光刻胶原料主业成熟发展，半导体领域再应用创新第二增长

证 券 研2023年09月22日 究 报光刻胶原料主业成熟发展，半导体领域再应用创 告新第二增长 —强力新材（300429.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：王海明S1050523070003wanghm2@cfsc.com.cn ▌深耕光刻胶专用化学品领域核心企业 公司成立于2000年，是国内少数从事光刻胶专用化学品的研 基本数据2023-09-21 当前股价（元） 10.44 总市值（亿元）54 总股本（百万股）515 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 376 7.23-12.47 102.62 市场表现 (%)强力新材沪深300 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《强力新材（300429）：光刻胶材料核心厂商，切入半导体领域引第二增长曲线》2023-09-07 公司研究 发、生产和销售的企业之一，公司在该领域处于国内领先、国际先进水平。技术和产品已经覆盖了PCB干膜光刻胶、LCD光刻胶、半导体光刻胶等主要光刻胶种类中的关键原材料品种，是全球光刻胶产业链中重要一环。基于公司多年的专业生产和研发经验，公司具有单体功能性评价技术、特殊纯化技术、ppb级金属离子含量分析测试技术等系列具有竞争力的研发、生产和检测技术，能够生产高性能、高洁净度的光刻胶，实现微细的电子器件线路或图形。 ▌光刻胶专用化学品占据产业链上游价值关键 光刻胶专用化学品技术含量高且处于PCB、面板和半导体产业的上游，其质量直接影响下游产品的质量。生产光刻胶的原料光引发剂、光增感剂、光致产酸剂和光刻胶树脂等专用化学品是体现光刻胶性能的最重要原料。PCB光刻胶专用化学品呈现出向高性能化、环境友好型发展的趋势。LCD光刻胶中高性能彩色光刻胶要求高感度的光引发剂。半导体光刻胶中适用于更短波长的光引发剂是技术发展的趋势。中游光刻胶制造和下游产业PCB、LCD、半导体产业的应用需求的逐渐扩大，带动产业链雏形初现，市场规模增长显著。 ▌PSPI、电镀液是Chiplet封装核心材料 后摩尔时代，有高性能、低功耗和低成本优势的Chiplet技术成为延续摩尔定律的重要选择之一。Chiplet市场规模增长迅速，预计2035年较2024年增长近10倍，是2018年规模的88倍。Chiplet主流的封装方式需要通过硅通孔 （TSV）进行堆叠，使用硅桥完成芯片的大面积拼接或采用中介层（Interposer）来完成芯片的连接。在Chiplet的封装结构中，光敏聚酰亚胺（PSPI）和电镀液是微凸点、中介层和TSV实现信号从芯片到载板间的传递的核心材料。PSPI是中介层里金属布线层的重要介电材料。微凸点和TSV涉及电镀液，金属杂质低、纯度高、洁净度高的的镀铜电镀液满足先进封装凸点电镀、TSV电镀等工艺要求。我国PSPI行业起步晚，PSPI国产替代空间巨大。国产化配套需求迫切，先进封装用电镀液市场提升空间大。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为9.27、15.2、20.97亿元，净利润分别为0.2亿、1.5亿、2亿元，当前股价对应 PE分别为269.50/35.90/26.90倍。先进封装受益于国产手机的进一步放量，先进封装需要用到光敏性聚酰亚胺 （PSPI），公司光刻胶材料产品有望进入先进封装领域，为公司业绩赋能，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品进入封装领域进展不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 891 927 1,520 2,097 增长率（%） -14.2% 4.0% 64.0% 38.0% 归母净利润（百万元） -93 20 150 200 增长率（%） -180.7% 649.7% 33.5% 摊薄每股收益（元） -0.18 0.04 0.29 0.39 ROE（%） -4.8% 1.0% 6.7% 7.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、深耕光刻胶专用化学品领域核心企业5 1.1、历史沿革及股东情况5 1.2、公司产业及业务6 1.3、公司财务情况8 2、光刻胶专用化学品占据产业链上游价值关键10 2.1、光刻胶及其原料行业壁垒高10 2.1.1、光刻胶是微制造领域最为关键性的材料10 2.1.2、光刻胶专用化学品是体现光刻胶性能的最重要原料14 2.2、光刻胶产业链覆盖范围广泛16 2.2.1、上游原料高技术门槛16 2.2.2、中游国产化替代加速19 2.2.3、下游产业需求持续增长23 3、PSPI、电镀液是CHIPLET封装核心材料25 3.1、Chiplet是延续摩尔定律的重要选择25 3.2、PSPI与电镀液是Chiplet实现信号传递的核心材料29 3.2.1、PSPI作为介电材料传输信号29 3.2.2、电镀液贯穿整个芯片制造过程31 4、光刻胶材料核心厂商，切入半导体领域引第二增长曲线33 5、盈利预测与估值评级38 5.1、盈利预测38 5.2、估值评级40 6、风险提示41 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司前十大股东持股比例情况6 图表3：公司主要产品7 图表4：公司2016-2023年H1营收情况8 图表5：公司2016-2023年H1归母净利润情况8 图表6：公司2016-2023年H1毛利率及净利率情况9 图表7：公司2016-2023年H1分产品毛利率情况9 图表8：公司2016-2023年H1研发投入情况10 图表9：公司2016-2023年H1营业收入产品构成10 图表10：光刻胶作用原理示意图11 图表11：光刻胶类别11 图表12：PCB光刻胶作用原理示意图12 图表13：彩色滤光片（ColorFilter）结构简图12 图表14：半导体光刻胶工艺流程示意图13 图表15：光刻胶14 图表16：光刻胶的组分14 图表17：光刻胶产业链16 图表18：2019-2026年全球光刻胶行业市场规模19 图表19：2017-2022年中国光刻胶市场规模及增速20 图表20：2017-2022年中国光刻胶产量及增速20 图表21：全球光刻胶市场结构占比20 图表22：中国光刻胶生产结构20 图表23：PCB成本结构21 图表24：LCD面板成本结构22 图表25：彩色滤光片成本结构22 图表26：半导体晶圆制造材料成本结构23 图表27：2017-2026年全球及中国PCB产值及预测23 图表28：2016-2025年全球LCD产能趋势预测24 图表29：2016-2025年全球LCD产能区域占比趋势预测24 图表30：2022年全球半导体材料市场结构25 图表31：ITRS2.0报告部分技术路线图26 图表32：Chiplet结构示意图27 图表33：AMD的CPU设计演进图28 图表34：AMD公司使用Chiplet技术的AI芯片产品28 图表35：2018-2023年Chiplet市场规模28 图表36：PSPI应用于再布线层介电材料29 图表37：全球PSPI市场规模30 图表38：TSV电镀工艺示意图31 图表39：2021-2027年全球半导体用电镀液市场规模32 图表40：2021年全球半导体用电镀液市场结构32 图表41：公司光引发剂产品34 图表42：公司聚合物产品34 图表43：公司单体产品35 图表44：公司竞争对手36 图表45：2.5D封装结构37 图表46：基于有源中介层的3D封装结构38 图表47：公司盈利预测及业务拆分（单位：亿元）39 图表48：可比公司估值（采用2023/09/13收盘价）40 1、深耕光刻胶专用化学品领域核心企业 1.1、历史沿革及股东情况 常州强力电子新材料股份有限公司成立于2000年，前身是常州市强力化工有限公司， 2011年更名为常州强力电子新材料股份有限公司。2015年公司于深交所创业板上市。公司是一家以应用研究为导向，立足于产品自主研发创新的高新技术企业，专业从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务。公司主要产品为光刻胶专用化学品，分为光刻胶用光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂等）和光刻胶树脂两大系列。公司的产品按照应用领域分类，主要有印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品 （光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂及其他用途光引发剂四大类。 公司是国内少数从事光刻胶专用化学品的研发、生产和销售的企业之一，公司在该领域处于国内领先、国际先进水平。公司是中国感光学会辐射固化专业委员会的副理事长成员单位、日本感光性聚合物协会（TAPJ）公司法人会员。2012年10月公司被评为2012年国家火炬计划重点高新技术企业。公司多次获得江苏省科学技术奖、高新技术成果转化项目等多个奖项誉以及江苏省认定企业中心、制造业单项冠军示范企业等多项荣誉，并获得了ISO9001:2008质量管理认证、ISO14001:2004环境管理认证、OHSAS18001:2007职业健康安全管理认证等多项管理认证。 常州市强力化工有限公司 （旧称）成立 成立全资子公司常州强力先端电子材料有限公司 更名为常州强力电子新材料股份有限公司 深交所创业板成功上市 并购绍兴佳英感光材料科技有限公司，设立常州强力昱镭光电材料有限公司，布局OLED有机材料 增资控股泰兴先先化工有限公司 总部研发大楼投入运行 2000 2010 2011 2015 2016 2017 2018 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司股权相对集中，前十大股东亲缘关系显著。公司控股股东、实际控制人为钱晓春、管军夫妇，分别控股20.38%、10.98%，其中钱晓春为公司董事长，是公司最终受益人。钱彬为公司实际控制人钱晓春、管军夫妇的儿子，控股2.99%，管国勤为公司实际控制人管军的姐姐，控股0.51%，钱瑛为公司实际控制人钱晓春的姐姐，控股0.36%。实际控制人及其亲属合计持有公司股份35.22%，股权相对集中。 图表2：公司前十大股东持股比例情况 资料来源：WIND，华鑫证券研究 公司管理层拥有多年产业经验，专业背景深厚。公司董事长钱晓春，高级工程师,高级经济师，2010年以来,任中国感光学会理事,中国感光学会辐射固化专业委员会副理事长。公司董事会2/3为博士学历，其中李军曾任日本旭化成株式会社高级研究员，刘剑文现任北京大学法学院教授，王兵现任南京大学商学院会计学系副教授，范琳历任中国科学院化学研究所副研究员，中国电工技术学会绝缘材料与绝缘技术专业委员会委员。 1.2、公司产业及业务 公司主营业务是光刻胶专用化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务。光刻胶主要是由光引发剂、树脂以及各类添加剂等化学品成份组成的对光敏感的感光性材料，主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工、各类液晶显示器的制作、半导体芯片及器件的微细图形加工等领域。现代电子信息工业产业中大量运用光刻技术，光刻技术是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术，光刻胶是光刻技术的关键材料。各类光刻胶专用的光引发剂、树脂等化学品是组成并影响光刻胶性能的重要原料。 公司主要产品为光刻胶专用化学品，分为光刻胶用光引发剂（包括光增感剂、光致产 酸剂等）和光刻胶树脂两大系列。公司的产品按照应用领域分类，主要有印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品（光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂及其他用途光引发剂（非光刻胶领域使用）四大类。 图表3：公司主要产品 产品分类产品用途 光引发剂系列 感光树脂及单体 PCB光刻胶光引发剂 LCD光刻胶光引发剂半导体光刻胶光引发剂 绿色光固化引发剂 PCB光刻胶树脂及单体 LCD显示光刻胶树脂及单体 绿色光固化单体及树脂 HABI系列光引发剂广泛应用于印制电路板（PCB）制造