公司简评报告：行业景气逐步触底，看好硅业龙头一体化成本优势

行业景气逐步触底，看好硅业龙头一体化成本优势 合盛硅业(603260)公司简评报告|2023.09.11 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.5合盛硅业 沪深300 0 -0.5 -1 8-Sep 28-Jun 17-Apr 4-Feb 24-Nov 13-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）61.40 一年内最高/最低价（元）138.62/60.36 市盈率（当前） 21.44 市净率（当前） 2.29 总股本（亿股） 11.82 总市值（亿元） 725.88 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 事件：公司发布2023年半年报，报告期内，公司实现营收119.38亿元，同比-8.17%，归母净利润17.82亿元，同比-49.71%。23年Q2，公司实现营收62.09亿元，同比-6.07%，环比+8.38%，归母净利润7.8亿元，同比-47.8%，环比-22.25%。 23年H1工业硅量增价跌，未来供需格局有望持续改善。23年H1，公司工业硅产品外销量为421529.8吨，同比+26.92%，销售单价为14457.44元/吨，同比-18.13%，营收60.94亿元，同比+3.9%。公司工业硅外销量持续提升，但由于价格下跌致工业硅板块盈利能力承压。我们认为，工业硅作为高污染、高耗能的产业，在当前双碳背景下，行业能耗标准不断提高，供给端未来有望加速行业落后产能出清，而需求端随着下游多晶硅及汽车轻量化趋势的不断拉动，未来供需格局有望持续改善。 23年Q2有机硅板块继续承压，但110生胶和107胶销量环比改善。23年Q2，公司110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为72293.04、80884.94、15409.12、14265.56吨，环比+27.15%、+37.81%、 -20.6%、-37.51%，销售单价分别为13201.82、13299.9、14004.31、13763.47 元/吨，环比-13.92%、-12.81%、-5.88%、-10.59%，营收分别为9.54、10.76、2.16、1.96亿元，环比+9.45%、+20.16%、-25.26%、-44.13%。 受益于有机硅产能规模的进一步扩大，公司110生胶和107胶外销量环比改善，但由于有机硅终端需求复苏缓慢，有机硅价格持续下跌，公司有机硅板块继续承压。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，规划在建产能80万吨/年，有机硅现有产能173万吨/年。公司工业硅、有机硅产销量位居行业首位，规模优势显著，同时公司在新疆区域自备电厂，凭借“电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的行业竞争力护城河。 “光伏+碳化硅”开启硅基新材料产业化布局，未来可期。根据公司公告，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已于23年5月通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。公司中部合盛20万吨/年多晶硅项目、150万吨光伏玻璃项目、20GW组件项目预计23年下半年陆续投产，东部合盛20万吨/年多晶硅项目预计24年一季度投产，公司“光伏+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 投资建议：我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为41.82/57.29/73.99亿元，EPS分别为3.89/5.33/6.89元，对应PE为16/12/9倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 236.57 277.52 397.56 488.91 营收增速（%） 10.8% 17.3% 43.3% 23.0% 净利润（亿元） 51.48 41.82 57.29 73.99 净利润增速（%） -37.3% -18.8% 37.0% 29.1% EPS(元/股) 4.79 3.89 5.33 6.89 PE 12.81 15.77 11.51 8.91 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 13,539 22,437 33,007 42,703 经营活动现金流 -626 5,744 6,919 8,512 现金 2,382 8,950 12,997 18,425 净利润 5,148 4,181 5,729 7,399 应收账款 339 766 1,098 1,288 折旧摊销 1,630 1,969 2,133 2,339 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 340 228 241 243 预付账款 691 858 1,329 1,788 投资损失 -24 3 7 5 存货 7,610 8,883 13,207 16,554 营运资金变动 -7,872 -545 -1,253 -1,517 其他 2,517 2,945 4,327 4,572 其它 159 -103 58 32 非流动资产 40,194 39,740 44,727 50,316 投资活动现金流 -12,147 -1,100 -7,238 -7,989 长期投资 34 14 17 21 资本支出 -15,765 -5,941 -6,856 -7,623 固定资产 18,790 20,442 22,312 24,681 长期投资 -30 20 -3 -4 无形资产 1,420 1,451 1,684 1,871 其他 3,648 4,821 -379 -362 其他 6,151 1,781 2,030 2,327 筹资活动现金流 13,702 1,924 4,366 4,906 资产总计 53,733 62,177 77,734 93,019 短期借款 15,088 2,885 4,198 5,534 流动负债 18,293 21,324 29,379 35,210 长期借款 10,434 1,882 2,759 3,158 短期借款 5,795 6,798 8,237 10,613 其他 410 75 1,484 1,018 应付账款 6,746 9,492 13,603 15,718 现金净增加额 929 6,568 4,047 5,429 其他 34 26 28 31 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 11,463 13,666 16,233 19,348 成长能力 10,842 13,382 15,921 19,006 营业收入 10.8% 17.3% 43.3% 23.0% 621 284 312 342 营业利润 -34.8% -23.0% 37.2% 29.7% 29,756 34,990 45,612 54,558 归属母公司净利润 -37.3% -18.8% 37.0% 29.1% 长期借款其他 负债合计 少数股东权益 145 156 159 170 获利能力 归属母公司股东权益 23,832 27,031 31,963 38,291 毛利率 34.4% 25.1% 24.4% 25.1% 负债和股东权益 53,733 62,177 77,734 93,019 净利率 21.7% 15.1% 14.4% 15.2% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.5% 15.4% 17.8% 19.2% 营业收入 23,657 27,752 39,756 48,891 ROIC 18.0% 10.7% 12.0% 12.8% 营业成本 15,522 20,791 30,070 36,638 偿债能力 营业税金及附加 426 587 841 971 资产负债率 55.4% 56.3% 58.7% 58.7% 营业费用 34 111 159 196 净负债比率 77.9% 78.1% 79.2% 80.7% 研发费用 723 785 1,124 1,383 流动比率 0.7 1.1 1.1 1.2 管理费用 419 438 666 795 速动比率 0.3 0.6 0.7 0.7 财务费用 334 228 241 243 营运能力 资产减值损失 -9 -7 -7 -7 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 公允价值变动收益 17 3 3 3 应收账款周转率 42.8 50.2 42.7 41.0 投资净收益 13 -6 -10 -8 应付账款周转率 3.0 2.6 2.6 2.5 营业利润 6,411 4,937 6,775 8,786 每股指标(元) 营业外收入 29 24 24 23 每股收益 4.79 3.89 5.33 6.89 营业外支出 122 46 62 74 每股经营现金 -0.53 4.86 5.85 7.20 利润总额 6,318 4,915 6,737 8,735 每股净资产 20.16 22.86 27.04 32.39 所得税 1,177 723 1,005 1,325 估值比率 净利润 5,141 4,192 5,732 7,410 P/E 12.81 15.77 11.51 8.91 少数股东损益 -7 10 3 11 P/B 2.77 2.44 2.06 1.72 归属母公司净利润 5,148 4,182 5,729 7,399 EBITDA 8,282 7,112 9,111 11,317 EPS（元） 4.79 3.89 5.33 6.89 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报