来短端收益率明显下行，1年期和10年期国债收益率同比小幅下行

一、近期短端利率下行幅度较大，牛陡行情开启 受股票市场下跌、11月PMI及通胀数据不及预期的影响，今年12月以来长端国债收益率持续下行。而12月上旬资金利率持续抬升叠加存单利率“居高不下”，使得短端持续承压，1年期国债收益率维持在2.38%附近。但12月13日以来短端收益率明显下行，1年期和10年期国债收益率在三个交易日内分别累计下行7.5BP和1.5BP，国债期限利差走阔，牛陡行情开启。信用债方面，12月13日至今中长端下行幅度大于短端，其中5年期二永债收益率下行幅度较大。二、基金买债力度明显提升，保险增配短端和超长端利率债 整体来看，基金买债力度明显提升，保险持续增配现券。最近一周基金周度净买入规模环比大幅增加1306亿元；保 险维持净买入态势，最近五周平均净买入270亿元；货基卖债力度明显减小，周度净卖出规模大幅降至13.4亿元。利率债方面，基金、券商大幅加仓中长久期利率债，保险抢配短端利率债和超长债。基金和券商为长端利率债的主要增配力量，最近一周基金对7-10年利率债由净卖出转为大幅净买入，券商对7-10年利率债的净买入规模也大幅增加 181亿元；此外基金增配3-5年利率债的力度也有所加大。保险抢配短债，最近一周净买入1年以内利率债118.3亿 元（前值仅为5.3亿元）；同时持续增配20-30年利率债，12月11日-15日保险净买入20-30年利率债84.6亿元。 信用债方面，基金增配中短端信用债，保险加仓长端信用债。最近一周基金对于1年以内和1-3年信用债的净买入规 模环比明显增长；货基也明显增配1年以内信用债。保险持续买入7-10年信用债，最近一周净买入52.3亿元。银行 二永债同样表现出保险增配长端、基金加仓短端的特征。最近一周基金对1-3年其他（含二永）的净买入规模由接近 0增加至77.5亿元；而保险连续四周增持7-10年其他（含二永），最近一周净买入50.3亿元。 农村金融机构大力增持存单，货基对存单的卖出规模明显减小，12月15日转为净买入。近期农村金融机构一直是同业存单的主力买盘，周度净买入规模维持在700亿元以上。货基曾持续大幅卖出同业存单，但12月11日-15日货基 对存单的净卖出规模较前一周大幅下降836.6亿元。同时12月15日货基对存单由持续净卖出转为净买入94.4亿元。三、基金提前交易宽松预期，保费“开门红”助推保险抢配行为 资金面宽松预期升温，存单利率或见顶回落，推动短端利率明显下行。中央经济工作会议召开后，降准降息预期升温，12月13日资金利率明显回落。12月15日央行开展1.45万亿元MLF操作，净投放8000亿元创年内新高，MLF连续两月大规模加量续做，当日DR007回落至政策利率以下。同时存单利率在持续高位震荡后开始见顶回落，12月15日6个月存单、1年期股份行存单发行利率分别为2.8%和2.6%，较前一天分别下降5.1BP和9BP。 基金提前交易宽松预期，中央经济工作会议后明显增配3-5年利率债和1-3年信用债，助力债市利率下行，但未来需 警惕基金止盈加剧债市调整的可能。中央经济工作会议后基金明显“抢跑”增配3-5年利率债和1-3年信用债。从历 史经验来看，今年7月14日央行货政司司长发言引发央行年内二次降准预期升温，基金同样“抢跑”买入现券，但7月24日政治局会议后地产政策优化预期升温，25日债市急跌，基金迅速止盈抛售现券，加剧债市调整。 保费“开门红”临近，保险“抢跑”配债，主要增配长端信用债，近期对利率债采用哑铃策略，支撑长短端利率下行。 年初保险公司大力销售保险产品冲业绩，1月份保费收入环比高增，往往占全年保费收入的20%左右。由于保费“开门红”效应临近，在早配置早受益的原则下近期保险“抢跑”配债。保险在配置利率债时采用哑铃策略，主要增配短债和超长债，支撑长短端利率下行；而对信用债的配置则集中在7-10年。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、近期短端利率下行幅度较大，牛陡行情开启3 二、基金买债力度明显提升，保险增配短端和超长端利率债3 三、基金提前交易宽松预期，保费“开门红”助推保险抢配行为6 风险提示8 图表目录 图表1：12月13日起10Y-1Y国债期限利差小幅走阔3 图表2：中央经济工作会议后不同券种收益率降幅3 图表3：12月4日-8日基金对现券的净买入规模较前周明显增加4 图表4：最近三个交易日基金买债力度明显加大4 图表5：最近五周不同机构对利率债的净买入规模5 图表6：最近五周不同机构对信用债的净买入规模5 图表7：最近五周不同机构对其他（含二永）的净买入规模6 图表8：最近五周不同机构对同业存单的净买入规模6 图表9：货基对存单由净卖出转为净买入6 图表10：央行公开市场操作中MLF连续两期大额净投放7 图表11：近期资金利率小幅回落7 图表12：同业存单利率或已见顶回落7 图表13：近期基金对不同期限利率债的净买入规模变化7 图表14：近期基金对不同期限信用债的净买入规模变化7 图表15：7月债市急跌中基金迅速止盈卖出现券8 图表16：今年7月交易盘行为推动利率大幅波动8 图表17：最近一周保险配置利率债呈现哑铃型风格8 图表18：保费收入的“开门红”效应8 图表19：保险“抢跑”增配超长债，推动收益率下行8 受股票市场下跌、11月PMI及通胀数据不及预期的影响，今年12月以来长端国债收益率持续下行。而12月上旬资金利率持续抬升叠加存单利率“居高不下”，使得短端持续承压， 1年期国债收益率维持在2.38%附近。但12月13日以来短端收益率明显下行，12月15日1年期和10年期国债收益率分别为2.31%和2.62%，三个交易日内分别累计下降7.5BP和1.5BP，10Y-1Y国债期限利差走阔，利率债牛陡行情开启。而信用债方面，12月13日以来中长端下行幅度大于短端，其中5年期银行二永债收益率下行幅度较大。 图表1：12月13日起10Y-1Y国债期限利差小幅走阔 （%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 10Y-1Y国债期限利差（右）1Y国债收益率10Y国债收益率（BP） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：中央经济工作会议后不同券种收益率降幅 （BP） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 12月13日-15日收益率变动幅度 来源：Wind，国金证券研究所 基金买债力度明显提升，保险持续增配现券。对比各机构对现券的周度净买入规模，12月11日-15日基金买债力度较上一周明显加大，周度净买入规模为1347.4亿元，较前一 周增加1306亿元；保险维持净买入态势，最近五周平均净买入规模为270亿元；货基卖 债力度明显减小，净卖出规模从前一周的1040.7亿元降至13.4亿元。 图表3：12月4日-8日基金对现券的净买入规模较前周明显增加 11月13日-11月17日11月20日-11月24日11月27日-12月1日 （亿元） 1500 12月4日-12月8日12月11日-12月15日 1000 500 0 -500 -1000 -1500 来源：CFETS，国金证券研究所 图表4：最近三个交易日基金买债力度明显加大 （亿元） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 2023/12/112023/12/122023/12/132023/12/142023/12/15 来源：CFETS，国金证券研究所 基金、券商大幅加仓中长久期利率债，保险抢配短端利率债和超长债。利率债方面，12月11日-15日各期限利率债的周度买盘规模均较前一周大幅增加。基金和券商为长端利率债的主要增配力量，基金对7-10年利率债由净卖出转为大幅净买入266.6亿元，券商 对7-10年利率债的净买入规模也大幅增加181亿元至190.9亿元。此外基金对3-5年利率债的净买入规模也环比大幅增加了47.7%。 保险抢配短端利率债，保险对1年以内利率债的最新一周净买入规模为118.3亿元，而前 一周这一规模仅为5.3亿元；此外保险持续增配20-30年利率债，12月11日-15日保险 净买入20-30年利率债84.6亿元。 （亿元） 大行/政策行外资银行货基 股份行券商理财 城商行 保险 其他产品类 农村金融机构 基金 其他 图表5：最近五周不同机构对利率债的净买入规模 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 来源：CFETS，国金证券研究所 基金增配中短端信用债，保险加仓长端信用债。信用债方面，12月11日-15日基金对于1年以内和1-3年信用债的净买入规模分别为178.5亿元和188亿元，较前一周明显增长； 此外货基也明显增配1年以内信用债。保险持续买入7-10年信用债，最近一周净买入规 模达到52.3亿元。 （亿元） 600 大行/政策行外资银行货基 股份行券商理财 城商行 保险 其他产品类 农村金融机构 基金其他 400 200 0 -200 -400 -600 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 图表6：最近五周不同机构对信用债的净买入规模 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 来源：CFETS，国金证券研究所 银行二永债同样表现出保险增配长端、基金加仓短端的特征。12月11日-15日，货基对1年以内其他（含二永）的净买入规模由接近0增加至35.9亿元；基金对1-3年其他（含 二永）的净买入规模由接近0增加至77.5亿元；保险连续四周增持7-10年其他（含二永）， 最近一周净买入规模为50.3亿元。 （亿元） 300 大行/政策行外资银行货基 股份行券商理财 城商行保险 其他产品类 农村金融机构基金 其他 200 100 0 -100 -200 -300 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 图表7：最近五周不同机构对其他（含二永）的净买入规模 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 11-13 11-20 11-27 12-04 12-11 来源：CFETS，国金证券研究所 农村金融机构大力增持存单，货基对存单的卖出规模明显减小，12月15日转为净买入。最近三周农村金融机构一直是同业存单的主力买盘，周度净买入规模维持在700亿元以上。 货基曾持续大幅卖出同业存单，但12月11日-15日货基对存单的净卖出规模仅为312亿 元，较前一周大幅下降836.6亿元。同时12月15日，货基对存单由持续净卖出转为净买 入94.4亿元。 图表8：最近五周不同机构对同业存单的净买入规模图表9：货基对存单由净卖出转为净买