他山之石：中国香港REITs市场怎么看？

他山之石——中国香港REITs市场怎么看？ YY团队2023/11/27 摘要： 宽容的制度创造温床，稳健的经济提供养料，在港陆两端及海外优质资产的 共同供养下，H-REITs在09年金融危机逐步平复后迎来了长达10年的稳步发 展，但市场的扩张在19年戛然而止，迄今近4年的弱环境中，H-REITs市场正在经历什么？作为亚洲REITs市场先行者之一，又与内地联系千丝万缕，它的发展之路能为沪深REITs提供哪些经验与教训？ 从当下市场来看，19年末至今市场整体下行趋势尚未扭转，HSREIT指数跌破历史新低，徘徊在历史低位的成交量也说明了市场的疲态，但市场的整体表现但是外部环境压力较大、资本市场整体疲软等多方因素作用的结果，H-REITs市场过去十年战绩背后的经验仍值得参考，对于刚刚起步的沪深REITs来说，政策支持上的成功经验尤其值得借鉴： 一方面，购置、持有、分红三阶段，HREITs的税收制度都摆出了实在的优惠态度，这使得香港REIT市场成交活跃、投资人结构多元，与之相比，沪深REITs制度仍未完善，积极探索税收中性制度或许是引导沪深REITs供需放量的可行路径；另一方面是资产类型、投资地域、杠杆水平的步步放松，为H-REITs多元化发展放行，允许其在香港核心地段、北上广等内地经济发达地区、乃至英澳等海外地区大量布局资产，使H-REIT享受了各地经济蓬勃发展阶段的红利，而沪深REIT投资暂时限制在基建行业，另消费基础设施领域也逐步放开，虽然项目限制使得风险更可控，但收益源也相对单一，仍有较大空间去探索适配REITs的其他板块资产。 目录 摘要：错误!未定义书签。 近期研究：错误!未定义书签。 1.香港REITs市场概述：4 1.1H-REITs问世背景与历史沿革4 1.2.现行法规与历史修订：6 2.香港REITs市场表现：11 2.1市场走势11 2.2存续产品概况12 2.3收益特征15 3.小结：18 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明19 表目录 图表11990至今中国香港GDP走势4 图表21990至今恒生指数走势4 图表31999年至今香港房屋建成与销售情况4 图表41993至今香港各类房屋售价指数4 图表51994年至今香港私人物业空置情况5 图表61999至今香港物业市场回报率情况5 图表7H-Reits主要发展阶段（2005年-2023年11月中旬）6 图表82010-2023年11月亚洲主要REITs市场总市值情况6 图表9《守则》出台与重要历史修订7 图表10香港REITs典型结构8 图表11H-REITs与沪深REITs主要特征对比9 图表12香港REIT税收结构10 图表13H-REITs与沪深REITs部分核心监管区别11 图表142011年10月至今HSREITS指数、成交量与恒生指数走势12 图表15存续11支香港REITs资产类型、市场表现与杠杆水平13 图表16存续-REITs持有人结构14 图表1711支存续香港REITs底层资产类型15 图表1812支存续香港REITs底层资产类地区分布15 图表19分板块H-REITs派息率16 图表20分板块H-REITs市盈率16 图表2111支存续香港REIT收益情况17 图表22H-REITs与各项资产相关性18 1.香港REITs市场概述： 1.1H-REITs问世背景与历史沿革 图表11990至今中国香港GDP走势 图表21990至今恒生指数走势 3500000.00 3000000.00 2500000.00 2000000.00 1500000.00 1000000.00 500000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 GDP（百万，HKD） GDP同比（%，右轴） 恒生指数 1998年亚洲金融危机爆发，各地经济遭受重创，资本市场面临空前挑战，身为彼时亚洲金融中心之一的中国香港也未能幸免，经济状况急转直下，GDP同比由1992年的11.2%骤跌至-4.70%，而后连续五年负增长，与此同时资本市场泡沫破裂，97年8月后一年内恒生指数已经腰斩，经济金融均处于低迷境地中。 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1990-01-02 1991-09-10 1993-05-19 1995-01-23 1996-10-01 1998-06-16 2000-02-24 2001-11-09 2003-07-24 2005-04-01 2006-12-06 2008-08-25 2010-05-05 2012-01-11 2013-09-25 2015-06-10 2017-02-21 2018-11-02 2020-07-17 2022-03-28 数据来源：Wind，YY评级 经济的危机伴随着楼市的走弱，香港的房屋买卖市场在1998年后同样经历了长达 5年左右的疲软期，期间私人楼宇建成量与成交量跌入低位，而各类房屋资产售价同样持续下跌，房产市场活力大不如前。 图表31999年至今香港房屋建成与销售情况 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 1999-01 2000-12 2002-11 2004-10 2006-09 2008-08 2010-07 2012-06 2014-05 2016-04 2018-03 2020-02 2022-01 0.00 500 400 300 200 100 0 图表41993至今香港各类房屋售价指数 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 0.00 楼宇买卖合约数量（栋）新落成私人楼宇数目（份） 售价指数私人分层工厂大厦 售价指数:私人住宅售价指数:私人写字楼 售价指数:私人零售业楼宇 数据来源：Wind，YY评级,1999年年前房屋建成与销售数据未公开 然而，房屋买卖市场的疲软并不完全意味着房屋使用需求的减弱，实际上1998年 后香港各类房屋空置率整体呈现了明显的压降趋势，究其原因，一方面是新建成房屋 减量带来的供给缩减，另一方面是购置转向租赁带来的需求转移，总之在销售市场走弱的同时，租赁市场仍然保持活力，物业市场回报率在经济整体走弱的环境下仍然稳定，甚至部分时间段逆势上行。 图表51994年至今香港私人物业空置情况 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0.00 图表61999至今香港物业市场回报率情况 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1999-01 2000-04 2001-07 2002-10 2004-01 2005-04 2006-07 2007-10 2009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10 2019-01 2020-04 2021-07 2022-10 0.00 空置率:私人住宅空置率:私人商业楼宇空置率:私人分层工厂空置率:私人工贸大厦空置率:私人写字楼 物业市场回报率:私人住宅楼宇:A类物业市场回报率:私人写字楼:甲级物业市场回报率:私人分层工厂大厦物业市场回报率:私人零售业楼宇 数据来源：Wind，YY评级,1999年年前房屋建成与销售数据未公开 重创下的资本市场需要重振，疲软的房地产市场需要盘活，而租赁市场的稳健验证了各类房屋的使用需求仍有放量空间、房产仍具投资价值，几种力量共同促成了REITs产品的问世，可以说H-REITs是当时的中国香港政府用于提振经济、盘活楼市的一种救市手段，带有一定的政策属性。 2003年，香港证监会发布《房地产投资信托基金守则》，为香港REITs市场的起步奠定了法律基础，随后2005年，首支H-REIT产品领展问世，标志着H-REITs市场正式起步，至今近20年时间，可将H-REIT市场的发展大致分为以下三阶段： 1）起步阶段，2005年香港首批REITs上市，包括领展房产基金、泓富产业信托和越秀房产信托基金香港REITs三支，其中越秀房产信托也是首支投资于中国内地资产的H-REIT产品，2006年新增冠君、阳光、富豪，这期间新发产品密集，但市值并未明显扩张，H-REIT仍处于早期探索阶段。 2）发展阶段，2009年，金融危机的冲击逐渐平复，经济开始缓慢复苏，香港资本市场也逐渐从低迷的行情中走出，REITs市场初现活力，而后十年的时间内H-REITs市场稳步扩张，十年CAGR为18.17%，H-REITs逐渐形成规模，但新发产品数量较少，期间仅发行4笔，其中汇贤作为首支人民币计价的港交所REITs，标志着H-REIT与内地资本市场关联的强化。 3）调整阶段，2020年至今，在疫情冲击、宏观经济增速放缓的外部环境下，资本市场整体较为疲软，同时港陆两地酒店、商场、商用综合等类型底层资产创收能力减弱，H-REIT市场开始步入市值缩减阶段，4年CAGR为-2.05%。 图表7H-Reits主要发展阶段（2005年-2023年11月中旬） 数据来源：Wind，YY评级整理，数据截至2023年11月13日 横向比较，H-REITs在亚洲REITs市场中稳定在第三位，整体规模远不及日本与新加坡市场，暂时高于沪深REITs。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - 新加坡 日本 香港 沪深 亚洲前四大市场合计 图表82010-2023年11月亚洲主要REITs市场总市值情况 数据来源：Wind，YY评级整理，数据截至2023年11月17日 1.2.现行法规与历史修订： 自2003年守则问世以来，H-REITs基础法规公经历了四次总重大调整，分别针对杠杆水平、投资地区、底层资产种类以及投资者结构进行调整，每轮调整基调都以放松限制、鼓励REITs市场多元化发展为主，具体调整如图： 图表9《守则》出台与重要历史修订 时间 修订对象 出台前 出台后 态度 2003年8月 首次通过 - 以信托计划为投资实体，由不动产管理公司和信托管理人提供管理服务，规定只有香港本地物业组成的REITs才能在香港上市。 - 2005年6月 投资地区限制 现定只有香港本地物业组成的REITS才能在香港上市；资产负债率上限35% 取消REITs投资非港房地产限制，将资产负债率上限从35%提高至45% 放松杠杆 2010年6月 组织架构方面 - REITs与上市公司的控制架构趋向一致 完善监管 2014年8月 房地产开发业务方面 禁止投资于空置土地或从事或参与物业发展活动。（不包括修缮、加装及装修） 允许REITs投资开发中不动产或从事不动产开发活动，并可参投金融工具，但比例不超过总资产的10%； 放松投资 2020年12月 共同持有物业方面 房托基金对持有的各项物业投资必须持有控制权及50%以上的权益;其投资的不满足以上条件的物业投资总额不应超过该基金的资产总值10% 1）区分合资格少数权益物业和非合资格少数权益物业;2）非合资格少数权益物业投资上限提升至资产总值25%;