轻工制造2024年度策略报告：路径重构

2024年度策略报告：路径重构 轻工制造 2023年12月19日 证券研究报告行业研究 行业投资策略轻工制造投资评级上次评级 看好看好 李宏鹏轻工行业首席分析师执业编号：S1500522020003邮箱：lihongpeng@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 路径重构 2023年12月19日 本期内容提要: 2023年初至11月24日板块表现回顾：小市值表现占优，当前估值处于历史低位。轻工制造板块（2023.1.1-11.24）表现略好于大盘，轻工制造行业指数-3.5%，沪深300指数-8.6%；其中，包装印刷指数+1.4%、 造纸指数-0.2%、家居用品指数-5.9%、文娱用品指数-11.7%。风格偏好小盘股占优、涨幅靠前的个股以中小市值为主。截止11月24日，轻工制造板块十年PE（TTM）分位点为17%，家居、包装、文娱用品分别为0.3%、12.5%、4.3%分位，优质企业配置价值显现。 2023年行业盈利修复兑现，消费复苏仍有波折。我们在《轻工制造行业2023年度投资策略：价值复归》提出“2023年盈利修复开启，消费复苏可期。认为大部分轻工子行业有望迎来盈利修复，同时，随着经 济支持政策力度加码，未来如果经济和消费环境回暖，消费类子行业需求仍有较大改善空间。”全年来看，行业盈利修复预期兑现，中报以及三季报不少公司利润超预期，但23年消费复苏进程仍有波折。 2024年把握消费、制造两大主线，低估龙头迎来更优的配置窗口。同时，我们也看到外部环境的快速变化，使许多轻工子行业的传统发展 路径正在重构，内销企业国货崛起、产品力精进、新业务新渠道增长不乏亮点，出口企业加快产能全球化和跨境出海，龙头企业综合竞争力进一步提升。展望2024年，在海内外消费预期回稳的背景下，我们看好必选龙头韧性成长、造纸包装需求改善、出口复苏趋势延续，关注家居预期差，推荐消费白马结构性成长新机、制造赛道需求改善两条主线。 1）消费白马结构性成长新机：【家居】24年行业压力与机遇并存，需求仍存预期差。一方面，家居作为典型的地产后周期品类，我们认为无需回避行业即将面临的竣工压力；另一方面，作为典型的大宗可选消费品， 我们认为近两年家居大宗消费属性明显强于地产周期属性，购买力有所分化、装修延后现象普遍，装修需求与交房相关度走低。结构来看，近年整装、电商渠道兴起加速流量分化，零售渠道洗牌速度快于行业整体，龙头企业推动线下变革、品牌提势，行业整合开启。我们看好高线城市和存量需求占比高、具备强大经销体系的企业，推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居、慕思股份，建议关注顾家家居、喜临门、敏华控股、箭牌卫 浴、瑞尔特。【必选】需求韧性，看好龙头成长新驱。持续看好优质必 选龙头强发展韧性，推荐文创龙头晨光股份，我们预计24年公司传统核心业务修复趋势有望延续、精品文创战略深化，新业务盈利能力优化，零售大店开店&同店共驱、科力普持续拓展切入MRO赛道，快速打造第二成长曲线。个护推荐百亚股份，电商直播平台弯道超车&外围省份扩张、盈利仍有优化空间，产品结构高端化、强化产品力与消费者粘性，渠道和产品的双正向循环有望驱动公司市场份额持续提升。 2）制造赛道需求改善主线：【造纸】景气低点已过，盈利温和向上。我们 认为造纸企业盈利压力高点已过，23年下半年以来随着成本红利兑现以及纸价提涨，吨纸盈利明显改善。展望2024年，成本端浆价仍有新产能压力、文化纸供求预期稳健、特别纸龙头产能建设推进，在海内外经济和需求逐步回稳的背景下，我们看好具备供求格局稳健、份额稳增的大宗纸企，以及行业格局稳固的特种纸细分赛道龙头，推荐攻守兼备、 综合管理优势领先的太阳纸业，以及海内外业务扩张、产能布局稳步推进的装饰原纸龙头华旺科技，建议关注山鹰国际、博汇纸业。【包装】需求底部回暖，龙头阿尔法势能强化。持续推荐大包装龙头裕同科技， 我们认为随着24年下游需求企稳，公司基本面有望底部回升，收入端多领域顺利扩张、阿尔法势能持续强化，盈利端近年资本开支减少&智 能化推进有望对利润率形成一定支撑。【出口链】外需恢复趋势预期延 续。2023年受益于欧洲需求回升、美国部分品类率先接近去库尾声， 轻工出口板块自23Q2已有部分子行业相继改善，跨境电商成为传统代工企业的新发力点。24年考虑到汇兑以及原材料价格波动风险，我们建议关注收入端去库存进度较快、赛道景气较高、有客户/业务拓展的优势公司。公司推荐致欧科技、永艺股份，建议关注共创草坪、家联科技、嘉益股份、匠心家居。 风险因素：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅波动风险。 目录一、2023年度回顾：估值低位，配置价值显现8 1.1分子行业走势回溯9 1.2三季报回顾：营收、利润底部回升13 二、2024年展望：消费白马成长新机、制造赛道景气回升16 2.1主线一：消费白马结构性成长新机16 2.1.1家居：压力与机遇并存，关注24年需求预期差16 2.1.2轻工必选：需求渐进复苏，看好龙头成长新驱18 2.2主线二：制造赛道需求改善19 2.2.1造纸：景气低点已过，盈利温和向上19 2.2.2出口链：欧美库存去化，关注需求复苏节奏25 2.2.3新型烟草：一次性出口景气较高，关注海外政策变化27 三、公司推荐29 3.1消费白马结构性成长新机29 3.1.1欧派家居：调整蓄势，大家居战略升级29 3.1.2志邦家居：快速成长的定制企业，重渠道重激励30 3.1.3慕思股份：中高端床垫龙头，品牌优势突出31 3.1.4晨光股份：文创龙头主业稳健，新业务盈利释放32 3.1.5百亚股份：产品&渠道双驱，区域龙头全国扩张34 3.2制造赛道需求改善主线35 3.2.1太阳纸业：林浆纸一体化优势凸显，盈利持续改善35 3.2.2华旺科技：产能扩张、海外拓展打开成长空间36 3.2.3裕同科技：需求回暖可期，利润率仍有优化空间38 3.2.4致欧科技：家居跨境电商龙头，区域&品类扩张39 四、风险因素41 表目录表1：3Q23轻工细分板块营收（亿元）13 表2：3Q22轻工细分板块归母净利润（亿元）14 表3：晨光股份新业务快速发展18 表4：部分文化纸主要纸企产能计划21 表5：部分包装纸主要纸企产能计划21 表6：部分特种纸主要纸企产能计划22 表7：海外木浆部分主要纸企产能计划24 表8：目前美国主要电子烟品牌PMTA进展27 表9：太阳纸业主要在建产能36 表10：华旺科技产能储备充足37 表11：重点公司估值表40 图目录图1：2023年初至11月24日轻工制造板块表现略优于大盘8 图2：2023年初至11月24日各子板块涨跌幅表现8 图3：2023年初至11月24日轻工制造个股股价表现前209 图4：2023年初至11月24日大市值公司整体表现靠后9 图5：轻工制造行业当前（2023/11/24）PE估值处于历史十年17%分位9 图6：家居板块表现与市场整体表现趋同10 图7：家居个股2023年初至11月24日表现前1010 图8：家居板块当前（2023/11/24）PE估值处于历史十年0.3%分位10 图9：造纸板块表现好于市场10 图10：造纸个股2023年初至11月24日表现前1010 图11：造纸板块当前（2023/11/24）PB估值处于历史10.6%分位11 图12：包装印刷板块表现略好于市场11 图13：包装印刷个股2023年初至11月24日表现前1011 图14：包装印刷板块当前（2023/11/24）PE估值处于历史12.5%分位11 图15：文娱用品板块表现逊于市场12 图16：文娱用品个股2023年初至11月24日表现前1012 图17：文娱用品板块当前（2023/11/24）PE估值处于历史4.3%分位12 图18：轻工行业单季度总收入同比增速回升13 图19：轻工行业毛利率、净利率回升14 图20：轻工行业单季度归母净利润3Q23同比增长7.4%14 图21：轻工行业单季度经营活动现金流量净额15 图22：轻工行业单季度经营现金流量净额/归母净利润同比提升15 图23：轻工行业单季度收现比15 图24：轻工行业单季度资本开支15 图25：10月住宅竣工面积同比增长14.0%16 图26：10月商品住宅销售面积累计同比-6.8%16 图27：10月住宅新开工面积同比-20.2%16 图28：1-10月家具制造业收入累计同比-6.6%16 图29：10月家具类零售额同比增长1.7%17 图30：10月建材家居卖场销售额同比增长79.89%17 图31：2022年以来地产竣工和家居公司收入背离17 图32：2022年以来地产销售和家居公司收入同步性更高17 图33：新开工下滑对竣工传导压力或将于24年显现17 图34：主要家居公司分城市等级门店数/收入占比17 图35：文教体育娱乐用品业1-10月收入同比-2.3%18 图36：文教体育娱乐用品业1-10月销售利润率同比-0.5pct18 图37：10月限额以上体育娱乐用品类零售额同比+25.7%18 图38：10月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比-3.3%18 图39：百亚股份电商渠道持续高增19 图40：百亚股份盈利能力提升19 图41：造纸行业1-10月固定资产投资累计同比增长10.2%20 图42：包装纸开工率偏低20 图43：双胶纸周度产量与同比增速20 图44：铜版纸周度产量与同比增速20 图45：白卡纸周度产量与同比增速20 图46：23年零关税政策后箱板、瓦楞纸进口增加20 图47：2023年造纸及纸制品业1-10月营业收入负增长22 图48：2023年造纸及纸制品业利润率低位运行22 图49：双胶纸价格三季度止跌回升23 图50：铜版纸价格三季度止跌回升23 图51：白卡纸价格三季度止跌回升23 图52：23年浆系纸出口量环比下降后逐步环比增长23 图53：瓦楞纸、牛卡纸价格仍处低位23 图54：牛卡纸工厂库存2023年下半年有所降低23 图55：10月规模以上快递业务量同比22.2%24 图56：10月限额以上烟酒、饮料类零售额分别同比+15.4%、+6.2%24 图57：现货浆价下半年有所回升24 图58：阔叶木片进口均价下降24 图59：23年出口大盘增长放缓25 图60：轻工8类重点商品出口增速25 图61：海运费2023年大幅回落25 图62：2023年美元兑人民币汇率25 图63：欧美制造业PMI有所趋稳26 图64：美国制造业自有库存明显下降、新订单底部小幅回升26 图65：美国批发商库存开始下降、零售商库存仍有压力26 图66：美国非耐用品去库节奏快于耐用品26 图67：俄乌冲突后欧洲消费者信心回升27 图68：美国零售增速恢复至疫情前，家居销售偏弱27 图69：23年1-10月我国电子烟出口额累计同比+21%27 图70：截止2023年9月美国电子烟分口味销售量占比27 图71：欧派家居分渠道收入构成29 图72：欧派家居多品类营业构成29 图73：欧派家居毛利率及净利率29 图74：欧派家居整装收入占比持续提升29 图75：欧派家居PE-BAND30 图76：志邦家居分渠道收入构成30 图77：志邦家居分品类收入构成30 图78：志邦家居毛利率及净利率31 图79：志邦家居现收比提升31 图80：志邦家居PE-BAND31 图81：慕思股份营业收入及增速32 图82：慕思股份归母净利润及增速32 图83：慕思股份分渠道营业收入构成32 图84：慕思股份毛利率及净利率32 图85：慕思家居PE-BAND32 图86：9M23传统核心业务收入同比+7.3%33 图87：晨光股份多品类贡献增加33 图88：科力普收入保持高增33 图89：23年零售大店增速回升33 图90：晨光股份PE-BAND33 图91：2023年百亚股份营收保持较高增长34 图92：百亚股份电商及其他地区占比提升34 图93：百亚股份