2024年天胶期货行情展望：重心上移，U型节奏

2023年12月18日 重心上移，U型节奏 ---2024年天胶期货行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：受到非洲地区橡胶产量增长的支持，供应端近期仍较为充足，胶种结构的切换将会持续，预计明年橡胶价格重心微抬，但很难出现趋势性牛市行情，整体或呈现U型结构，重点关注波段机会。 我们的逻辑：我们预计2024年全球天然橡胶仍是供需相对平衡的状态：供应端，传统的东南亚产区因树龄结构、物候恶化等问题，产量整体增速放缓，部分出现减产的情况，但以科特迪瓦为代表的新兴非洲产区仍处于产能释放的增长阶段，对缺口有所弥补，故短期内全球天胶总供应并没有进入大规模的收缩周期，但由于胶价低迷，全球产区近几年出现新种植面积缩减的情况，我们预计未来2-3年天胶供应或达到峰值；需求端，受到欧美经济衰退的拖累，上半年对轮胎的需求将出现下滑，但我国轮胎对墨西哥、俄罗斯、沙特等“一带一路”协议国的出口增量可以一定缓解该利空，同时在较强的宏观驱动下，国内物流、基建产业出现景气度回升，或渐进带动重卡的需求。 投资展望：2024年天胶价格的阶段性高点或出现在一季度及四季度。一季度，宏观驱动国内物流、汽车等橡胶密集型行业终端消费增长，叠加春节前后出现的下游季节性补库需求，在年初天胶库存偏低背景下，价格弹性偏高，阶段性需求驱动易导致天胶价格上行。四季度收益于2024年下半年海外轮胎企业切换至补库周期，与国内共振导致的需求端快速增长，同时橡胶进入停割季节，供需进入紧平衡，边际上对胶价的抬高提供动能。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年天胶走势回顾3 1.1期现价格走势回顾3 1.2波动率表现回顾4 2.2024年天胶运行逻辑：全年价格重心上移，年内或呈U型结构5 2.1供应端：新产区增量填补受限，预计未来2-3年全球供应或达峰值5 2.1.1受多重因素影响，全球传统产区产量增速将放缓5 2.1.2以科特迪瓦为代表的非洲天然橡胶产量快速增长10 2.1.3国内产区橡胶格局逐步优化，全乳产量稳中趋降11 2.2需求端：国内需求仍是全球需求主要引擎，关注海外补库共振时间14 2.2.1国内财政积极底色渐显，带动基建物流业提质增效重卡或受益14 2.2.2一带一路带来新市场机遇，轮胎出口仍将受益于全球需求转移17 3.结论与投资展望21 3.12024年胶价判断21 3.2投资展望22 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年天胶走势回顾 1.1期现价格走势回顾 第一季度：供强需弱，见顶回落 年初消费复苏的乐观预期推动盘面上涨，1月3日至1月18日半个月里，RU从13070元/吨涨至13430元/吨（涨幅2.75%）。NR因上游生产利润接近零估值较低，因此涨幅较大，从9875元/吨涨至10290元/吨（涨幅4.20%）。但春节后市场的强预期迟迟没有兑现，叠加天胶高进口量的供给压力，3月31日RU、NR盘面分别跌至11930元/吨、9615元/吨，一季度RU、NR跌幅分别为-8.72%、-2.63%。 供给方面，全球天然橡胶产量呈现收缩，但欧美需求疲软承接能力下滑使得大量货源转向国内，我国进口量大幅增加，1-3月中国天然橡胶（含技术分类、胶乳、烟胶片、初级形状、混合胶、复合胶）进口172万吨，同比+12.4%。混合胶到港量增加，拉大非标基差，套利资金做空盘面的同时进口更多混合胶，橡胶到港量进一步增加。即使到了国外主产区的割胶淡季，供应压力也没得到较大缓解，社会库存持续累积，对盘面持续形成压制。需求方面，终端消费复苏不及预期，高库存压制下盘面见顶回落。年初公布的2022年中国经济数据表现较好，宏观方面利好下，市场情绪以及下游贸易商、终端经销商对消费复苏的乐观预期造就的轮胎制造业的阶段性繁荣，推动盘面上涨。但春节后市场的强预期并没有得到终端需求的响应，2月公共物流园吞吐量以及整车货运流量等高频指数并未出现恢复，下游只是为完成分销指标拿到返利而增加囤货数量，导致轮胎库存在工厂与贸易商以及经销商之间发生转移，并没有完全被终端用户所消化。终端消费表现偏弱叠加海外宏观扰动市场恐慌情绪发酵，使得上游对原料采购情绪愈发谨慎，盘面在供给充裕的压力下震荡下行。 第二季度：驱动不足，低位震荡 极端天气、病害的供给减量预期给予盘面一定支撑，但天胶延续一季度高到港、累库的态势，终端需求受宏观因素压制也迟迟无法启动。驱动不足下，二季度盘面低位震荡，RU从4月3日的11915元/吨微涨至6月30日的12080元/吨（涨幅1.38%），NR从9620元/吨微涨至9630元/吨（涨幅0.10%）。 供给方面，虽然极端天气、病害扰动不断，如3月份云南的白粉病及极端干旱天气，4、5月份泰国、越南等东南亚主产区的高温干旱，叠加橡胶收储等消息面的扰动，使得供给预期有所下调给予盘面一定支撑，但持续的同比高到港量严重压制橡胶上方空间。需求方面，中美利差倒挂背景下，我国的固定资产投资以及物流业均受到较大影响。固定资产投资增速降低导致房地产行业景气度欠佳，重卡产销二季度改善不足，进而无法有效地带动全钢胎的配套需求。物流业的复苏不及预期则更多表现在公路货运量以及物流园吞吐指数承压上，从而导致轮胎替换需求启动缓慢。终端需求受宏观抑制驱动不足，高进口下青岛地区库存拐点迟迟未现，盘面维持低位震荡。 第三季度：供需改善，资金推涨 天气扰动供应收缩，轮胎出口可观，金九银十旺季预期下国内天胶库存拐点出现，资金推动下盘面大幅上涨。RU从7月3日的12095元/吨涨至9月28日的13930元/吨（涨幅高达15.17%），NR从9660元/吨涨至10550元/吨（涨幅高达9.21%）。由于深色胶库存较高，叠加收储传闻对浅色胶的利多，RU涨幅大于NR。 供应方面，8月后国内外主产区极端天气影响收胶，供应存收缩预期，原料价格持续上涨给予胶价供给端支撑，美元汇率维持高水平，进口成本增加，天胶到港货源减少。需求方面，轮胎出口表现亮眼，半钢胎开工持续维持在近五年同比高位，下游在“金九银十”旺季预期下启动补库。供减需增下，天胶库存于8月中旬开始松动， 且去库幅度较为可观。天胶基本面好转的背景下，恰逢天胶季节性拉涨窗口（由于每年11月中旬会有大量老胶强制注销，使得RU的仓单压力大幅减轻，所以当09合约进入交割月、01成为主力合约后，未来仓单压力请务必阅读正文之后的免责条款部分3 较小的逻辑成为主导，会出现季节性的拉涨），叠加日胶前期大涨影响，在市场情绪与资金的推动下8月末RU、NR、BR三胶涨停，随后盘面震荡调整。 第四季度：利好消化，先扬后抑 国庆长假期间供应端天气扰动影响产出，旺季预期基本兑现，收储炒作下，胶价节后大幅上涨，RU与NR节后首周涨幅分别高达5.92%和7.85%。或因深色胶库存表现好于浅色胶，而NR涨幅较大。随着前期利好消化，需求转弱，盘面开启偏弱震荡，截至11月16日，RU和NR四季度涨幅分别为4.10%和4.63%。 供给方面，“双节”期间国内外产区异常物候干扰胶水产出，原料价格强势上涨，但随着主产区天气扰动逐渐减弱，供应上量预期增加，原料价格难以维持高位，开始下跌。需求方面，初期“金九银十”旺季预期基本兑现，下游轮胎开工持续高位，轮胎出口及汽车产销整体表现较好，但随着下游雪地胎订单基本结束海外订单补货完成，成品库存累积，轮胎开工也出现边际高位下降，天胶去库速度放缓，拖拽盘面下行。 图1：沪胶价格、成交与持仓图2：20号胶价格、成交与持仓 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2波动率表现回顾 真实波幅（ATR）又被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。 2023年前8个月沪胶和20号胶的ATR整体处于近年低位，我们认为主要是库存绝对水平较高所致。欧美需求疲软承接能力下滑使得大量货源转向国内，我国进口量大幅增加，而需求恢复不及预期，导致库存高企去化困难，持续压制价格上方空间，市场情绪较弱，风险偏好较低。做多的散户、产业外资金被迫出清和转型，非标套利盘的对手方在减少，行业“内卷”下，市场波动较低。 8月末沪胶和20号胶的ATR开始上行，我们认为主要是两个原因导致。一是天胶自身价格走强引起波动率的上行，正如前文所述，8月末天胶自身基本面好转，恰逢天胶季节性拉涨窗口，叠加前期日胶大涨的影响，盘面走强，而价格上涨期往往市场情绪好转、成交活跃，波动率也会上升。二是BR对天胶的波动溢出效应，即BR的波动率会对天胶的波动率产生影响。首先，合成橡胶和天然橡胶关系紧密。两者都用于轮胎生产且存在一定替代关系，所以两者长期相关性较高，截至11月16日RU与顺丁近一年相关系数为0.75，NR与顺丁近一年相关系数为0.80。其次，BR上市后波动比较大：（1）BR上市后的主力合约2401距离交割月份较远造成合约本身博弈性质较强；（2）围绕交割品矛盾的多空观点分歧较大，存在行情反复的可能性；（3）8月末BR基本面稍好， 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 在日胶带动下迅速拉涨，市场交投活跃波动加剧。所以BR上市后本身波动较大，且BR与天胶相关性较为紧密，这就使得BR的高波动向RU和NR传导，产生波动溢出效应。 图3：沪胶真实波幅图4：20号胶真实波幅 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图5：天胶与顺丁相关性高图6：BR波动率较大，或对天胶存在溢出效应 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2024年天胶运行逻辑：全年价格重心上移，年内或呈U型结构 2.1供应端：新产区增量填补受限，预计未来2-3年全球供应或达峰值 2.1.1受多重因素影响，全球传统产区产量增速将放缓 泰国产地受到厄尔尼诺现象影响胶树单产，叠加主要种植期树龄结构性转移而导致的种植面积缩减，供应量或进入到下行通道；印尼、马来西亚产区延续阶段性减产，转产高收益林业现象持续；越南产区虽受到浓乳分流的影响，但由于周边走私活动增长补充了供给，总体保持低增长趋势。 泰国方面，产量基本同上年固化，出口量自今年6月起同比下落，同时泰国国内对于天胶的消费也较为低 迷，下游天胶产成品库存处于历史低位。泰国今年1-10月的天胶产量基本与去年一致，月均在389千吨左右。 从历史泰国天胶产成品库存指数来看，其周期具有一定规律性（一般在每年6月份左右进入补库，持续到次年年 初切换至去库），今年的补库开启时点在8月，较往年稍晚一些，主要仍是受到外部因素的拖累（例如欧美货币紧缩、中国复苏不及预期），且整体库存中枢有显著下落，反映出泰国在天胶供应产业链出现了一定的收缩。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图7：泰国天胶1-10月产量均389千吨，同比+2.5%图8：泰国天胶1-10月消费均93千吨，同比-11.8% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图9：泰国天胶1-10月出口均350千吨，同比-5.7%图10：泰国天胶产成品在低位进入新一轮补库周期 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 在长期的视角上，我们认为泰国的天胶产量恐怕难以维持增长，是2024年天胶供应格局中的重大边际变量。 判断原因有两点：第一，由于厄尔尼诺现象的加强，泰国主要的南部产区平均降雨量在今年的2-6月维持低位， 极端高温天气也更加频繁（截至11月，单日平均最高气温高于35摄氏度的共有58日，而去年仅有4日