油脂年报：筑底之路漫漫

筑底之路漫漫 2023年12月15日 油脂年报 创元研究 报告要点： 供应端：2023/24年度全球大豆产量预期同比继续增加，虽然巴西大豆产量仍存下调的可能性，但在阿根廷大豆恢复性增产的前提下，不影响大豆丰产的格局，豆油产量也大幅增加；虽然全球油菜籽产量同比下滑，但减产幅度远不及预计，且全球菜油供应同比增加，年度供应宽松格局基本确定；棕榈油的产量不确定性在于印尼，厄尔尼诺对产量的影响需要在明年确认。2023/24年度全球油脂供应宽松格局将延续。 需求端：食用需求方面，明年中国和印度需求均处于继续恢复的趋势，而国内的植物油终端需求预计难有大幅增加。生物柴油需求方面，美国的豆油、菜油用量预计小幅增加、欧盟的豆油和棕榈油继续减少、印尼B35和马来西亚保持现有的掺混比例不变、巴西和阿根廷预计增加豆油的使用，植物油在生物柴油端的需求增量边际下滑。 综上，2023/24年度油脂呈现供需双增的格局，供应增量略大于需求增量，油脂平衡表小幅收紧，但宽松格局不变。目前油脂估值相对偏低，且原油价格高位对油脂价格依然有较强支撑，但是在基本面宽松和库存高企的前提下，若没有强利多的驱动很难出现大级别的趋势性上涨行情，预计2024年油脂仍有较长时间的筑底行情。 品种间，2023/24年度棕榈油平衡表在三大油脂中相对偏紧，且厄尔尼诺对棕榈油是否造成实质性的减产还是未知数，尤其是印尼，依旧存在潜在的天气炒作空间；而国内棕榈油高企的库存预计在明年缓慢去库。虽然巴西大豆产量也存下调空间，但豆油增产基本确定。菜油产量微增，从现在持续到明年春天都有大量油菜籽到港，在三大油脂中菜油最早面临供应量的大幅增加。预计明年三大油脂强弱顺序为棕榈油＞豆油＞菜籽油。 创元研究农产品组研究员：张琳静 邮箱：zhanglj@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016616 目录 一、2023年行情回顾3 1.1单边回顾3 1.1.1宏观黑天鹅助力摇摇欲坠的油脂下跌3 1.1.2天气炒作推动油脂短暂的反弹4 1.2价差回顾5 二、全球油脂供应展望：持续宽松6 2.1豆油：全球大豆供应持续改善6 2.1.1南美大豆大概率增产6 2.1.2�口情况取决于产量10 2.2棕榈油：减产幅度料有限13 2.2.1厄尔尼诺对棕榈油产量的影响13 2.2.2马来西亚预计小幅增产17 2.2.3印尼明年二季度起预计减产18 2.3菜籽油：全球油菜籽减产不及预期21 2.4全球植物油供应汇总23 三、全球油脂需求展望：持续恢复24 3.1印度植物油需求增加空间有限24 3.2中国油脂需求缓慢增加27 3.2.1中国油籽进口及压榨27 3.2.2中国油脂进口及库存30 3.2.3下游终端消费增量有限33 3.3生物柴油需求增速放缓34 3.3.1美国：EPA调低2024、2025年生柴掺混义务34 3.3.2欧盟：植物油消耗增量较小36 3.3.3印尼&马来：印尼B35全面执行，马来B10依旧37 3.3.4南美：巴西&阿根廷均有增加预期38 3.4全球植物油需求汇总40 四、结论与展望41 一、2023年行情回顾 1.1单边回顾 2023年三大油脂单边行情相较于去年来说，波动率和风险度都大幅降低，但依然在二三季度走出了一波探底回升的行情，而纵观全年油脂的走势，始终摆脱不了偏弱宽幅震荡的格局。以6月为分界线，1-5月油脂在长时间的震荡后大幅下跌探底，6月起三大油脂均不同程度反弹，之后持续维持宽幅震荡走势。 1.1.1宏观黑天鹅助力摇摇欲坠的油脂下跌 震荡 今年年初，油脂继续延续去年的震荡行情，此轮震荡行情已经从去年8月延续至了今年的2月。1-2月巴西大豆大幅增产的格局基本确定，矛盾点在于阿根廷受拉尼娜的影响持续干旱，减产预期强烈；并且因巴西大豆收割偏慢，国内大豆到港预计延后，短期豆油供给偏紧，库存低位，对价格依然有支撑。棕榈油和菜油此时消息面匮乏，国内供应宽松，棕榈油库存高位，但菜油有收储支撑，使累库速度放慢。基本面多空交织下，油脂维持了震荡格局。 下跌 打破震荡的诱因是宏观黑天鹅的助力。3月初美国硅谷银行暴雷，引发系统性金融风险，导致以原油为首的大宗商品大幅下跌，并且这场银行危机在此之后还蔓延至欧美多家银行，市场避险情绪也持续升温，WTI原油一度跌破65美元。油脂原本就是宏观属性较强的商品，与原油走势又密切相 关，因此顺势下跌。而油脂这波下跌一直持续至了5月底，除了有宏观因素的加持以外，自身基本面走弱才是根本原因。3月之后，阿根廷大豆大幅减产的预期基本已经被盘面消化，全球大豆增产格局确定，巴西大豆出口高峰期到来，创纪录的1.58亿吨的产量和9500万吨以上的出口预估使巴西大豆出口卖压巨大，导致CNF升贴水崩盘转负，原料成本持续下跌。国内大豆到港高峰期的到来也使豆油供应增加，而对终端餐饮需求的乐观预期在春节和五一假期都没有完全兑现，消费复苏程度不及预期，库存从低位回升。虽然期间也有利多因素的扰动，比如3月底美豆种植意向报告超预期下调、4月中国海关CIQ政策变动导致大豆卸港推迟、大豆和油脂收 储传闻等，但都没有阻止油脂下跌的步伐，油脂始终维持供应宽松的格局，其中，因油菜籽从去年11月至今年5月进口量创新高，菜油跌幅最大，超25%，豆油和棕榈油跌幅均在21%左右。 图1：2022/23阿根廷大豆产量预估（单位：亿吨）图2：阿根廷大豆产量（单位：万吨） USDA布交所罗交所产量同比 5,500 7,000 80% 5,000 6,000 60% 4,500 5,000 40% 4,000 20% 4,000 3,500 0% 3,000 3,000 -20% 2,500 2,000 -40% 2,000 2022年10月2022年12月 1,000 2000/01 -60% 2023年2月2023年4月 2005/06 2010/112015/16 2020/21 资料来源：USDA、布交所、罗交所、创元研究 资料来源：阿根廷农业部、创元研究 1.1.2天气炒作推动油脂短暂的反弹 反弹 6月起，三大油脂集体触底反弹，主要得益于天气炒作。本年度美豆播种顺利，使得大豆关键生长期提前，因此天气炒作期也提前提上了日程。美豆主产区天气异常干旱，使市场对单产产生担忧，叠加6月底美豆播种面 积报告超预期的同比减少400万英亩，造成美豆增产预估转变成减产，进一步推动CBOT美豆价格上涨。而国内伴随着人民币持续贬值，大豆进口成 本大幅抬升，原油也在6月底开始大幅反弹，豆油跟涨。同一时间，油菜 籽主产地加拿大也遭遇了干旱，导致减产预期强烈；而国内从6月起进口菜籽开始下滑，菜油供应宽松格局逐渐改善。在宏观和天气的扰动下，三大油脂纷纷反弹至年初时的价格，收回了3月起的全部跌幅。 震荡 然而，油脂的反弹行情并没有持续很久，7月底8月初，美豆产区迎来充足降雨，加拿大油菜籽关键生长期也基本结束，天气炒作话题偃旗息鼓，天气升水被挤出，油脂反弹结束。在此之后，油脂始终维持偏弱宽幅震荡的走势。油脂供应宽松格局维持了一整年，国内三大油脂库存持续增加，消费始终不及预期，虽然天气炒作在年中短暂提振了油脂价格，但改变不 了价格整体下行的走势。另一方面，由于植物油在生物柴油上的需求，油脂价格与原油价格关联度较大，原油价格维持在70-90美元之间，对油脂下方形成较强支撑，因此，油脂上下两难，震荡格局难改。 1.2价差回顾 2023年油脂单边行情没有出现太明显的趋势，供需上也不像去年那样遭遇多重的黑天鹅，因此品种间的价差相比去年要稳定非常多，尤其是豆棕差，全年基本维持在300-1000的价差区间内，反而是菜豆差由于不同时期的供需错配，给出了阶段性的价差交易机会。 1-4月，受到阿根廷减产预估的影响、国内大豆进口淡季、油菜籽月度进口 量持续创新高，豆油去库、菜油累库，使菜豆差从2000下跌至了400以下。5-7月，虽然豆菜油均因主产地天气炒作价格反弹，但是国内进入到了大豆到港的高峰期，豆油供应增加，而菜籽进口高峰期进入尾声，供应边际趋紧，虽然菜油持续累库中，但豆油在5月初从库存的历史低位快速累库，边际的转化导致菜豆差快速走扩至1800左右。7月至今，加拿大油菜籽最早结束了天气炒作，新作菜籽上市后销售压力使菜籽和菜油价格最早下跌，并且使菜油在下半年的油脂板块中始终偏弱；而豆油的强势一直持续到9月美豆上市后才结束，国内10月大豆进口量全年低位，还有爽姐需 求加持，导致豆菜油强弱再次转换，价差从1800回落至200以下。 图3：2023年Y-P-OI价差走势（单位：元/吨） 3,000 Y-POI-YOI-P 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-03 资料来源：Wind、创元研究 二、全球油脂供应展望：持续宽松 2.1豆油：全球大豆供应持续改善 2.1.1南美大豆大概率增产 的是南美大豆的产量情况，而今年的重点在巴西。 表1：全球大豆产量（单位：百万吨） 资料来源：USDA、创元研究 根据USDA预估，2023/24年度全球大豆产量为3.9888亿吨，同比增产2449万吨，大豆供应继续增加。其中，美豆预计减产386万吨，根据往年USDA报告的公布情况来看，通常会在1月的月度供需报告中对本年度的产量进行最后一次调整，但是调整幅度不大，一般在100万吨左右。因此，2023/24年度美豆减产已经基本确定。目前这个时间节点上，最需要关注 年度 美国 巴西 阿根廷 巴拉圭 四国合计 全球 2015/16 106.86 96.50 56.80 0.00 260.16 313.02 2016/17 116.93 114.60 55.00 0.00 286.53 349.31 2017/18 120.07 122.00 37.80 10.48 290.35 342.09 2018/19 120.52 119.70 55.30 8.52 304.04 361.04 2019/20 96.67 128.50 48.80 10.25 284.22 339.00 2020/21 114.75 139.50 46.20 9.64 310.09 367.76 2021/22 121.53 130.50 43.90 4.18 300.11 360.43 2022/23 116.22 160.00 25.00 9.05 310.27 374.39 2023/24 112.39 161.00 48.00 10.00 331.39 398.88 同比 -3.83 1.00 23.00 0.95 21.12 24.49 巴西 本年度巴西大豆播种是历史上最早开始的，但是由于最大的主产州马托格罗索州持续高温干旱，播种进度始终偏慢。目前马州已经播种结束，巴西全境大豆播种进度89.9%，慢于去年同期的95.9%。 今年6月美国气候预测中心确认了厄尔尼诺已经开始，通常情况下，厄尔尼诺现象会导致巴西北部少雨、中南部多雨，阿根廷多雨的情况。今年巴西的降雨情况与之基本符合。根据NOAA的监测，10-11月巴西中西部和北部大豆主产区遭遇严重的高温干旱天气，影响大豆生长，预计单产将一定程度受损。多家机构已经对巴西新作大豆产量预估进行了下调，目前预估区间在1.54-1.65亿吨不等，最悲观的已经下调至了1.5亿吨以下。 但是根据巴西气象局的天气预报显示，12月起巴西降水持续改善，12月至明年1月依旧是巴西大豆的关键生长期，若这段时间降雨保持良好，很大程度上可以改善目前作物的生长情况，产量得到恢复。 据12月USDA的月度供需报告数据，2022/23年度巴西大豆产量为1.6亿吨，2023/24年度产量预估下调至1.61亿吨，同比增产仅100万吨。 据CONAB发布的12月月报预估，2023/24年度巴西大豆播种面积达到 4,530.9万公顷，同比增加122.89万公顷，增幅2.8%，较上月预估增加 1.34万公顷，