国内飞机租赁龙头企业，看好净租金收益率持续上行

国内飞机租赁龙头企业，飞机订单储备丰富：中飞租赁于2006年在中国香港成立，致力于打破外资垄断，为我国民航机队引进提供本土化解决方案。 目前，公司已成长为国内飞机租赁行业的龙头企业，市占率保持在15-20%，常年位列前三。从资产规模来看，公司拥有402架飞机（含订单簿），客户覆盖我国三大航、美联航、LATAM等一线航司。 营收实现稳健增长，飞机减记&高息环境拖累下利润短暂承压：1）营收端：1H23公司实现营收23.3亿港元，同比+23.0%，其中经营租赁收入17.6亿港元，同比+28.5%，增速较快主要系用于经营租赁的飞机由1H22的89架增长至1H23的113架。2）利润端：2022年公司实现年内溢利2.2亿港元，同比-65.6%，主要系：①公司于1H22全额减记两架滞留在俄罗斯境内的飞机，对利润端造成4.39亿港元的拖累；②高息环境下，公司2022年银行及其他借贷的平均实际利率为4.20%（2021年为2.96%）。若剔除飞机减记影响，则公司2022年实现年内溢利6.5亿港元，较2021年实现正增长。 飞机供不应求有望带动飞机价值及租金收益率上行：1）短期来看，飞机租赁行业受益于航司偏紧的流动性：飞机租赁可以给航司带来改善现金流、提升机队灵活性的优势，在疫后航司流动性普遍偏紧的情况下飞机租赁的优势将进一步放大；2）中长期来看，飞机供不应求将进一步提升飞机租赁渗透率：供应链冲击导致空客、波音多次下调交付计划，且积压订单数约为年均目标交付数量的10倍；空客、波音预测未来20年内机队规模增速约 3.2-3.5%。同时，全球航空需求恢复动力充足，未来20年需求增速约为4.3%，总股本(百万股)其中中国增速约为6-7%。飞机供应增速小于需求增速，有望带动飞机价值 及租赁收益率同步上行。 窄体机占比高达90%，机队结构合理带来高议价能力：公司自有及管理机队中窄体机占比达90%以上，给公司带来以下优势：1）窄体机运营成本更低，且短途和中途航班市场需求旺盛；2）窄体机保值能力较强，疫情期间窄体机价值最低时约为疫情前水平的90%，而宽体机约为70%。受益于公司合理的机队结构，公司近年来飞机出租率均维持100%的最高水平，且公司租金收益率显著高于行业平均。 股东实力雄厚，看好未来融资成本进一步下行：公司背靠光大集团，融资成本处于较低水平。同时，公司拟在未来2-3年内将信用评级提升至投资级。综合考虑负债率及未来成长性后，公司将从波音购买64架飞机的权益更替于迪拜航空航天集团(DAE)，从该交易中回收可观的现金流并用于偿还目前的若干债务，以优化公司的资本结构，提升公司的信用评级。若公司成功将信用评级提升至投资级，则融资成本将大幅降低。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.28/7.00/8.71亿港元，当前股价对应PB分别为0.53/0.47/0.41倍。我们的目标价为5.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球航空需求复苏不及预期，飞机交付进度不及预期，飞机价值下降带来资产减值，利率持续上行风险。 F 1.国内飞机租赁龙头企业，飞机订单储备丰富 1.1.飞机全产业链解决方案商，拥有过百航司客户 国内飞机租赁行业龙头企业，市占率稳居前三。中国飞机租赁集团控股有限公司（中飞租赁）是中国光大控股有限公司投资的飞机产业链平台，于2006年在中国香港成立，目前在全球设有12个分部，其中国内主要以中飞租（天津）开展业务。公司为国内飞机租赁行业的龙头企业，市占率保持在15-20%，常年位列前三。从资产规模来看，公司拥有402架飞机，其中自有及管理飞机189架，待交付213架（其中64架的购买承诺已代位于DAE，实际待交付订单149架），总资产超630亿港元。 打破外资垄断，中飞租为民航机队引进提供本土化解决方案。2000年初，飞机融资被外资银行垄断，国内航司在资金定价、融资条件上议价权较小，且找到其余融资渠道的难度较大，因此国内航司进行融资的风险溢价较高。同时，我国飞机租赁市场上仅有屈指可数的几家外资飞机租赁公司，受租赁税费高企等因素拖累，租赁费率也处于较高水平。在此背景下，中飞租顺势成立，在借鉴欧美飞机租赁商成熟经验的基础上，开创了多个国内航空产业新实践，助力中国民航机队发展。目前，公司客户覆盖我国三大航、美联航、LATAM等全球一线航司。 长期与空客、波音等上游制造商保持良好合作关系。1）空客：2012年，公司与空客达成36架A320飞机的购买协议；2014年，公司与空客达成100架飞机的购买协议，帮助空客进一步开拓中国市场，并自此和空客建立了良好的合作关系。截至2020年，公司与空客的累积订单达252架飞机。2）波音：公司2017-2018年共向波音订购了100架飞机。考虑到飞机是飞机租赁公司最核心的资产，且向上游飞机制造商拿取飞机订单的能力也是飞机租赁公司的核心竞争力之一，我们认为公司长期与两大飞机制造商保持良好合作关系夯实了其未来发展的基础。 图1：公司持续为民航机队引进提供本土化解决方案，同时长期与主要飞机制造商保持良好合作关系 业务拓展以经营租赁为主，融资租赁规模预计将保持稳定。公司目前以飞机租赁为主业，融资租赁业务及经营租赁业务为公司主要收入来源，对营收的贡献由2018年的70%上升至2023H1的89%，主要系经营租赁收入占营收的比重从2018年的46%稳步提升至2023H1的76%。同时，考虑到经营租赁更高的灵活性，公司未来业务拓展仍然会以经营租赁为主，融资租赁业务规模预计将保持稳定。 图2：公司经营租赁收入占营收的比重稳步提升 1.2.营收实现稳健增长，飞机减记&高息环境拖累下利润短暂承压 整体营收增长稳健，机队规模增长带动经营租赁收入增长较快。2018-2022年公司营收复合增速为5.7%，实现稳健增长。2023H1，公司实现营业收入23.3亿港元，同比增长23.0%。其中，经营租赁实现收入17.6亿港元，同比增长28.5%，我们判断增速较快主要系用于经营租赁的飞机由2022H1的89架增长至2023H1的113架，经营租赁机队规模同比增长27.0%，与该业务营收的同比增速基本保持一致。 图3：2018-2022年公司营收复合增速为5.7% F 若拆分营收驱动因素来看，我们认为公司租赁主业营收主要受到机队规模及租金收益率两大因素影响： 1）机队规模：若不考虑订单簿飞机，2018-2022年公司自有及管理机队规模CAGR为7.3%，与营收增幅基本保持一致，机队规模为公司营收增长的重要驱动因素。展望未来，订单簿飞机数量是公司中长期发展的保障。即使考虑中飞租赁已将从波音购买64架飞机的权益更替于迪拜航空航天集团(DAE)，公司在手飞机订单仍有149架，约为公司现有机队规模的79%，公司中长期成长空间充足。 2）租金收益率：2018-2022年公司租金收益率呈波动上升趋势，2020年以来增幅尤为明显，我们判断主要原因系：1）疫情期间，公司机队账面净值有所下降，导致租金收益率偏高；2）租金收益率随通胀及LIBOR波动，疫情期间全球通胀&LIBOR水平逐年上升导致租金收益率有所上涨。 图4：2018-2022年公司自有及管理机队规模CAGR为7.3% 图5：2018-2022年公司租金收益率呈波动上升趋势 F 展望未来，我们预计公司营收端仍将保持稳健增长。仍从机队规模及租金收益率两方面分析：1）机队规模：考虑到公司未来将更注重平衡健康地发展而非盲目扩张，我们预计自有机队规模仅会保持小幅增长。我们认为公司将根据新飞机订单的交付速度，合理规划旧飞机的退役节奏（飞机后市场业务或注入管理平台）。参考公司具有飞机后市场业务的先发优势，及公司截至目前出售的飞机均实现盈利，我们认为飞机交易业务也有望为公司的营收做出较大贡献。2）租金收益率：公司认为租金收益率仍有进一步提升的空间，主要原因系：1）参考2008年金融危机后航空出行需求复苏，飞机供不应求时租金收益率明显上涨的情况，同时考虑到疫后复苏背景下航空业供需错配，公司认为租金收益率仍有上行空间；2）LIBOR长期维持高位，导致租金收益率持续增长。 全额减记滞留于俄罗斯境内的飞机&高息环境拖累下，利润端短暂承压。2022年公司实现年内溢利2.2亿港元，同比下降65.6%，我们认为主要原因系：1）公司于2022H1全额减记两架受到俄乌冲突影响而滞留在俄罗斯境内的飞机，对利润端造成4.39亿港元的拖累；2）受到高息环境影响，公司2022年银行及其他借贷的平均实际利率为4.20%，而2021年为2.96%。若剔除飞机减记的影响，则公司2022年实现年内溢利6.5亿港元，较2021年同比实现正增长。 图6：受滞留于俄罗斯境内的飞机全额减记及高息环境拖累，利润端短暂承压 2.飞机供不应求有望带动飞机价值及租金收益率上行 2.1.短期来看，飞机租赁行业受益于航司偏紧的流动性 飞机租赁为通过低成本融资购买飞机后，将其租给航司获得租金收入。飞机租赁的 F 商业模式可概括为以低成本融资方式获得资金，用该资金向上游飞机制造商购买合适的机型，并与下游航空公司签订飞机租赁合约，从而获得租金收入。从业务模式看，飞机租赁主要可分为融资租赁与经营租赁，两种模式的本质区别为飞机的所有权是否转移至承租人。 表1：经营租赁与融资租赁对比 疫后航司流动性偏紧有利于飞机租赁行业发展。疫情后，航空公司资产负债率普遍高于疫情前水平。在此背景下，我们认为航司自行向上游飞机制造商购买飞机的意愿有所降低，将进一步转移至通过飞机租赁来引进飞机。具体来看，飞机租赁带给航司的优势如下： 1）改善现金流情况：一架窄体机的价格通常为4,000-5,000万美元。而订购飞机时，购机方需要向飞机制造商支付预付款（根据飞机畅销程度的不同通常为飞机价格的30-50%），而后每半年付款飞机价格的10%，尾款在飞机交付时一次性付清。若航司采用租赁飞机的形式来引进飞机，则无需支付预付款等现金支出，前期资金要求较小，有利于航司改善现金流； 2）提升机队灵活性：经营租赁的租赁期通常为6-10年，明显短于飞机通常的使用寿命20年。因此，若航司通过经营租赁方式引进飞机，将有助于航司维持机队机龄处于较低水平，引入能耗更低的飞机；同时，在市场需求出现变化时，航司也能快速调整机队数量，提高经营效率； F 图7：疫后航司资产负债率普遍高于疫情前水平 2.2.中长期来看，飞机供不应求将进一步提升飞机租赁渗透率 供应链冲击导致上游飞机制造商产能受限。疫情后，劳动力短缺及发动机、微芯片等原材料不足对两大飞机制造商产能提高构成重大挑战，空客、波音均下调交付计划。 1）空客：①从交付计划来看，根据空客2023年半年报，公司维持2023年交付720架商用飞机的目标，但实际上半年仅交付316架，年化来看无法完成公司交付目标，飞机交付计划有可能进一步延后；②从积压订单来看，截至2023年半年报，空客积压订单达到历史新高的7,967架，积压订单数约为年均目标交付数量的10倍。即使航司现在向空客购买飞机，交付日期也已排至2030年之后，中期来看飞机供应无法迅速增加； ③从机队规模增速来看，空客预计2019-2042年全球机队规模复合增速为3.2%，2023-2042年新交付的飞机预计将达到40,850架。 2）波音：①从交付计划来看，根据波音2023年半年报，波音目前月均交付737系列38架，预计2025-2026年提升至月均交付50架；月均交付787系列4架，预计2025-2026年提升至月均交付10架，产能仍有较大提升空间；②从积压订单来看，截至2023年6月，波音积压订单超过4,800架，积压订单数也接近年均目前交付数量的10倍，交付周期较长；③从机队规模增速来看，波音预计2023-2042年全球机队规模复合增速为3.5%，相同时间段内全球新交付的飞机预计将达到42,595架。 图8：空客&波音疫情期间月均交付飞机架数低于疫情前 F 图10：波音预计2