货币政策与流动性观察：均衡投放，提升效能

证券研究报告|2023年12月19日 货币政策与流动性观察 均衡投放，提升效能 核心观点经济研究·宏观周报 均衡投放，提升效能 11月我国新增社融2.45万亿元（预期2.45万亿元），新增人民币贷款1.09万亿元（预期1.21万亿元），M2同比增长10.0%（预期10.1%）。三者均持平或略低于市场预期。 我们做出三点提示： 一是总体而言，相较前3个月连续超预期的金融数据，11月稍显平淡。在政策的引导下，金融对实体经济的支持力度不断加强，但近期M2-M1剪刀差持续扩张，可能指向实体经济真实融资需求有限，居民存款通过消费向企业转化偏慢。这种情况下，信贷投放“缓一缓”，对前置投放的信贷进一步消化，有助于盘活存量、提升效能。 二是需要看到，融资结构上仍有优化的空间。首先，11月信贷投放在历史同期属于偏弱水平，尽管社融同比多增4663亿元，但主要贡献来自 特殊再融资债和特别国债发行带来的政府净融资上升（同比多增4980 亿元）。其次，尽管企业贷款同比仅少增616亿元，但其中中长贷同比 大幅少增2907亿元，短期信用（短贷+票据）高增对冲了中长贷的拖累。这可能与银行储备项目准备“开门红”，以及城投平台融资受限有一定关系，仍需持续观察。最后，本月融资结构上仍然不乏亮点：居民中长贷持续企稳（连续三个月同比多增）、居民新增短贷转正、非标融资（信托+委托贷款）同比转正、城投融资受限下企业债券发行同比依然多增 （726亿元）等。 三是需持续关注融资需求和资金使用效率。尽管信贷投放趋缓叠加高基数使11月M2增速下降0.3pct至10%，但M1大幅滑落0.6pct至1.3%，导致M2-M1剪刀差连续7个月扩大，从今年5月的6.9%扩张至8.7%。另一方面，尽管社融-M2延续了年初以来持续修复的态势，但不可忽视近期政府融资加力的作用。 前瞻地看，未来金融数据与基本面的联动性有望进一步加强，在“先立后破”方针的指引下，我国经济基本盘将得到巩固，新产业、新动能将为增长注入新活力。同时，财政货币政策仍有望积极发力，对社融、信贷形成支撑。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比2.90 社零总额当月同比10.10 出口当月同比0.50 M210.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅与上周持平》——2023-12-15 《货币政策与流动性观察-月初资金面有所企稳》——2023-12-11 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数指向国内经济持续回升向好》——2023-12-11 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数回落》——2023-12-08 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B继续明显上行》——2023-12-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：均衡投放，提升效能5 社融：同比多增主要来自政府融资6 货币：社融-M2剪刀差继续改善7 小结：财政货币“双积极”将对金融数据形成支撑8 周流动性回顾：资金面小幅走宽9 流动性观察11 外部环境：美联储1月或将继续暂停加息11 国内利率：短端利率边际上升12 国内流动性：上周央行逆回购超量续作，MLF超量续作14 债券融资：上周政府债券净融资小幅回落16 汇率：人民币兑美元走强17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：11月新增社融处于近年同期较好水平5 图3：11月新增信贷弱于季节性5 图4：11月居民新增贷款转正6 图5：11月新增企业中长期贷款占比显著下降6 图6：11月居民总长期贷款占比显著回升6 图7：11月楼市销售增速边际下滑6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率季节性回落7 图10：M2-M1剪刀差继续扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：均衡投放，提升效能 11月我国新增社融2.45万亿元（预期2.45万亿元），新增人民币贷款1.09万亿元（预期1.21万亿元），M2同比增长10.0%（预期10.1%）。三者均持平或略低于市场预期。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：11月新增社融处于近年同期较好水平图3：11月新增信贷弱于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：同比多增主要来自政府融资 新增社融未能维持8月以来的超季节性表现，但在政府融资和低基数的支撑下，增速提升0.1pct至9.4%。社融同比多增4663亿元，环比多增6048亿元。需要指出的是，同比增量的贡献主要源自特殊再融资债和长期建设国债发行带来的政府净融资上升。各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献106.8%）、直融（贡献6.4%）、非标（贡献5.9%）和信贷（贡献-1.2%）1。 人民币贷款 图4：11月居民新增贷款转正图5：11月新增企业中长期贷款占比显著下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 11月信贷总体弱于季节性，主要亮点来自居民端。以信贷（非社融）口径计，新 增人民币贷款同比少增1200亿元。一方面，在当前实体经济真实融资需求偏弱的 情况下，央行强调信贷“均衡投放”和“适度平滑”，导致四季度传统强月的11月份投放有所放缓；另一方面，也要看到今年累计信贷投放额已经超过去年全年。结构上看，居民贷款表现优于企业贷款，居民中长贷强于短贷，企业短贷强于中长贷。 图6：11月居民总长期贷款占比显著回升图7：11月楼市销售增速边际下滑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业对新增信贷的贡献度提升，但同比出现少增，中长贷成为拖累。当 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 月非金融企业贷款新增8221亿元，同比少增616亿元，分别贡献了75.4%的新增贷款和51.3%的信贷同比萎缩量。结构矛盾同样不容忽视：企业中长贷当月增加4460亿元，同比大幅少增2907亿元，除年末需求疲弱外，也与银行储备项目准备“开门红”有一定关系；企业短贷转正（前月-1770亿元，当月1705亿元），同比大幅多增1946亿元；票据融资继续新增2092亿元，同比多增543亿元。简 而言之，短期信用（短贷+票据）大幅对冲了中长贷走弱的拖累。后续，随着12月特别国债资金落地使用，有望催生配套资金需求，一定程度上对企业中长期信贷形成支撑。 另一方面，新增居民贷款转正，中长贷延续修复姿态。当月新增居民贷款2925 亿元，同比多增298亿元。结构上，短贷与中长贷同比均实现正增长，中长贷增 幅更大。一方面，短贷增加594亿元，同比小幅多增69亿元；另一方面，中长贷 增加2331亿元，同比多增228亿元，存量贷款降息与地产政策优化的对中长贷稳定作用持续显现。 非标、直接融资与政府债券 在信贷平滑波动性的背景下，11月政府债券融资继续对社融做出较强支撑。当月新增政府债融资1.15万亿元，同比多增4980亿元，其中大部分由特别国债发行 贡献。预计特别国债融资仍将对12月社融形成支撑。 表外融资有所企稳。当月表外三项融资转正（14亿元），较前月的-2572亿元明显企稳，同比多增276亿元。其中，未贴现银行承兑汇票小幅增加203亿元，同比 多增12亿元，指向表内票据融资并未过度发力；信托贷款增加197亿元，同比多 增562亿元；委托贷款转负，委托贷款继续减少386亿元，同比多减298亿元， 但降幅有所收窄。信托+委托贷款同比多增264亿元，在连续3个月同比萎缩后终于转正。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率季节性回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融有所改善，债券股票同比分化。当月企业直接融资1689亿元，环比上升 224亿元，同比多增297亿元。其中企业债券新增1330亿元，同比多增726亿元，在城投融资受限（当月城投债净融资-695亿元）的背景下殊为不易。企业股权融资新增359亿元，同比少增429亿元。 货币：社融-M2剪刀差继续改善 11月M2同比增速下降0.3pct至10.0%。从结构看，居民存款同比显著减少，企 业和财政存款小幅增长，非银部门存款同比大幅增加，指向居民存款可能向非银转移。当月新增居民存款增加9089亿元，同比多减1.34万亿元；企业存款增加 2487亿元，同比多增511亿元；非银存款增加1.57万亿元，同比多增9020亿元； 财政存款减少3293亿元，同比多增388亿元。 M1同比增速下滑0.6pct至1.3%，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.3pct至8.7%。此外，社融-M2的倒挂幅度延续修复趋势（今年1月为-3.2%），收窄0.4pct至-0.6%。 图10：M2-M1剪刀差继续扩大图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：财政货币“双积极”将对金融数据形成支撑 总体而言，相较前3个月连续超预期的金融数据，11月稍显平淡。在政策的引导下，金融对实体经济的支持力度不断加强，但近期M2-M1剪刀差持续扩张，可能指向实体经济真实融资需求有限，居民存款通过消费向企业转化偏慢。这种情况下，信贷投放“缓一缓”，对前置投放的信贷进一步消化，有助于盘活存量、提升效能。 前瞻地看，未来金融数据与基本面的联动性有望进一步加强，在“先立后破”方针的指引下，我国经济基本盘将得到巩固，而新产业、新动能将为增长注入新活力。同时，财政货币政策仍有望积极发力，对社融、信贷形成支撑。 周流动性回顾：资金面小幅走宽 海外方面，上周（12月11日-12月15日）全球主要央行货币政策无重大变化。12月14日，美联储主席鲍威尔表示，通胀已有所缓解，但仍处于高位；美联储的政策利率可能在本轮紧缩周期中达到或接近峰值，但不排除再次加息的可能性；联邦资金利率期货隐含的1月FOMC降息25bp的可能性为11.4%，不降息的可能性为88.6%。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（12月11日-12月15日）狭义流动性环比小幅宽松。国信狭义流动性高频扩散