有色金属行业2024年度策略：莫道浮云终蔽日，总有云开雾散时

11 中邮证券 2023年12月18日 证券研究报告 有色金属行业2024年度策略 ——莫道浮云终蔽日,总有云开雾散时 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/王靖涵/张亚桐/魏欣中邮证券研究所有色新材料团队 回顾与展望。回顾2023年，我们看到国内需求并未如市场预期全面复苏，欧美发达国家需求则在高利率环境下持续低迷，印度等新兴国家逆势增长，全球经济呈现出曲折复苏的态势，展望2024年，我们对需求恢复更加乐观，一方面，美联储即将进入降息周期，美国经济有望实现软着陆，带动外部经济环境转好，另一方面，国内汇率压力减弱，财政和货币政策更加灵活，特别国债和城中村改造等政策有望带动需求缓慢复苏。我们重点的研究了黄金、白银、铜、铝、锂、铀、锡、锑、钛、新材料十大板块，分析了各品种在2023-2025年供需格局变化，关注各龙头公司的行业竞争力和投资机会。 黄金：预计美联储结束本轮加息，伴随通胀降温黄金价格创下新高。多项经济数据放缓表明经济正步入低速增长阶段，强化了市场对美联储结束本轮加息的预期。同时，市场还预期最早将于明年5月开始降息，全年可能累计降息100bp。停止加息或降息，使得黄金上行压力减少。加之近期地缘冲突不断，使得黄金配置价值进一步凸显。 白银：供需紧张与金融属性共振，利好白银，上涨弹性大。国内经济复苏进行时，加之美联储结束加息，美国经济有望“软着陆”，将对白银需求形成有力支撑；另外，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，支撑白银价格上涨。目前，金银比依然在高位，白银供需紧张叠加金融属性并进，上涨弹性大，有望创下历史新高。 请参阅附注免责声明2 铜：经济复苏，供应端干扰不断，铜价依然坚挺。巴拿马Cobre铜矿近些年停产关闭，产能35万吨，影响全球供应总量的1.5%；需求端新兴领域保持高增速发展，新能源、光伏等领域年复合增长率超30%；利好政策不断。我们预计明年铜供应将继续偏紧；低库存叠加经济复苏，将对铜价形成有力支撑，或将驱动铜价中枢不断上移。 铝：新能源持续推动，电解铝价格高位震荡。据百川统计截至10月国内电解铝建成产能4724.9万吨，运行产能4297.90万吨，开工率达到90.96%，基本接近4500万吨/年的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。需求：新能源领域中光伏+电动车对电解铝的需求快速增长，有望抵消房地产疲软带来的负面影响。预计2023-2025年全球电解铝平衡表分别为短缺31万吨，过剩17万吨，短缺62万吨。 锂：锂价靠近底部，锂企业重新出发。近期广期所锂价快速下跌，12月5日收盘9.3万元，击穿部分锂矿成本，江西地区废料回收和锂云母企业面对高成本的压力，出现减产和停产的情况。继续下降空间有限，碳酸锂价格底部已经接近。当前需求疲软+产业链主动去库，碳酸锂价格已经超预期兑现，历史上看锂矿股价要先于锂价反应未来供需。因此在悲观情绪极点，随着产业链逐步出清，我们认为锂企业有望率先发力，否极泰来。 铀：2024年最看好的小金属，有望突破周期新高。天然铀价格在福岛核事故后沉寂近10年，2021年出现复苏迹象，2022年至今铀价成震荡上行趋势，2023年10月份突破近10年新高，展望2024年，我们认为在产矿山复产进度缓慢，库存供给持续下滑，供需缺口难以弥补，美联储降息周期下，实物投资基金等金融资本持续进入市场，现货价格有望继续上涨。建议关注中广核矿业。 请参阅附注免责声明3 锡：需求复苏可能性更大。2023年锡价主要驱动为供给侧扰动如佤邦停产等事件，下游半导体周期复苏预期不断落空，2024年我们认为库存水平将在一季度降至平均水平以下，半导体销售额实际已呈现向上趋势，随着各大手机厂商新机密集发布，AI等应用带动半导体行业整体复苏，下游需求的改善或在2024年将逐步传导至上游资源，需求驱动主题下的锡价中枢在2024年预期将上移。建议关注锡业股份、华锡有色。 锑：供给延续偏紧，需求保持乐观。2023年锑价整体维持偏强震荡，主要由于供给偏紧，部分冶炼商原料紧缺被迫停产，2024年新增产锑的矿山主要为康桥奇锑金矿，俄罗斯锑矿山开发或由于俄乌冲突延后，整体看增 量有限。需求方面，阻燃剂等依托地产行业的需求在特别国债等财政政策刺激预计将有回升，光伏需求持续高增，双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量。建议关注湖南黄金、华钰矿业。 钛：海绵钛产能扩张迅速，价格维持高位。我国钛铁矿储量丰富，但品位较低，进口依存度达33.06%，高品质钛精矿持续供不应求，中游海绵钛产能扩张迅速，下游航空航天、消费电子等领域对高端钛材的需求旺盛，钛精矿价格在经历近3年的牛市后有望继续维持高位。建议关注安宁股份、宝钛股份。 新材料：新材料公司方面，我们建议关注立中集团、银邦股份、金力永磁、铂科新材、博威合金、中钨高新。 请参阅附注免责声明4 5 5 一 贵金属：美国经济有望“软着陆”，贵金属配 置价值凸显 劳动力市场持续降温，新增非农就业人数趋势性下降。美国劳工部11月3日发布数据称，8月和9月的非农就业数据：8月为16.5万人，9月为29.7万人；经数据修正后，美国8月和9月的新增就业总人数较之前数据减少了10.1万人。美国10月份非农业部门新增就业15万人，低于市场普遍预期的18万人，也低于过去12个月平均每月25.8万人的增幅。 失业率维持高位在4%附近。失业率为3.9%，环比上升0.1个百分点，失业率为2022年1月以来最高水平，这显示美国的劳动力市场并不乐观，作为消费者支出和整体经济基础的劳动力市场持续受挫，可能会引发人们对美国是否有能力抵御高利率而不陷入衰退的担忧。 图表1：美国新增非农就业人数（千人） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表2：美国失业率（%） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6 美国CPI低于预期，通胀降温。美国劳工统计局11月14日发布的数据显示，美国10月CPI同比增长3.2%，略低于市场预期，前值 为3.7%；10月核心CPI同比增长4.0%，略低于市场预期，前值为4.1%；10月CPI环比增长0%，略低于市场预期，前值为0.4%。 10月CPI超预期的降温现象，通胀压力有所缓解。 PCE指数继续放缓，表明经济正步入低速增长阶段，巩固美联储降息预期。11月30日，美国商务部最新数据显示，10月份剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从9月的3.65%回落至3.46%，符合市场预期；环比增长0.2%，较前值0.3%放缓，与市场预期一致。由于能源价格下跌，美国10月PCE物价指数同比为3%，为2021年3月以来的最小涨幅，不及市场预期的3.1%；环比增长0%，也超预期放缓。 图表3：美国CPI变化（%） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:CPI:当月同比(%)美国:核心CPI:当月同比(%) 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表4：美国PCE物价指数（%） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 7 2023年三季度美国GDP增长超预期。11月29日，美国经济分析局公布美国三季度实际GDP环比年化增长率上修至5.2%，超预期5.0%，前值2.1%。分项来看，美国私人消费贡献GDP增长2.44个百分点，私人投资贡献1.82个百分点，财政支出贡献0.94个百分点，以上为GDP增长的主要贡献点。 根据9月美联储公布的经济预期显示，预计2023-2025年经济增速分别为2.1%、1.5%、1.8%。 财政政策或边际收敛。截至2023年10月底，美国财政赤字高达约13404亿美元。然而高利率环境下下，美国政府债务成本大幅提升，面对不断提高的债务上限，年内一度陷入僵局。对此，后续财政支出对美国经济增长的拉动或将减弱，韧性仍在。 图表5：GDP环比年化增长率（%） 资料来源：美国经济分析局，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表6：美国财政收支（十亿美元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8 多项经济数据放缓表明经济正步入低速增长阶段，强化了市场对美联储结束本轮加息的预期。同时，市场还预期最早将于明年5月开始降息，全年可能累计降息100bp。停止加息或降息，使得黄金上行压力减少。 美联储政策转向阶段，市场倾向于提前定价金价。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006年，美联储连续17次加息至利率5.25%,后于2007年9月开启降息周期，黄金一度上涨至900美金/盎司附近。2015-2018年，美联储连续加息9次至利率2.5%；后于2019年7月开始降息前，黄金震荡上行至1400美金/盎司以上。 停止加息或降息，驱动黄金价格上行。加之近期地缘冲突不断，使得黄金配置价值进一步凸显。 图表7：市场加（降）息预测 资料来源：芝商所，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表8：黄金价格vs联邦目标利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 9 矿山资源丰富。截至2022年底，公司拥有14座国内矿山和2座海外矿山。公 司整体金资源量和金储量分别为1431.4吨和565.18吨，保有资源量国内排名 图表9：营业收入及同比（亿元，%） 第二，仅次于紫金矿业；对应权益黄金资源量为1318.6吨，权益黄金储量为497.47吨。其中，公司三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿等连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”。 2025金产量有望翻倍增长。截至2022年底，公司矿产金产量为38.673吨，同比增加13.892吨，增长56.06%。根据最新经营计划，公司决定2023年矿产金产量不低于39.641吨；根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计2025 700 600 500 400 300 200 100 0 20172018201920202021202223Q1-3 营业收入（亿元）YoY（右轴，%） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 年集团矿产金产量达到80吨，有望实现翻倍增长。 致力于打造国内黄金选冶“航母”，建成了国内首家万吨级选冶规模的选厂，日选冶能力得到成倍增长。公司不断有效拓展全球资源布局。2021年上半年公司成功并购澳大利亚卡帝诺资源公司、其核心资产为位于加纳的Namdini项目，为公司首个非洲地区项目。 入主银泰黄金，成为控股股东。2023年1月19日，山东黄金与银泰黄金签订协议拟以127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权，每股转让价格约为21.96元/股，溢价率约为91%。随后通过增持股份，现持有银泰黄金合计25.34%的股 权，成为其控股股东。 资料来源：公司公告，iFinD，中邮证券研究所 图表10：毛利率情况（%） 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20172018201920202021202223Q1-3 毛利率（%）黄金毛利率（%） 请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，iFinD，中邮证券研究所10 银泰黄金：国资助力成长，定位成长型国际黄金矿企 矿山资源丰富。目前，公司拥有4座黄金矿山（黑河银泰、吉林板庙子、青图表11:营业收入及同比（亿元，%） 海大柴旦和华盛金矿）和1座铅锌银多金属矿山（玉龙矿业），除华盛金矿外，均为在产矿山。截至2022年末，总黄金资源量为173.9吨，银金属量6921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量 1.82万吨。 战略规划明晰，大力发展矿产金业务。争取实现十四五末矿产金产量12吨 ，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储 量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十 五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到60