主业多元稳健发展，创新性微球及生物制剂打开第二增长

投资逻辑：1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、阿立哌唑、IL-17A/F、戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来3-4年上市，驱动业绩新增量。3）估值底部，创新属性尚待体现。 微球制剂及生物制品进入收获期，增量产品贡献销售峰值约65亿元：公司2023-2025年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中6项重点研发产品在近3-4年内上市，我们预计将贡献销售峰值共约65亿元。辅助生殖领域：①曲普瑞林微球（23Q1上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（I期临床，2027E上市），同品类市场分别对应15亿和38亿元，仍以进口产品占据90%+份额，有望快速实现30%的进口替代，贡献收入5亿和11亿元。③精神领域：阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入BE临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约9亿元。④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计24Q2报产，减重适应症23年底递交IND，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值20亿元。⑤IL-17A/F双靶点单抗（III期临床，2027E上市），银屑病+强直炎市场约570+560万人，预期为国内首款IL-17双靶点单抗，我们预测销售峰值15亿。⑥IL-6R托珠单抗（23Q1已获批），用于约420万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值5亿。 主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：2016-2022年，丽珠营收CAGR为8.16%；归母净利润CAGR为15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域：多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测2023-2025年在该领域基数较大的情况下仍维持约15%增速；②消化领域：独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位，外加近期引进P-CAB制剂，巩固该领域龙头优势。 合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红：①合伙人计划，2019-2028年扣非归母净利润CAGR≥15%。②股票期权激励，2022-2024年扣非归母净利润CAGR≥15%。 ③截至23Q4，耗资4.02亿元回购并注销1.2千万股。④注重股东回报，股息率高。 盈利预测与投资评级：我们预计，2023-2025年，公司归母净利润为21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的PE为15/13/11倍。考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。 1.投资逻辑：高分红+低估值，主营稳健发展+创新加速兑现 一、集团企业稳健发展，多维度盈利数据持续发力，员工激励更添信心。1）营收、利润双增长。2020-2023Q3即使受到疫情+政策波动，分别实现收入105.2/120.6/126.3/96.6亿元，同增12.1/14.7/4.7/1.8%，6年CAGR为8.71%；归母净利润17.2/17.8/19.1/11.7亿元，同增31.6/3.5/7.5/5.1%，6年CAGR为15.99%。业绩稳健放量，主要是受益于微球等高壁垒产品的研发能力及竞争优势，质量、成本、营销体系多方面的精细化管理，多元化的产品结构和业务布局等因素。2）合伙人计划+股票期权激励+股份回购增添投资者信心。（A）2020年，公司发布中长期事业合伙人持股计划，以2018年扣非归母净利润9.47亿元为基数，考核2019-2028年的净利润复合增长率，实行超额累进计提各期激励基金，具体计提比例见下表。2021、2022年分别实施了第一期、第二期持股计划。（B）2022年，公司发布股票期权激励计划，拟向1,026名激励对象授予1,797万份股票期权，占总股本比例1.92%，激励对象主要为中高级管理人员及核心骨干；以2021年扣非归母净利润为基础，考核2022-2024年的净利润复合增长率不低于15%。（C）截至2023年，公司通过集中竞价回购了A股股份1.16千万股，占总股本的1.24%，使用资金4.02亿元，全部回购股份予以注销并相应减少注册资本。公司与股东及核心员工利益深度绑定，组织架构稳定性强，注重股东利益，增强投资者信心。3）卓越管理：中国首家MSCI ESG3A级药企，构建可持续发展的全球使命。2023年MSCI ESG评级由2A级上调至全球最高等级3A级，成为中国制药行业中首家获得最高3A评级的企业；截至2023年8月评级更新日，全球制药行业中仅有4家企业获得MSCI ESG的最高评级3A级。 图1：丽珠2012-2022年营收（亿元）及增速 图2：丽珠2012-2022年归母净利润（亿元）及增速 表1：丽珠中长期事业合伙人持股计划计提比例及考核值 二、高股息、低估值。公司治理良好，践行中长期的股东回报计划，十年累计分红75亿元，近5年股息高达2.27-4.57%。 图3：丽珠践行中长期的股东回报计划 三、微球制剂及生物制品收获期，驱动业绩新增量。由传统化药企业向高壁垒复杂制剂及创新生物药转型，2023-2025管线布局加速兑现。1）司美格鲁肽糖尿病适应症正在进行III期临床试验，预计24Q2报产，且减重适应症23年12月递交IND，不仅临床进展领先，而且具备其原料药自主生产的能力，我们预计有望成为20亿元大品种。2）IL-17A/F单抗的III期临床有序推进，其适应症银屑病和强直性脊柱炎分别对应我国患病人数570万和560万人，市场辽阔，双靶抑制剂疗效突出，目前全球IL-17A/F双效抑制剂仅有一款上市，丽珠有望成为国内首款获批，成为15亿品种。3）戈舍瑞林缓释植入剂正在开展中试向生产的桥接试验，曾是阿斯利康独家超35亿市场的大品种，上市后将协同完善丽珠的促性激素市场管线矩阵，有望抢占30%的市场，达到销售峰值11亿元。4）阿立哌唑长效剂型已经完成I期临床试验，2023Q3上市许可申请获得受理，预计2025年上市；该产品机理独特，顺应性强，临床需求明确；国内抗精神病药市场规模约35亿元，相比竞争较激烈的口服制剂，注射剂涉足药企仅3家，我们预计2028年达到销售峰值8.5亿元。5）丽珠曲普瑞林微球为国内首批，2023年5月获批前列腺癌适应症，率先进入市场；市场规模约15亿元，国产制剂尚无竞争，有望快速实现进口替代，成为5亿品种。6）IL-6R托珠单抗于2023年迅速获批用于新冠抗疫，预期后续持续用于类风湿关节炎等自免疾病，成为5亿品种。 表2：丽珠集团新增长点 我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为132.2/143.1/159.3亿元，归母净利润为21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的PE为15/13/11倍。选择与公司业务相近的海正药业、华海药业、京新药业作为可比公司，考虑到公司创新属性新品落地带来业绩增速快+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低、创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值表 2.丽珠集团：转型创新药及高壁垒复杂制剂的综合医药集团 2.1.公司概况：成立近四十年，是高壁垒微球制剂及促性激素领域龙头 丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团，全国医药行业首家A、B股上市的公司。集团架构方面，丽珠集团创建于1985年1月，1993年在A、B股先后上市，2002年由健康元（原太太药业）收购，2014年丽珠B股转H股完成。产品方面，早期主要依赖于胃酸相关治疗（得乐、维三联等）及参芪扶正注射液等产品；第二阶段，进入高壁垒复杂制剂大品种放量阶段，2007年引进艾普拉唑并于2017年进入医保目录后全面放量，2009年亮丙瑞林上市并在2019年成为销量冠军；2020年进入抗疫阶段，新冠试剂盒陆续上市，抗病毒颗粒增长迅猛，艾普、亮丙均破10亿并成为公司高速增长的引擎；未来，将持续向高端制剂及生物创新药转型，强化辅助生殖、消化系统疾病，进军精神疾病等蓝海领域，配合股权激励注入活力，目标在充满变革及机遇的医药行业后疫情时代稳健发展。 图4：丽珠集团进入稳健发展、管线加速兑现阶段 股权结构清晰稳定。截至2023Q3，健康元直接及间接持有丽珠集团44.77%股本权益，为丽珠的控股股东；朱保国担任健康元及丽珠集团的董事长，总计直接及间接持有丽珠33.07%股份，为公司实际控制人。副董事长陶德胜、董事徐国祥、执行董事及总裁唐阳刚分别直接持有公司股份0.10%、0.10%、0.05%。丽珠集团拥有25家全资子公司，26家控股子公司，业务范围涵盖医药研发、生产、销售等领域。其中，丽珠集团直接持有丽珠生物51.00%股权，丽珠生物直接持有丽珠单抗100%股权。 图5：丽珠集团股权结构清晰稳定，截至2023Q3 管理层经验丰富。公司管理层均有十年以上医药行业从事经验，对行业有深刻的理解认知。高级管理人员多数具有化学、管理学等相关学位及医药行业相关背景，行业熟悉度高，管理专业性强。 表4：丽珠管理层概况 营收增长稳健，净利润增长较快。2016-2022年，公司营收由76.5亿元增至126.3亿元，6年CAGR为8.71%；归母净利润由2016年的7.8亿元增至2022年的19.1亿元，6年CAGR为15.99%。2017年，净利润大幅增长是由于处置珠海维星实业子公司股权的投资收益。2018年，营收及归母净利润增速下降，主要系医保控费、招标降价等政策调整影响。2021年，营收同比增长达14.7%，之后随着国内行业监管与准入政策趋严的大环境，增速有所放缓；但整体规模效应依旧显著，保持稳健增长。 图6：丽珠2012-2022年营收（亿元）及增速 图7：丽珠2012-2022年归母净利润（亿元）及增速 高端化学制剂及原料药境内外销售带动利润增长。2023Q3，按主要业务领域或药品划分为三大块，以化学制剂类产品为主（占营收比55%），其中创新药及高壁垒复杂制剂占比35%，以及原料药板块（占营收比25%）和中药板块（占营收比10%）。化学制剂板块包括传统仿制化药及高壁垒复杂制剂，近年来毛利率维持在80%左右；随着化学制剂的营收占比从约40%稳定至55%左右，公司利润结构优化。原料药板块的高端抗生素及高端宠物药产品销售占比及盈利也稳步提升，2017-2022年毛利率由23.6%增至35.4%，带动海外销量由2012年的3.47亿元增长至2022年的15.65亿元，十年CAGR为16.3%。2022年，公司境外主营业务收入占比12.9%；境外业务增收更增利，目前毛利率稳定在40%左右。近5年来，公司整体毛利率维持约65%，净利率近20%。 图8：丽珠2017-2022年各产品板块营收占比 图9：丽珠2017-2022年各产品板块毛利率 图10：2009-2022年海外销量(亿元)及海外毛利率 图11：丽珠销售毛利率及净利率 图12：丽珠2017-2023H1部分主要产品院端及零售收入（亿元） 销售及管理费用降低，研发投入增加。2017-2023Q3，公司销售、管理费用呈现波动下降趋势。2022年，四项费用同比+1.39%，主要系研发费用加码（+24.51%），用于新冠疫苗的研发和大规模临床试验；财务费用率下降主要是利息收入增加以及因汇率变动带来汇兑收益所致。商业化实力强劲。公司营销网络覆盖全国各省份及海外超80个国家或地区，产品覆盖国内二级以上6000余家、二级以下基层医疗终端10万余家、40多万家药店。BD团队不断加快自有项目的出海步伐：自2021的PD-1实现了公司首次创新产品海外商业化授权之后，持续推进创新类产品及管线的国际合作、申报注册