折扣零售行业专题报告：折扣零售开启新一轮渠道变革，未来可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 2023年12月18日 折扣零售开启新一轮渠道变革，未来可期 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 6%-2%-10%-18%-26% -34% 2022/122023/032023/062023/092023/12 商贸零售沪深300 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002联系电话： 折扣零售行业专题报告 我国折扣零售发展提速，迎接新一轮变革 我们认为，理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景，当前消费者对性价比产品、“挖宝”式购物需求持续抬升，折扣零售正引领新一轮线下渠道变革，长期空间不断打开（我们测算量贩零食长期看6~8万家门店、硬折扣超市长期看2~3万家门店）。 我国传统折扣零售业态主要包括奥莱店、仓储会员店、绝对低价店等，近年来量贩零食店、折扣商超店等新业态发展迅猛，进一步丰富折扣零售业态。从整体来看，我国折扣零售市场超 1.5万亿元规模，近年来持续保持稳健增长。细分赛道来看，折扣零食店、商超店等均达到300-500亿元规模，且增速更快。折扣店模型能够持续跑通，从需求端看，折扣店能够给消费者提供高性价比、便利、有趣的购物体验；从供给端来看，折扣店因细分品类新的聚合场景（碎片化、快速更新换代需求）、供应链整合效率的不断提升（持续压缩传统流通渠道）、极简门店模型等，重构传统零售，通过高坪效（是传统零售的2-3倍）、高周转、高杠杆方式实现可观收益，实现了消费者与零售商的“帕累托优化”。 海外映射：日本、欧美折扣零售发展与启示 （1）日本：日本折扣零售业发展起源于90年代泡沫经济破灭 以及08年金融危机，第四消费社会背景下日本便利店、百元店、软折扣店等蓬勃发展，诞生了诸如唐吉诃德、大创等持续穿越周期的折扣（低价）零售企业，“便利+折扣+娱乐”形成了日本折扣零售龙头企业特有的品牌心智；（2）美国：以Costco、TJX等为代表的美国折扣零售龙头，不但在盈利模式上独具创新，而且在供应链整合方面展现极致效率，在选品和采购方面建立核心护城河优势，为消费者提供全球低价好货； （3）德国：奥乐齐通过90%以上的自有品牌产品组合，形成其独一无二的折扣零售业态，此外无论是门店人员精简、装修选位简化，还是柔性仓储供应等方面，均体现为消费者省钱的经营理念。 投资建议 建议重点关注：（1）积极谋划折扣零售新业态布局的传统零售商，供应链优势明显，未来新业态布局可期。受益企业包括家家悦、重庆百货等；（2）折扣店新玩家，创新能力强，借助资本和先发优势持续扩张。受益企业包括万辰集团、名创优品、盒马鲜生（未上市）、零食很忙（未上市）等。 风险提示 行业竞争加剧风险；折扣零售业态下沉扩张不及预期；单店财务模型不及预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.我国折扣零售发展提速，迎接新一轮变革4 1.1.理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景4 1.2.我国折扣零售的发展现状及分类5 1.3.奥莱&品牌特卖7 1.4.仓储会员店9 1.5.量贩零食店11 1.6.硬折扣超市14 1.7.折扣零售逻辑总结18 2.海外映射：日本、欧美折扣零售发展与启示20 2.1.日本：第四消费社会下折扣零售大行其道20 2.2.美国：模式创新+极致供应链效率开辟折扣零售新曲线25 2.3.德国：ALDI打造折扣超市标杆28 3.投资建议30 4.风险提示31 图表目录 图1我国消费者信心指数变化4 图2龙头食品/调味品公司“库销比”呈现上升趋势4 图3我国线上零售占比变化趋势5 图4疫情以来我国重点城市商铺租金呈现下滑趋势5 图7硬折扣VS软折扣5 图5中国特卖市场规模6 图6中国折扣零食市场规模6 图7中国仓储会员超市行业规模及增速7 图8中国奥莱数量及建筑面积7 图916-21年中国奥莱新增数量及面积7 图10百联股份旗下青浦奥莱单店财务模型（2014年数据）8 图11百联、王府井奥莱门店数持续增长9 图12奥莱毛利率显著高于其他业态（百联，2022）9 图13Costco会员店价格较传统渠道具备价格优势10 图14仓储会员店毛利率显著低于传统商超10 图15我国零食业态演变过程11 图16量贩零食渠道VS传统渠道加价结构12 图17零食很忙饮料类价格较传统渠道具备显著优势12 图18我国头部量贩零食企业门店数规模12 图19赵一鸣22-23H1营收及利润表现13 图20行业开启合并整合13 图21量贩零食渠道VS传统零售门店单店模型13 图22我国休闲零食渠道占比（2019年）14 图23盐津铺子商超渠道占比持续下滑14 图24硬折扣超市VS传统商超15 图25侯毅认为的折扣商超三要素16 图26盒马持续通过战略合作持续夯实供应链优势16 图27盒马自有品牌矩阵不断扩充16 图28中百收入及利润变化17 图29家家悦收入及利润变化17 图30传统商超店中店折扣专区17 图31好惠星折扣店以自有品牌产品为主17 图32我国超市门店数变化18 图33我国超市零售规模变化（亿元）18 图34折扣零售通过高周转、高杠杆模式实现高ROE水平19 图351.3.折扣零售逻辑总结19 图361990年后日本GDP增速显著放缓20 图371992年后日本商业零售长期处于负增长区间20 图381992-2003年期间日本青年失业率持续攀升20 图39日本生育率呈现持续下滑趋势20 图401990年后日本便利店数量快速扩张21 图41日本便利店零售额持续增长21 图42百元店品牌Seria收入规模长期持续扩张22 图43日本折扣店的独特商业模式22 图44日本产能利用率指数变化22 图45中国成为日本大创最主要的供应商23 图46唐吉诃德门店分布（截止2022年6月30日）23 图47唐吉诃德拥有多业态门店23 图48唐吉诃德独特商业模式24 图49唐吉诃德营收及利润表现25 图50唐吉诃德的股价表现25 图51Costco毛利率及ROE水平27 图52会员收入持续保持稳健增长27 图53TJX收入及利润长期保持快速增长28 图54TJX门店外观28 图55TJX公司06年至今股价涨幅高达近19倍（单位：美元）28 图56奥乐齐门店外观29 图57奥乐齐自有商品比例远超其他玩家29 图58奥乐齐营收持续保持较高增长30 表1我国折扣店发展分类6 表2我国仓储会员店发展历程10 表3我国仓储会员店主要参与方及门店数11 表4美国主要折扣零售企业简介26 表5Costco平均单店销售额持续保持增长态势27 表6相关公司估值表（截止2023年12月17日）31 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 1.我国折扣零售发展提速，迎接新一轮变革 1.1.理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景 我国零售渠道经历数轮变迁，过去多轮变革均围绕“人货场”三要素的重构，线下渠道经历街边杂货店、大卖场、超市、仓储会员店等；线上渠道经历综合电商、社交电商、直播电商等迭代发展。尽管经历多轮变革，但批发零售渠道的效率仍然相对偏低，一方面是渠道层层分发，加价率偏高；另一方面产品选择大而全，缺乏精细化品类管理和周转。疫情后我国消费升级趋势短期受阻，消费者购物时“价格”因素成为重要决策变量，结合我们的理解，我们认为当下理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景。 理性消费：从需求端来看，我国居民消费迎来新趋势，正在经历从“炫耀性消费”过渡到“理性消费”阶段，“该省省，该花花”成为很多年轻人新消费主张。消费者对情绪消费产品（例如演唱会、潮玩等）支出持续增加，而对商品消费持续理性，追求“极致性价比”成为当前消费新趋势。 库存压力：从供给端来看，由于疫情导致需求持续疲软，上游品牌库存问题日益突出，尤其是聚焦于食品、零食、服装鞋帽等季节性、短保类商品，客观上为线下折扣零售的新一轮崛起提供了机遇。 线下成本下行：当前我国零售（线上、线下）渠道正经历流量去中心化阶段，具体表现为传统电商渠道流量红利逐渐消失，流量成本高企。此外，线下综合商超大而全模式因坪效低、部分商品周转慢，产品逐步失去性价比。相对应的，三四线城市门店租金、人工成本等在当下环境下呈现下行趋势。 结合以上趋势，以100-500平米的中小型垂直折扣零售业态表现出极强的精简SKU、高复购、高坪效、高周转、低成本优势，尤其是以量贩零食、生鲜折扣店、兴趣低价零售店为代表的新折扣零售业态，在多维度有利条件的催化下呈现加速扩张态势，正在引领新一轮零售渠道变革。 20% 15% 10% 5% 0% 海天味业 桃李面包 绝味食品 消费者信心指数 140 120 100 80 60 40 20 0 图1我国消费者信心指数变化图2龙头食品/调味品公司“库销比”呈现上升趋势 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 网上零售额占比（线上实物零售/社零总额） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图3我国线上零售占比变化趋势图4疫情以来我国重点城市商铺租金呈现下滑趋势 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：中国房地产指数系统，华西证券研究所 1.2.我国折扣零售的发展现状及分类 我国折扣零售行业的发展主要围绕着价格、品类、门店规模、业态创新等方面不断进化，先后诞生奥莱&品牌特卖、仓储会员店、低价商品店、量贩零食店、折扣生鲜店等模式。追求在有限SKU的条件通过硬折扣或软折扣方式降低产品价格。折扣零售行业规模的几个口径：（1）从市场规模来看，根据艾媒咨询发布的报告，2018年我国特卖市场规模达1.5万亿元，并预测2021年市场规模将达到1.6万亿元。（2）根据新经销数字化研究院发布的《中国零食硬折扣白皮书（快消行业洞察2023）》，2022年我国全国零食折扣店数量在8000-10000家之间，营收规模在300亿左右。预 计到2023年底，门店数会达到2.2-2.5万家，销售规模达700-800亿元，增速较22年高达133%-166%。（3）根据艾媒咨询的报告，2022年我国仓储会员超市的市场规模为335亿元，同比+10%，近年来持续保持较快增长。 图5硬折扣VS软折扣 资料来源：亿邦动力，华西证券研究所 表1我国折扣店发展分类 资料来源：观研天下，搜狐，公司官网，华西证券研究所 图6中国特卖市场规模图7中国折扣零食市场规模 资料来源：艾媒咨询，华西证券研究所资料来源：新经销数字化研究院，华西证券研究所 图8中国仓储会员超市行业规模及增速 资料来源：艾媒咨询，华西证券研究所 1.3.奥莱&品牌特卖 我国的奥莱&品牌特卖起步于2000年前后，从早期的百货折扣、奥莱线下店模式， 再到08年互联网电商+金融危机背景下的线上品牌特卖模式（代表企业如唯品会），主要聚焦的品类多为服装鞋帽、美妆家居等产品，其折扣模式主要为软折扣为主，即通过较大的折扣力度帮助品牌商处理库存尾货，相较于专柜，折扣力度一般在1-6折左右。根据《2022年中国奥特莱斯行业白皮书》，2021年我国在营奥莱项目共有195个，总建筑面积1832万平米，2022年我国奥特零售总规模达2100亿元。2015年之后，我国奥莱数量呈现快速增长态势，奥莱业态持续受到消费者的欢迎。 图9中国奥莱数量及建筑面积图1016-21年中国奥莱新增数量及面积 资料来源：《2022年中国奥特莱斯行业白皮书》，华西证券研究所 资料来源：赢商网，华西证券研究所 品牌特卖背后发展逻辑是品牌+折扣：品牌特卖商品类型中，服饰鞋包是占据60%，是最主要的消费品类。供给侧，由于服饰箱包类产品换季快、容易产生库存问题，需要品牌特