固定收益周报：利率债继续看多，城投活跃度提升

证利率债继续看多，城投活跃度提升 券 研——固定收益周报（20231211-20231217） 究主要观点 报日期: 告 2023年12月18日 本周利率债上涨，收益率曲线牛陡。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《经济回升向好，基础仍需巩固》 ——2023年12月17日 《政治局会议更强调“进”，降息预期提升》 ——2023年12月12日 《政治局会议定调经济，市场情绪有望企稳》 ——2023年12月12日 固定收益周报 本周国债期货上涨，10年期国债期货活跃合约较上周提升0.47%。现券来看，10年国债活跃券本周收益率下降4.09BP。从收益率曲线看，短期限品种降幅更大，收益率曲线更为陡峭化。3年及以内期限降幅均在7BP以上，半年及以内降幅甚至在10BP以上；10年及以上期限品种降幅则在5BP以内。 城投债收益率多数下滑，长期限与高评级品种降幅更大。 本周城投债收益率大多下滑，且长期限品种收益率降幅更大，高评级的城投债收益率降幅大于低评级。AAA城投债中，2年及以上品种收益率下降7BP以上，但是6个月品种下降仅1BP，3个月品种收益 率甚至有所提升。AA（2）城投债中，长期限品种如3年收益率下降仅 2BP，短期限品种如6个月及以内的收益率提升2BP或以上。江、浙两地城投成交更为活跃，且收益率下降、久期收缩。 高成交省市（一周成交60笔以上）有2个：江苏与浙江，而且它 们活跃度依旧在提升，较上周提高73笔。另外，江、浙两地城投成交 收益率也进一步下滑，本周分别下滑9BP与6BP。久期方面，江苏省 成交城投维持久期1.7年不变，浙江省的久期则压缩至2.1年。城投债正常成交地区多数收益率下滑且久期拉升。 正常成交省市（一周成交14-60笔）有14个，活跃度依旧在提升，较上周提高68笔。14个正常成交的省市主要是沿海三省的山东、福建、广东，中部六省湖北、湖南、江西、安徽、河南、河北，西南的四川、重庆，以及剩余的三个直辖市北京、天津、上海。 这里面只有天津、湖南、河南与四川4个省市收益率上升，其余均不同程度下降。这之中大多数省市成交的平均久期提升，只有湖南、江西与天津3地压缩久期。 城投债周成交不足14笔的的省市占比接近一半。 本周31个省市中极低成交省份（一周成交不足5笔）有10个，其 成交活跃度较上周进一步下降，总成交笔数下降5笔。低成交省市 （一周成交大于5笔、不足14笔）有5个，成交活跃度略微提升，总 成交笔数较上周提升5笔。 央行MLF超额续作，呵护流动性宽松局面，债市杠杆稳定。 资金面仍然偏宽松，资金价格下降，DR007本周五较上周五下降 5.72BP，达到1.79%，略低于政策利率（7天逆回购）。公开市场操作方面，央行本周净投放逆回购1990亿元，超额续作MLF8000亿。虽然没有降息，但是长期资金MLF的大量净投放，展示了央行呵护流动性的态度。 另外，债市杠杆本周变化不明显，银行间质押式回购余额5日均 值在7.3-7.6万亿区间波动，隔夜占比也稳定88%-90%之间。社融反弹并未动摇债市看多基础。 11月社融同比增速反弹主要是政府部门加杠杆，提升了政府债券的发行。信贷与企业债券数据则显示了经济的内生需求较为低迷，政府加杠杆对经济提振效果还需要观察，我们认为利率债依然具备看多的基础。 固投同比增速平稳，社零因低基数同比增速持续反弹，环比增长疲弱。 1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%，较前10月累计同比持平。分领域看，基建增速略微下滑但维持8%附近的高位，制造业投资延续反弹趋势，地产投资则跌幅扩大。消费方面，社零同比增速继续反弹，11月当月增速高达10.1%，但是环比增长-0.06%，同比提升是低基数造成的。 短端利率大幅调整概率低，长端利率或受稳增长政策超预期扰动。 展望后市，我们认为资金面宽松的局面不会改变，资金价格中枢有望维持在政策利率附近波动，短端利率出现大幅调整的概率并不高。长端利率方面，社融虽然反弹结构数据并不理想，投资同比增长平稳，消费环比增长较弱，经济数据表现对长端利率相对友好。长端利率的主要风险在于政策风险。中央经济工作会议定调以进促稳，先立后破，稳增长的意愿较高，我们认为后续可能出台一些超出市场预期的稳增长政策，进而给长端利率带来扰动。 投资建议 利率债配置往短久期集中，暂不拉久期。 由于短期限利率均处于较高历史分位数，国债1年及以内品种均在40%分位数以上，而长端利率处于较低历史分位，国债7年以上品种处于5%以内分位数，超长端的国债20、30年品种甚至处于1%以内分位数。因此期限利差普遍处于较低历史分位数。从配置角度看，短端利率下降的空间更大，性价比更高。因此我们建议控制久期，配置往短久期集中。 城投债可选择部分低成交省份进行下沉，久期偏短。 我们认为由于化债的持续推进，城投债的机会依然存在，多地信用利差还是处于收缩的趋势之中，建议主要配置集中在高成交与正常成交的省市，久期在两年之内。下沉方向选择低成交的部分省市如陕西、云南、山西，并聚焦于这些省市的省级城投以及省会级别的市级城投。久期方面则尽量压缩在1年及以内。 风险提示 机构行为不确定性； 经济复苏进程不及预期； 稳增长政策超预期。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。