【宏观专题】金：百年，十年，明年

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年12月18日 【宏观专题】 金：百年，十年，明年 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 2023-12-12 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 2023-12-01 《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》 2023-11-30 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 《【华创宏观】稳增长，2024年需要多少社融？》 2023-11-24 一、金价新高：十年利率规律失效，百年货币规律回归 十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。 百年规律回归：黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化：过去500年，三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。 历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变局任一发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度；当前四大变局未现拐点，黄金仍是未来10-20年级别需重视的资产，不排除有1-2年的交易波动，但战略级别趋势看多。 明年仍有机会：美联储本轮降息一旦启动（目前市场预期明年3月降息），只要没有超越疫情的“超级通胀”，大概率带动实际利率下行，明年金价可能迎来实际利率+法币信用的新老逻辑双击，近期新高已打开技术上行空间，每一次破新高可能都在重塑黄金的认知。 二、秩序变局：大国博弈，黄金受益 当前G2处于博弈期，过去2个世纪的大国博弈期，黄金均有明显涨幅：如英国赶超荷兰的1800年前后、美国赶超英国的1930年前后。 三、经济变局：新兴崛起，黄金受益 新兴经济体占全球经济比重不断提升，将不断挑战美欧日“货币垄断”，可由两条路径“用脚投票”： 一是更多采用本币。金融危机以来，中国引领了货币互换网络扩张。 二是围绕非美欧日货币，黄金既是历史也是趋势：二战后至90年代前，黄金在主要央行总储备中的比重高达50%~70%，长期高于美元；自金融危机以来，新兴经济体成为推动央行购金的重要力量，空间大、意愿足、影响强。 四、政治变局：思潮极化，黄金受益 2016年来，西方民粹主义思潮崛起，黄金在三次典型“民粹时刻”涨幅明显。 当前发达世界的民粹指数虽由二战高点回落，仍相当于大萧条前后，体现为： 极端政党更极端。相较中间派别，位于政治光谱左右两端的政党更有可能使用民粹主义传播策略，尤其是右翼：“阿根廷特朗普”、“荷兰特朗普”接连出现。极端思潮更极化：信息茧房之下极端者更易找到认同，社交媒体为政客们提供 了更扁平、去层级化的信息发布渠道，尤其有利于民粹主义信息的传播。 �、军事变局：军事动荡，黄金受益 当前主要国家军费占比GDP处于二战以来低位，俄乌、巴以冲突下，不排除部分区域军事进一步动荡化的可能，黄金是天生的“战争赢家”： 一嬴收益率：1812年战争、拿破仑战争、美国内战期间，黄金对美元、英镑等主流储备货币大幅升值；据桥水对一二战期间资产表现的统计，黄金对参战各国现金均有超额收益，大幅跑赢败方货币，甚至跑赢胜方货币。 二嬴流动性：以二战为例，轴心国、同盟国都实施了严格的战时经济控制，资产法规包括关闭股市等；资本战交织热战，也指向增量黄金需求。 风险提示： 国际秩序、经济、政治、军事变化超预期，资产定价变化超预期。 宏观专题 投资主题 报告亮点 引入黄金的货币属性，解释俄乌冲突以来金价与美国实际利率的脱钩，阐述背后秩序、经济、政治、军事四大变局的长期逻辑。 投资逻辑 十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。 百年规律回归：黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用。 历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变局任一发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度。 明年仍有机会：美联储本轮降息一旦启动，只要没有超越疫情的“超级通胀”，大概率带动实际利率下行，明年金价可能迎来实际利率+法币信用的新老逻辑双击，近期新高已打开技术上行空间。