2024年国债期货行情展望：极致的平坦孕育着陡峭

2023年12月18日 极致的平坦孕育着陡峭 ---2024年国债期货行情展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 唐立（联系人）从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 今年国债期货市场稳步扩容，全年交易存在三个明显的特征。首先，预期交易充分。其次，基差持续收窄。最后，方向性投机盘为市场带来流动性。从国债期货参与者的角度来看，市场有望进一步迎来中长期资金的参与。从而丰富市场多元化结构，并且响应金融服务实体的号召。 从当前市场的价格来看，8月末以来的调整拐点级别不算小，但10月以来的修复并未越过前高，且长端合约的修复明显好于短端，利率曲线变得极为平坦。从资金利率也可以看出，当前资金面难言宽裕，非银机构的压力可能更大。微观流动性的紧张当前已外溢至权益市场，从而压制国内股市风险偏好的上升，打破了传统的“股债跷跷板”相关性。三季度货币政策执行报告和中央政治局会议均对货币政策以“稳健”为基调，需持续关注中央经济工作会议可能释放的新增信息。 在年中通胀增速和景气度底部探明的前提下，11月单月通胀数据仍不及预期，我国库存周期无法迈入补库，地产宽信用无法落地，使得年末机构投资者对经济增长预期整体偏向悲观，短期现货期货走势劈叉。不论是资金面的紧平衡促使央行进行超预期的宽松，还是政策组合拳引发乐观复苏预期，都将使得曲线重新变陡。不排除特定情景下，利率曲线超预期变化使得长短端利率倒挂。 长期看，利率中枢下行的趋势未能得到扭转，政策的主动应对有效性大于被动应对。 潜在风险：政策力度不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 感谢实习生王颖对本报告作出的贡献 目录 1.资金与政策的张弛节奏3 1.1年末资金的紧平衡与经济预期再分歧3 1.2政策的张弛节奏与季节性规律7 2.基本面的修复预期与曲线形态推演10 2.1三步一回头的中美周期10 2.2不同情景下的收益率曲线陡峭化12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.资金与政策的张弛节奏 1.1年末资金的紧平衡与经济预期再分歧 今年来，国债期货市场的容量进一步扩增。从品种上，中金所4月份推出了30年期国债期货TL合约。截至12月7日，本年度4个合约日均持仓量达到39.8万手，日均成交量达到18.9万手，按年看处于稳步增长的态势。 2023年全年国债期货整体运行偏牛，并且有如下特点：首先，预期交易充分。本年度国债期货在关键时间节点的降准、降息前大多呈现提前预判并且前置交易的逻辑，往往在公布当天形成阶段性高点走出利多出尽的行情。其次，基差持续收窄。各合约的基差在今年大多数时间持续收敛，导致传统的均值回归基差交易策略失效。最后，TL合约的长久期、高波动吸引了大量投机盘的活跃交易，为未来中长期资金入市国债期货市场打下了流动性基础。 临近年末，整体收益率曲线十分平坦。短端的资金利率处于持续的紧平衡，维持高位震荡。长端利率的变化幅度也越来越窄，10年期国债收益率自9月中旬开始至今一直在2.65%到2.70%一带窄幅震荡，体现了长端收益率对于经济修复相对“疲弱”的充分定价。 从国债期货价格来看，自10月以来长端品种的修复显著强于短端品种。近期期货现货价格出现劈叉，收益率曲线平坦下，现券短端利率下行更多，但国债期货长端涨幅更大。10月节前需求提前释放叠加PMI季节性回落带来了短期的国债期货修复机遇。11月合约换月前后，整体国债期货再度迎来空头主导的下行压力，但月末PMI的持续回落引发了机构行情看法的再分歧。进入12月，押注货币政策超预期的多头力量重回主导。 资金面看，11月末交易所隔夜回购利率出现飙升，同时银行间隔夜回购利率保持相对稳态，反应出非银机构整体面临的流动性紧张。银行业资金面同样处在偏紧的一端。商业银行净息差持续收敛，伴随着同业存单利率持续高位运行。从房地产融资支持的角度来看，商业银行仍将担起重任。 公开市场操作层面，逆回购与MLF价格维持不变，量级上也没有出现显著的净投放。 上述因素综合起来构建了当下极为平坦的利率曲线。但当下的平坦曲线蕴含着紧平衡的状态，未来的演绎方向必然是变陡，问题在于演绎的路径是什么，这隐含了对于我国明年经济复苏的不同预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：国债期货市场继续扩容，日均成交、持仓量稳步上升 万手国债期货日均持仓量国债期货日均成交量 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：国债期货T合约价格显示，今年对预期的交易速度较快 104 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 8月非对称式 6月跟随式降息落地 收益率曲线平坦，期货现货 103 降息落地 915降准 走势劈叉 102 101 100 99 327降准 活跃合约换月，价差收敛 二季度经济遇冷，期债走牛 换月叠加“认房不认贷” 国债发行高峰下资金紧张 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：11月通胀超预期回落 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：商业银行净息差持续收敛图5：资金面整体持续偏紧 %中国:商业银行:净息差 2.1 2.05 2 1.95 1.9 1.85 1.8 1.75 1.7 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 DR001:MA20DR007:MA20GC001:MA20GC007:MA20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图6：同业存单利率持续上行图7：截至11月公开市场净投放量难言充裕 %同业存单到期收益率(AAA):1年:月:平均值 3.8同业存单:发行利率(国有银行):1年:月:平均值 3.6 同业存单:发行利率(城商行):1年:月:平均 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 逆回购逆回购到期（负轴） MLF(投放)MLF(到期，负轴） 300000净投放量（右轴） 200000 100000 0 -100000 -200000 -3000 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图8：OMO价格8月以来维持不变图9：MLF与同业存单利率开始倒挂 % 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 同业存单到期收益率(AAA)-MLF:1年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图10：10月末以来国债期货多头的行为与驱动 资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图11：收益率曲线的极致平坦 2023-09-282023-10-312023-11-30 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2Y5Y10Y30Y 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2政策的张弛节奏与季节性规律 央行在三季度货币政策执行报告中的整体措词非常克制，但考虑到报告的撰写与发布存在一定时滞，我们认为定调可能是基于三季度整体宏观数据的边际回暖、汇率压力相对较大以及对季内一系列货币、地产政策推出的信心。 12月8日，中央政治局会议中提到“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”延续了三季度货币政策的表态。12月9日统计局发布了11月通胀数据，CPI同比下行0.5%，PPI同比下行3.0%，均出现超预期下降的趋势。CPI端主要受食品、能源价格下行拖累，核心CPI同比温和上行0.6%。PPI端主要大宗商品单月走势整体偏弱，在去年同期强劲的走势下价格同比显露疲态。目前看来，如何平衡汇率稳定和物价稳定是政策端的主要矛盾点。 当前资金面的紧张需要货币政策的适当引导，流动性的紧张已经有向权益市场蔓延的趋势，GC001利率近期上行显著，非银机构的紧资金状况并未缓解。这也是海外流动性压力下降的背景下，国内股市无法获得显著修复的原因之一。 12月降准目前被认为是基准情境，超预期的降息情境或将带动短端利率的下行，短期内长端利率的上下波动范围较窄，需要等待增长路径的探索和信心的修复。同时，不论是利率互换剪刀差层面的反弹，还是年末国债发行上量的供给端压力，都使得长端收益率难以大幅下行。 从汇率季节性来看，人民币从11月开始进入强势期，直至农历新年假期结束。企业年终结汇仍在进行时，将进一步为人民币提供支撑。同时，美国经济数据继续透露出疲软的迹象，美债收益率脱离绝对高位，中美利差有所收窄。在这样的大背景下，超预期的货币政策似乎存在推出的现实基础，建议关注中央经济工作会议上对于今年整体的总结和明年的定调。 在长期增长路径不明确的前提下，政策“定力”和“工具”留存并不能解决真实的问题。在政策继续维持克制且财政政策无明显突破的前提下，预计企业、居民部门资产负债表修复较慢伴随着风险偏好提振受阻，国债期货多头替代策略将顺应经济增速的下台阶与我国利率中枢的下行成为国内资产配置的重要组成部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图12：年内降准可期，降息或在明年年初图13：隔夜非银资金面更加紧张，情绪蔓延至市场 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 利率:LPR1Y(%)利率:LPR5Y(%) 存款准备率:大型机构（右轴）存款准备率:中小型机构（右轴） 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 GC001:收盘价:7日中心移动平均DR001:7日中心移 2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：利率互换显示当前10Y国债利率或脱离底部 利率互换:SHIBOR3M-FR007:1年 0.4 0.35 0.3 0.25 0.20.15 0.1 0.05 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图15：国债供给压力使得长端收益率难以下行 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1Y2Y5Y10Y 30Y其他期限 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：中美10Y国债利差开始持续收窄 bp中美10Y国债利差 250 200 150 100 50 0 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-03 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：人民币年末的季节性表现较强 指标名称 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 人民币兑美元季节性规律 0.72% 0.05% -0.20% -0.10% -0.71% -0.35% -0.39% -0.40% -0.15% -0.20% 0.25% 0.32% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 2.基本面的修复预期与曲线形态推演 2.1三步一回头的中美周期 中美当前库存周期所处位置可以用一句话来概括：中国已至底部右侧，美国韧性终有尽头。 从我国库存周期来看，尽管补库周期未能在年内得到确认，但基于对政策以及内需的偏乐观预期，周期定位上已经跨越本轮的绝对底部，属于非典型长复苏路径下的被动去库。库存偏低成为厂商应对弱需求的管理方式，且地产端宽信用进程受阻，从而导致库存周期史无前例地领先了信用周期。 我国宽信