深度跟踪系列之二穿透高机销量下滑的表象：竞争格局将迎优化，租售比已触底将回升

引言：23年6月以来高机销量持续下滑，有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。 需求角度：高机保有量有数倍增长空间。高机是高α赛道，17-22年国内销量从4.6万台增至18.7万台，复合增速32.5%。在宏观总需求偏弱的背景下，国内高机销量、保有量规模保持高增速，源于产品渗透率提升。我国高机保有量远未见顶：对标美国，我国主流机械设备叉车、挖掘机保有量是美国的3-4倍。若以此为参考，则我国高机保有量可达231~308万台，较22年末仍有4~5倍空间。 现金流视角：租售比已触底将回升。租赁商的“现金流平衡点”远高于“盈亏平衡点”；其现金流收入主要来自租金，刚性支出主要是采购、维护、人工等。当经营现金流下降到一定水平，租赁商不仅丧失购置新机的能力，严重情景下会触发债务违约。最近1-2年，高机租售比已处于20%-25%的底部区间，经测算当前的租售比已使部分中小型租赁商触发债务违约，更难以保持资本开支强度。现阶段行业供给格局已发生重大变化，判断：租售比已触底、将回升。 景气底部，头部企业竞争优势凸显。在高机租售比触底的背景下，大型企业现金流健康且依旧保持扩张强度，主要由于：1）渠道优势及品类优势，使其有高于行业平均水平的租售比（目前华铁的出租率高于行业平均10pcts以上）；2）规模化采购使其设备购置成本、采购账期等更具优势；3）领先的数字化管理运营水平，使其在效率层面、成本层面更具竞争力。 盈利预测、估值与评级： 高机需求远未见顶的背景下，23年6月以来国内高机销量出现显著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企业已丧失资本开支能力；部分企业或已触发债务违约。参考国内叉车租赁龙头佛朗斯，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead的租售比情况，我们认为当前国内高机租售比向上弹性较大。 我们强调：租赁商的核心价值源于其销售渠道及服务体系的搭建，设备资产仅是其构筑销售渠道及服务体系的载体。过去数年经营表现，已经体现华铁应急在销售及服务方面的竞争优势，随着轻资产模式的推进，其资本开支压力将大幅降低； 随着数字化体系建设的提速，其竞争力将进一步强化。随着行业格局的改善，头部企业竞争优势强化；若租售比回归正常水平，头部企业盈利将有较大弹性。我们维持23-25年归母净利润预测为8.54/11.86/16.22亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期。 公司盈利预测与估值简表 引言：穿透销量数据迷雾 23年6月以来，我国国内高空作业平台销量同比出现下滑。考虑到我国高空作业平台保有量仍低，且头部高机租赁商仍保持较高出租率水平，国内销量异常下滑表明高机租赁行业正迎来重大变化。 图1：23年6月起我国高空作业平台销量增速下滑 逻辑上分析，高机销量下滑有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。 1、需求角度：高机保有量天花板仍高 高机成长性优：现阶段需求受宏观影响较小 高空作业平台是高α赛道。受益于经济性、安全性，以及下游广泛的应用场景，近年来中国高空作业平台需求快速增长。2017-2022年，中国高空作业平台销量从4.6万台增至18.7万台，复合增速32.5%；2018-2022年，高空作业平台保有量从11.3万台增至48.7万台，复合增速44%，其需求更多源于渗透率的提升，受宏观总需求的影响相对较小。 图2：高空作业平台是高α赛道，18-22年保有量CAGR达44% 相比其他设备租赁商，高空作业平台租赁商营收表现更稳健，业绩稳定性更优。 对比塔机租赁龙头建设机械、铝模板租赁龙头志特新材，高空作业平台租赁商收入抗周期性更强，2019年起宏信建发、华铁应急营收增速始终稳定在20%以上，而建设机械、志特新材营收增速则逐渐下滑。利润端来看，高空作业平台租赁商归母净利呈稳步增长趋势，其他设备租赁商则波动较大。 图3：租赁商营收增速对比 图4：租赁商归母净利润（亿元）对比 对标其他主流设备：高机设备保有量有3倍以上空间 叉车、挖掘机及装载机三者合计占我国工程机械总保有量近8成。根据中国工程机械工业协会，截至2021年底，中国工程机械主要产品市场保有量达到830~899万台。其中，叉车、挖掘机及装载机保有量均超100万台，分别为360.2/195.7/103.6万台，三者合计占比76.5%。根据弗若斯特沙利文，2021年中国高空作业平台保有量32.97万台，占比工程机械总保有量份额约4%。 图5：中国市场工程机械分产品保有量份额（2021） 中国叉车、挖掘机保有量是美国的3-4倍，高空作业平台仅0.6倍。根据我们测算，2022年中国叉车保有量/美国叉车保有量、中国挖掘机保有量/美国挖掘机保有量比值分别为4.0、2.9倍。而根据宏信建发招股说明书，2022年中国高空作业平台保有量48.7万台，美国77万台，中国/美国保有量仅0.6倍，远低于前两者。因此，参考其他品类情况，我们认为单从保有量总量而言，中国高空作业平台仍有相当大的成长空间，需求远未见顶。若按3~4倍简单测算，假定美国高空作业平台保有量维持77万台不变，中国高空作业平台保有量也将有望达到231~308万台，较22年末的49万台还有4~5倍空间。 在上文实际测算中，我们使用的数据与真实值之间或有偏差，导致高估了美国叉车与挖掘机的保有量、低估了中国保有量。意味着我们可能会低估国内高机市场的天花板： 1）我们用北美的数据来代替美国的挖掘机、叉车保有量，由于北美还包括加拿大等地，因此较真实值有高估。 2）我们分别用中美过去5年的叉车销量数据加总作为叉车当前的保有量，这与实际值也有偏差。理论上，叉车当前保有量=5年期间总销量+5年前的保有量-5年期间总淘汰量。a）美国租赁设备更新周期较短，如联合租赁2022年机队平均年龄仅4.5年，因此5年期间总淘汰量大于5年前的保有量，我们实际上高估了美国当前叉车保有量；b）而中国设备更新周期更长，工程机械普遍使用年限为8-10年，经验预计设备更新周期大于5年，因此5年期间总淘汰量小于5年前的保有量，实际上低估了中国当前叉车保有量。 因此，我们最终计算出来的比值可能偏小；中美叉车、挖掘机保有量的真实比值大概率高于4.0、2.9倍。 图6：2022年中美高空作业平台/叉车/挖掘机保有量（万台）对比 2、现金流视角：租售比或将触底回升 从现金流视角探讨为什么在当前低租售比（或低租金）下，部分中小租赁商扩张能力受到制约，乃至已出现债务违约风险。这一判断的核心依据在于设备租赁生意模式的特性：现金流支出相对现金流收入更为刚性。当租赁商经营现金流下滑时，可能无法覆盖更具刚性的现金支出。 图7：经营租赁现金流情况 现金流分为两部分：源自客户的租金收入，支付上游设备厂商的货款（及分期） 现金流收入主要来自租金。经营租赁业务通常按合同约定的结算时点，以合同约定的租赁单价、实际发货量和租赁天数计算并确认收入。以宏信建发为例，公司高空作业平台合同期限在7天至6个月不等，其中若合同期限超过1个月，租金每月支付；若合同期短于1个月，则租金应于交还租赁设备后7天内支付。 由于产业链资金面趋紧，判断账期有一定延长。 现金流支出主要是维护、采购、人工等刚性支出。租赁商需要以现金支付的成本主要包括三个方面：1）维护成本：包括易损件更换，油漆，操作手柄和电池等重要元器件更换，钣金件维修等；2）采购成本：主要是分期付款或融资租赁的融资成本；3）人工成本：操作/销售/管理等人员的薪资福利。因此，当租金（或租售比）持续下滑时，租赁商当期现金流入降低，而维护、采购、人工等现金支出相对刚性，导致现金流入难以覆盖现金支出，租赁商也就失去了继续购买设备的动力。 租售比已触底，整体保持稳定 当前租售比（即年租金/资产原值）或低于20%-25%。根据《今日工程机械》，2月初大部分高空作业平台的租售比是20%-25%（例如22米臂车，新车价格是40万，年租金约8万）。且今年以来租金价格持续下滑，1-10月，高空作业平台租金价格指数下滑10.7%，当前租售比或更低。22年末疫情高峰过峰后，3月起出租率回升至70%-75%并保持稳定。 图8：高空作业平台出租率指数及租金价格指数 下面我们通过测算模型来说明目前的租售比水平较低，以至于租金收入无法覆盖分期付款的现金支出： 1）现金收入端：结合前文，我们合理设定当前出租率是75%，租售比是25%。 假设所有的租赁设备原值是100万，承租人每年付款一次，则租赁商每年收到一次固定金额25万的租金。 2）现金支出端：为简化起见，我们只考虑购买租赁设备产生的成本。租赁商购买设备的现金支出分为首付及分期付款两部分。假设使用分期付款方式，利率是5%，且第1年不考虑首付的支出。 我们用现金收入与现金支出的差值来衡量资金缺口，即： 资金缺口=每期租金现金收入-每期偿还贷款现金支出 然后进行资金缺口对租售比、首付比例的敏感性分析，同时，分别做偿还期数N为3年、4年、5年背景下的敏感性分析。 敏感性分析的结果表明，偿还期数N=3年，首付比例为20%时，当前25%的租售比下，资金缺口11.9万；偿还期数N=4年，租售比至少需31%以上才可能满足资金缺口；当偿还期数N=5年，满足资金缺口的租售比也至少在25%及以上。 此外，如果考虑到维护、人工成本（该部分支出也相对刚性），以及购买新设备需要的首付支出，则租赁商的实际情况或更差。因此，我们认为当前租售比持续下滑背景下，中小租赁商受流动资金限制，无法购买新设备实现扩张，导致高空作业平台销量出现下滑。 表1：资金缺口敏感性测试（偿还期数N=3年，单位：万元） 表2：资金缺口敏感性测试（偿还期数N=4年，单位：万元） 表3：资金缺口敏感性测试（偿还期数N=5年，单位：万元） 行业供给优化，头部企业强者恒强 当前以宏信、华铁为代表的大型租赁商并未受到上述问题的冲击，主要得益于： 1）采购端规模优势。由于头部租赁商采购规模相对较大，能够向设备厂商争取更优惠的设备价格（被动提高租售比）和更长的付款周期； 2）强大的管理运营能力。大型租赁商运营管理设备的能力更强，设备出租率优于行业平均水平，如宏信建发23H1设备出租率73.5%，华铁23年10月设备出租率89%以上，华铁出租率远高于行业70%-75%的出租率水平； 3）数字化实现降本提效。目前龙头积极推进数字化落地，降低运营成本、提升业务效率，增强盈利能力，典型如华铁12月1日发布设备租赁AI应用平台，上线了面向服务工程师的AI助手，将售后服务工程师培训和帮带周期缩短为原来的50%，服务团队的工作效率提升30%以上。 图9：华铁应急、宏信建发高空作业平台出租率显著高于市场平均水平 从竞争格局来看，2022年国内仅有5家高空作业平台租赁商保有量在1万台以上，其中，宏信建发、华铁应急、众能联合保有量分别为13.13、7.8、4.64万台，已与第二梯队拉开差距。同时，行业内存在近2000家中小租赁商，绝大多数保有量在100台以下。23年以来，头部租赁商仍然维持较高的扩张速度：23H1末，宏信建发保有量15.99万台，较22年末增加2.86万台（+22%）；23Q3末，华铁应急保有量11.6万台，较22年末提升3.9万台（+49%）。 综上，在当前较低租金水平下，部分中小租赁商由于现金流压力停止扩张，而大型租赁商受影响较小，加上高空作业平台市场空间依然巨大，因此，我们认为市场增量贡献主要来自大型租赁商，有助于市场份额向头部企业进一步集中。 此外，参考国内叉车租赁龙头佛朗斯22年租售比为27%，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead22年租售比分别为55%、57%，我们认为当前国内高机租售比处于较低水平，向上弹性较大。伴随本轮市场出清逐渐结束，高机