零售行业行业深度：兼顾价值与成长，挑选“高质量”发展的优质零售标的

兼顾价值与成长，挑选“高质量”发展的优质零售标的 核心观点： 零售行业价值与实际消费景气度并不适配，当前相对估值处于历史低位区间。零售行业呈弱复苏态势，受前期基数波动影响年内零售市场增速提升后有所 回落；商务部组织开展“消费提振年”活动，出台系列政策措施改善消费环境。零售指数与全市场宽基波动走势相似，在震荡行情中反应更大；结合市值演绎与经济基本面数据来看，当前零售板块行情未能充分体现消费环境中的积极情绪。在此背景下，市场资金把握升级消费类的结构性机遇，偏好配置高ROE的高质量标的（黄金珠宝、化妆品），其次关注存在增长潜力的低估标的（购百类龙头），由此均衡兼顾价值与成长风格，即“高质量”公司。 市场普遍认为零售行业配置价值偏低，未来或存在增配空间。但从我们的观 察来看，①虽直观的行业景气度未回升至疫情前水平，但恢复趋势较稳，客流等 侧面流量数据就是最好的体现；②零售行业在疫情三年中历年的最大涨幅分别为61%/13%/23%，过去十年的均值水平超30%，而23年最大涨幅仅有5.5%，当前筹码结构已相对出清，我们坚定认为24年会有不错的表现，值得增配。基本面层面，我们预测24年全年社消同比增速大概范围为4.8%-5.6%。 重点推荐行业一-黄金珠宝：现阶段金价上涨与需求多元化是行业规模增长的主要驱动因素。价格端，结合全球宏观影响因素，考虑到上游成本等商品属性及 其自身储备价值的投资属性等动因，预计金价有望延续上涨趋势至2200-2500美元/盎司区间；需求端，重金思想带动金饰购买群体年龄带扩宽，泛婚嫁需求逐渐变为悦己消费，企业设计生产更适合日常佩戴的金饰响应市场需求，首饰与投资类产品需求两旺，乐观预期零售市场规模或可增长至5989亿元。 重点推荐行业二-化妆品：现阶段国产品牌更适应国内市场的产品功能需求、价格定位与营销模式。渗透率不断提升致使消费客群持续扩张，同时得益于消费 升级与需求改善，致使存量用户客单价持续提升，二者共同作用下使得行业尤其是业内头部品牌处于高景气的扩张阶段，至25年我国美妆行业规模有望发展至近6600亿元。国产品牌善于通过新品、爆品树立品牌形象，巧妙适配新兴营销触达消费群体，通过高单价SKU不断改善自身盈利能力与品牌定位。 2024年组合配置建议：均衡价值与成长风格的“高质量”配置最优。“国潮”与“数字化”成为零售企业发展自有品牌、优化经营效率的关键词。国潮发挥品 牌价值优势，通过打造文化品牌，生产民族特色产品，注重中国特色产品的研发和创新。数字化构建第二增长曲线，通过数字化赋能感知市场消费需求和消费能力，提升经营效率，企业可持续的盈利能力显现，带来产业链中各环节、乃至全产业链的价值重塑与升级。符合上述条件的公司也有望实现优于行业整体的高成长性，强盈利性，自身技术、渠道或是品牌受到市场与消费者的认可，从而塑造长期经营的确定性与稳定性，成为兼顾成长与价值的“高质量”标的。 重点公司盈利预测与估值 零售行业 推荐维持评级 分析师 甄唯萱 ：（8610）80927651 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050002 相对沪深300表现图2023.12.16 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 零售指数沪深300 -25% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河消费品零售】2023年年中策略报告_聚焦消费复苏过程中的稳定选手，维持推荐优质国潮品牌商 【银河消费品零售】2023年年度策略报告_预期上行，文化为“国潮”品牌赋生机_20221212 行业深度●零售行业 2023年12月16日 EPSPE 股票代码 股票名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 投资评级 600916.SH 中国黄金 0.46 0.61 0.73 23 16 14 推荐 600612.SH 老凤祥 3.25 4.42 5.09 19 16 14 推荐 603605.SH 珀莱雅 2.9 2.82 3.56 51 35 28 推荐 300957.SZ 贝泰妮 2.48 3.06 3.87 30 21 17 推荐 002419.SZ 天虹股份 0.1 0.25 0.29 54 22 19 推荐 600729.SH 重庆百货 2.23 3.31 3.70 13 9 8 推荐 资料来源：wind，中国银河证券研究院，截止2023年12月16日 风险提示：市场信心不足的风险；转型进展及效果低于预期的风险。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、遵循Growth/Quality/Value策略框架进行标的配置3 二、零售行业价值与实际消费景气度并不适配，当前相对估值处于历史低位区间4 （一）零售行业景气度呈弱复苏态势，年内零售市场增速提升后有所回落4 1.消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与GDP保持同周期变化趋势4 2.人均可支配收入增速放缓，消费者信心出现下滑，消费能力和热情度有所回落5 3.社消总额增速恢复态势明显，可选升级类与服务类增速表现更为突出6 4.零售渠道间表现差异化，线上发展稳健、线下恢复弹性更大8 （二）2023年贯彻“消费提振年”主线，积极完善消费政策环境9 （三）现阶段零售指数与全市场宽基走势相似，波动行情中反应敏感度更高11 三、市场把握结构性机会，健康ROE的优质标的更具投资吸引力14 （一）研究覆盖范围：产业链中上游品牌商和下游渠道商两大环节14 （二）市场行情分析：可选升级类消费表现更优；资金主要关注化妆品、珠宝首饰及购百板块15 （三）盈利能力分析：化妆品、珠宝首饰等品牌商领跑零售行业17 （四）经营能力分析：品牌商表现较优，渠道中购百恢复趋势更为显著20 （五）估值水平分析：化妆品、购百处于相对低估值区间，反弹空间可观22 （六）市场优先偏好高ROE的高质量标的，其次关注存在增长潜力的低估标的22 四、投资主线与策略：均衡价值与成长风格的“高质量”配置最优22 （一）“高质量”关键词：国潮国产发挥价值优势，数字化构建第二增长曲线22 （二）金银珠宝：消费观念显现出多元化演变，龙头企业丰富品牌底蕴竞争力凸显25 1、国内珠宝首饰消费以黄金材质为主，现阶段金价上涨与需求多元化是主要驱动因素25 2、乐观预期黄金零售市场规模或可增长至5989亿元，市场集中度有望进一步向头部品牌商聚拢28 （三）化妆品：把握重研发、精产品、擅营销、树品牌的优质国牌29 1、中高端护肤品的市场地位逐渐凸显，国产品牌产品更适应当前的消费需求与营销模式29 2、2025年市场规模或可增至6600亿元，消费升级与悦己需求是长期驱动因素31 五、投资展望与推荐标的：关注“高质量”的黄金珠宝与化妆品，并关注购百行业内的龙头公司34 六、风险提示37 七、附录38 一、遵循Growth/Quality/Value策略框架进行标的配置 市场中常见的投资分析主线可以分为自上而下和自下而上两个维度。其中，自上而下的投资策略以宏观分析为出发点，通过预测市场总体趋势来决定投资组合的策略，因此首先关注的是宏观经济因素，如经济增长、通货膨胀、货币政策、流动性、投资情绪等，以确定投资的大环境，综合分析市场环境的影响因素。自下而上的投资策略则更注重公司层面的分析，以基本面为出发点，考虑包括公司的财务状况、经营状况和竞争优势，由此推断公司的盈利能力与增长前景。 综合上述自上而下以及自下而上的投资策略所需考虑的分析指标，我们可以将覆盖的细分行业以及相关标的进行分类定义。考虑到消费与整体经济周期正相关，宏观大环境下对于零售的细分行业不 存在明显的差异化影响，因此关注中观层面的行业景气度，微观层面的公司成长性、盈利性等因素， 对标的公司进行价值/成长的分类，并进一步判断GQV（Growth/Quality/Value）框架之下各要素的对于投资选择的影响程度。 图1：宏观经济对于消费具有周期性影响图2：GQV（Growth/Quality/Value）框架下的投资标的分类 价值 Value 深度价值 价值质量 价值成长“高”质量Quality 成长质量 成长景气 成长 Growth 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：中国银河证券研究院 根据上述分类，我们认为深度价值风格的选择更强调以低于内在价值的价格买入相对优质的公司，或是认为标的公司虽处于合理区间但仍有进一步提升的空间，其收益来源为价值回归和估值波动。对应需考虑的主要为估值指标，包括PE、PB等； 与之对应，成长景气风格则更关注行业自身处于高景气周期，或是成熟周期内具备增长潜力的公司、增速优于行业对应带来份额提升的公司等，需要关注公司的增长速度与增长空间。对应需考虑的主要为财务指标，包括销售规模增速、净利增速、行业增速、PEG等； 此外还需要考虑均衡的价值成长风格，对应为“高质量”，此时更关注公司的盈利能力的可持续性与经营发展的稳定性。对应需考虑的主要为资产负债表的健康，以及稳健的ROE。 图3：成长与价值类指数的长期波动趋势一致图4：不同类型标的在不同阶段的收益回报出现差异性 国证成长国证价值国证1000 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1.20 国证成长/国证价值比例均值 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 不同的市场阶段会出现投资风格的轮动切换，可以看出在面对市场整体上涨或是下跌的大趋势时， 成长与价值类标的的反应方向一致；但在具体变化的幅度上，两者具有明显的差异性表现。上涨行情中成长型的标的弹性空间更大，而下跌或是横向震荡的行情中，价值型标的的韧性更强。由此，在当前背景下应该挑选综合成长与价值的“高质量”标的，这样更易在市场切换中找寻优质的投资机遇，筛选出具有成长空间与竞争壁垒，践行可持续与稳定性发展商业模式，且价格合适的优质公司。 因此，我们从中观的行业层面出发，通过复盘演绎近两年的市场表现、梳理“消费提振年”的政策，来刻画行业的整体景气度；同时进一步下探到商贸零售板块的各子行业，从市场表现、盈利能力、运营能力以及估值情况四个角度来研判不同板块所属的投资标的维度；最后基于前文的分析，我们将挑选重点的子板块进行分析，并得到结合实际市场情况得到合理的投资主线和相应的投资建议。 二、零售行业价值与实际消费景气度并不适配，当前相对估值处于历史低位区间 （一）零售行业景气度呈弱复苏态势，年内零售市场增速提升后有所回落 1.消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与GDP保持同周期变化趋势 消费对经济发展的基础性作用日益显著，即使在疫情的影响之下，GDP与消费增速出现涨跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着GDP相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势。但是可以看出，疫情影响下的消费增速偏弱，整体上生产复苏快于消费复苏，且消费增速变动幅度大于GDP增速浮动程度。从CPI增速变化趋势来看，2023年1-9月，受国际能源价格、猪肉价格下滑影响，CPI整体呈现下行趋势。 图5：中国名义GDP增速与消费增速变化趋势图6：居民消费占GDP比重变化趋势 35% 消费增速名义GDP增速 60.00% 30% 50.00% 25% 20% 15% 40.00% 30.00% 10% 20.00% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013