 图14：全球车载声学系统市场规模（亿元） 图15：全球车载声学产品市场规模（亿元） 2.4.格局：新能源推动国产替代，看好优质电声企业成长为全球龙头 车载扬声器：竞争格局趋于稳定，欧美体系与日韩体系并存。扬声器前装市场的竞争格局受汽车零部件配套模式所影响，全球来看有欧美体系、日韩体系，以福特集团、大众集团、通用集团等汽车巨头为代表的欧美主机厂供应链较为开放，如为大众、福特配套的上声电子20-22年全球市占率接近13%。国内前装车载扬声器的参与者较多，具有较强竞争力的公司主要为具备全球供货能力的供应商，其在技术水平、供货能力等方面均处于领先地位。 表6：车载扬声器前装市场的竞争格局 车载功放：厂商背景多样，集中度较低。从全球来看，主要的参与者有三大类，一类是伟世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会社、先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普瑞姆、艾思科集团等。 新能源车重塑供应链格局，国产替代开启。由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。近年来随着国内企业整体业务规模的发展和电子技术水平的提升，加之部分企业通过并购、合资等方式进行资源整合，国内车载功放企业取得较快发展，争取到了以自主品牌新能源车为主的功放订单，国产替代实现突破。 表7：全球及国内车载功放市场主要参与者 AVAS：行业集中度低，竞争较为激烈。在AVAS市场竞争中，车载扬声器及车载功放的供应商均参与其中，从全球来看，伟世通、德尔福科技、电装株式会社、现代摩比斯株式会社等全球知名汽车零部件厂商以及先锋电子、阿尔派等电子产品企业，旗下电子产品结构丰富，其零部件采购、软硬件开发和电子体系比较成熟，具有一定的品牌和技术优势。 普瑞姆、艾