公司深度报告：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期

评级：买入 合盛硅业（603260）公司深度报告： 把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期 翟绪丽 首创证券化工行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 Email：zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 2023-12-18 sczq.com.cn 核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长 公司深度报告证券研究报告 工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。 有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。 延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链”优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。 公司深度报告证券研究报告 目录 1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善 2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升 2.1供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善 2.2需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲 2.2.1硅铝合金——地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求 2.2.2多晶硅——光伏行业东风起，需求持续向好 3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔 4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期 4.1产业链一体化优势——自备原料能源，成本优势显著 4.2规模优势——占据“工业硅+有机硅”双龙头地位，规模优势突出 4.3先发优势——碳中和提高行业准入门槛，占据区域先发优势 4.4平台优势——一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期 5、盈利预测与评级 6、风险提示 深耕硅基材料，为工业硅和有机硅双龙头 合盛硅业公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。公司自2005年成立起，便投身工业硅、有机硅项目建设，现已经与多晶硅、有机硅、硅铝合金行业中的龙头企业、知名企业建立了广泛、密切的业务合作关系，公司 的行业龙头地位突出。 2021年，鄯善有机硅二期建设，并开始进军多晶硅产业 2019年，鄯善有机硅项目投产，云南昭通水电硅项目启动 2005年，合盛硅业公司成立 2017年，合盛硅业成功登陆上交所主板，泸州有机硅二期项目投产 2012年，石河子热电项目启动 2009年，新疆西部合盛硅业公司成立 图1合盛硅业发展历程 2006年，黑 2010年，嘉兴有 2015年，收购 2018年， 2020年，石 2022年， 河市工业硅 机硅项目扩产成 四川硅峰并成 鄯善有机 河子有机硅 乌鲁木齐 项目投产； 功，石河子工业 立合盛（泸州） 硅项目建 项目投产， 中部合盛 2007年，嘉 硅项目投产； 公司；2016年 设，隆盛 宁波合盛新 光伏一体 兴有机硅项 2011年，有机硅 鄯善隆盛碳素 碳素项目 材料项目启 化项目全 目投产 橡胶项目投产 公司建设。 投产 动 面启动 资料来源：公司公告，公司官网，首创证券 表1公司主要产品 产品 产品应用领域 工业硅 工业硅块及硅粉 作为光伏材料、有机硅材料、硅合金材料等领域的主要原料 有机硅 110甲基乙烯基硅橡胶（110生胶） 在高温下交联成弹性体，进一步制成各类硅橡胶制品，如用于制造模压胶、挤出胶、电绝缘胶、阻燃胶等各类混炼胶产品 107室温硫化硅橡胶（107胶） 主要用于建筑行业的密封剂、粘合剂，起到密封和粘接功能；用于电子行业的包封和灌注材料，起到防潮、抗震和耐冲击、耐温度骤变和耐化学品的腐蚀功效；用于模具行业的，利用硅橡胶优异的仿真性和良好的脱模性能；还用于环保涂料、垫片、模压部件、电气绝缘、制模材料等领域 气相法白炭黑 作为硅橡胶、胶粘剂等领域的主要原料，具有补强、高透明、增稠触变、防流挂等性能，也用于树脂、PVC、油漆涂料、印刷油墨、药品、化妆品等行业的添加剂，具有消泡、补强、防沉降、增加流动性等功能 环体硅氧 烷 主要作为110生胶、107胶、硅油等产品及其下游产品的 基础原料 混炼胶 主要作为管材和软管、带材、电线电缆绝缘材料、外科手术辅助材料、阻燃橡胶件、穿透密封材料、模压部件、压花辊筒、汽车点火电缆和火花塞罩、挤压部件、医疗植入物、层压制品、导电橡胶、泡沫橡胶的主要原料，具有高强度、柔韧性和安全的化学稳定性，也用于纤维涂料等行业添加剂 资料来源：公司招股说明书，首创证券 实控人管理经验丰富，股权结构稳定 合盛硅业创始人罗立国为公司实控人，现任公司董事长，与其子女罗燚、罗烨栋合计持有公司78.59%股权，实控人管理经 验丰富，股权结构稳定。 图2合盛硅业股权结构 罗燚 24.93% 17.72% 罗烨栋 57.35% 46.24% 0.89% 3.72% 16.28% 15.18% 17.69% 罗立国 其他股东 宁波合盛集团 富达实业 公司 100% 100% 100% 90% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 嘉兴 合盛 隆盛 碳素 鄯善 电业 华越 型煤 云南合盛 华新新材料 中部 合盛 新疆硅业新材料 合盛 热电 泸州 合盛 鄯善 硅业 东部合盛 西部合盛 合盛硅业股份有限公司 100% 资料来源：公司公告，首创证券（截至2023年三季报） 工业硅和有机硅双龙头，产业链一体化布局完善 公司的主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。工业硅，又称金属硅，由硅石和还原剂在矿热炉内冶炼而成，广泛应用于光伏、有机硅、硅铝合金等行业。有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。 公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%，均居行业首位。主要产能分布在煤炭资 源丰富的新疆地区并自备热电厂，奠定了公司的成本竞争优势。 图3合盛硅业公司产业链 表2公司现有产能区域分布情况 煤 公司现有产 能布局 热电 1660MW 石木硅 油炭石焦 石墨电极 产品 省份 区域 现有产能 （万吨/年） 备注 工业硅 新疆 鄯善 80 二期40万吨/年产能于2022年Q4投产 石河子 30 奎屯 3 黑龙江 黑河 9 云南 昭通 - 规划产能80万吨/年，一期产能38万吨 /年预计2024年完工 合计 122 有机硅 单体 新疆 鄯善 100 石河子 40 云南 昭通 - 规划有机硅产能80万吨/年 四川 泸州 13 浙江 嘉兴 20 合计 173 多晶硅 新疆 乌鲁木齐 - 在建多晶硅产能20万吨/年，于2023年Q3已开始试生产 新疆 鄯善 - 在建多晶硅产能20万吨/年，预计2024年Q1开始陆续投产 光伏组件 新疆 乌鲁木齐 - 产能20GW，2023年Q4开始陆续投产 光伏玻璃 新疆 乌鲁木齐 - 产能150万吨/年，2023年Q4陆续投产 10.5万吨/年 工业硅122万吨/年 有机硅 多晶硅 硅铝合金 173万吨/年在建40万吨/年 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 业绩跟随周期波动，但利润中枢随产能扩张逐步抬升 2018-2020年工业硅产品下游汽车、硅铝合金行业需求疲软叠加出口下滑，有机硅产品需求增长但价格下行，公司整体业绩有所下滑。2021年受益于下游需求的显著增长，工业硅和有机硅开启新一轮景气周期，公司作为硅化工行业龙头，业绩创历史新高。 2022年公司工业硅受益于下游光伏产业的蓬勃发展，产品需求持续增长，但行业产能迅速扩张，供给相对宽松，价格较为平稳，有机硅主要由于行业产能陆续释放，但下游需求增速放缓，价格迅速回落，导致公司业绩整体下滑。2022年，公司实现营业收入236.57亿元，同比+10.84%，归母净利润51.41亿元，同比-37.30%。2023年Q1-Q3，工业硅和有机硅下游需求低迷，整体供给相对充裕，工业硅和有机硅价格下行，公司实现营业收入198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。 公司重视研发投入，研发费用、费率随着营收的增长始终保持较高的增长，2017-2022公司研发费率从1.21%提升至3.06%。 图5合盛硅业2017-2023前三季度营收变化情况 图6合盛硅业2017-2023前三季度归母净利润变化情况 图7合盛硅业2017-2022研发费用持续增长 240 200 160 120 80 40 0 2017201820192020202120222023Q1- Q3 160 营业总收入(亿元，左轴) 增长率（%，右轴） 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 90归母净利润(亿元，左轴)增长率（%，右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023Q1- Q3 490 410 330 250 170 90 10 -70 研发费用（亿元）研发费率（%，右轴） 85 7 4 6 53 4 32 2 1 1 00 201720182019202020212022 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 硅化工主业清晰，有机硅营收占比逐渐提升。 在公司的营收和毛利构成方面，公司工业硅和有机硅产品的营收和毛利