3QFY24稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：3QFY24稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心 滔搏3QFY24税前销售（包括零售与批发）增速基本符合市场预期，但我们认为滔搏销售增长背后所展现出的不凡的运营质量却要比市场预期更为优秀。在行业竞争加剧、不确定性加大的背景下，滔搏3QFY24稳健的表现有望提升市场对公司的信心，对其短期的股价表现有较积极的作用。基于高质量的增长、较强的业绩确定性与强大的现金流，我们维持FY24盈利预测不变，维持滔搏8.4港元目标价不变，维持滔搏“买入”评级及行业首选不变。 adidas驱动3QFY24加速增长：滔搏3QFY24税前总销售同比增长低双位数（low-teen），相较1HFY24（+7.3%）增速有所加快。其中，零售收入同比增长高双位数（high-teen），远高于1HFY24的8.8%。管理层透露，增速高于公司平均销售增速的品牌集合（主要为Nike）在3QFY24录得了同比高双位数的增长（high-teen），略快于1HFY24的中双位数（mid-teen）。而增速低于公司平均销售增速的品牌集合（主要为adidas）扣除一次性子品牌的调整以后在3QFY24录得低双位数 （low-teen）销售增长，远高于1HFY24的微正增长。由此可见，滔搏 3QFY24销售增速的环比提升很大程度上归功于adidas的强势回归。 3QFY24的增长“质量”好于市场预期：滔搏3QFY24高质量的增长主要体现在以下方面：（1）在市场对行业库存水平充满担忧的情况下，滔搏3QFY24依然实现库存金额同比双位数下降、环比持平，11月底库销比略低于4x，同比大幅改善，且远好于同业。在健康可控的库存 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年12月16日 评级 滔搏（6110.HK）：3QFY24稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心 目标价（港元）8.4 潜在升幅/降幅+37.0% 目前股价（港元）6.1 52周内股价区间（港元）4.9-7.8 总市值（百万港元）38,013 近3月日均成交额（百万港元）33.4 注：截至2023年12月15日收盘价 市场预期区间 水平下，滔搏没有清库存的压力。（2）新产品的售罄率同比继续提升，驱动3QFY24销售的增长。新品占销售比例的提升也帮助公司3QFY24零售折扣继续同比改善低单位数，与1HFY24保持一致。（3）与大部 HKD$6.1HKD$5.8 HKD$8.4 HKD$9.4 分国产运动服饰品牌形成反差，滔搏凭借对私域渠道的发展，线上线下均录得双位数的同比销售扩张，实现全域均衡增长。 中长期业绩确定性高于同业：我们预测adidas的持续恢复将在未来12个月继续驱动滔搏同店销售的增长。同时，公司门店数和总销售面积在3QFY24重回扩张阶段。考虑到公司零售折扣同比持续改善、零售收入占比持续提升、品牌补贴减少的影响逐渐降低，我们认为滔搏FY24依然有望实现毛利率同比扩张。基于滔搏多品牌的业务模型、相对高端的品牌定位、健康的库存水平和灵活的运营能力，我们认为滔搏中长期业绩确定性强于同业。 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 同比变动（%）-11% -15% 13% 12% 9% 归母净利润2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 同比变动（%）-12% -25% 29% 21% 16% PE（X）14.3 19.0 14.8 12.2 10.5 扫码关注浦银国际研究 ROE（%）24% 18% 24% 29% 34% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 除所得税前溢利 3,326 2,322 3,031 3,757 4,426 同比 -11.5% -15.1% 12.6% 11.8% 9.4% 固定资产折旧 667 609 622 614 755 使用权资产折旧 1,830 1,582 1,583 1,772 1,762 销售成本 -18,052 -15,789 -17,566 -19,526 -21,230 无形资产摊销 31 25 35 35 35 毛利 13,824 11,284 12,912 14,554 16,045 其他 170 220 308 328 219 毛利率 43.4% 41.7% 42.4% 42.7% 43.0% 营运资金变动前经营现金流 6,024 4,758 5,579 6,506 7,197 预付款项及其他资产增加 -36 61 -52 0 0 销售、一般及行政开支 -10,732 -9,153 -9,862 -10,819 -11,651 存货增加 -524 423 -9 104 -246 其他经营收入及收益（损失） 338 300 90 150 150 应收贸易款项减少 1,081 51 -281 -158 -140 经营溢利 3,430 2,431 3,140 3,885 4,545 其他应收款、按金及预付款减少 -571 337 36 0 0 经营利润率 10.8% 9.0% 10.3% 11.4% 12.2% 应付贸易款项增加 481 27 -125 -10 75 其他应付款、应计费用及其他负债增加 137 -415 101 0 0 融资成本 -218 -213 -230 -256 -250 支付所得税 -903 -891 -667 -902 -1,106 财务收入 114 104 122 128 130 经营活动所得（所用）现金净额 5,690 4,351 4,582 5,540 5,779 税前溢利 3,326 2,322 3,031 3,757 4,426 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -716 -357 -650 -550 -550 所得税开支 -880 -486 -667 -902 -1,106 出售物业、厂房及设备所得款项 3 5 8 8 8 所得税率 26.4% 20.9% 22.0% 24.0% 25.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 42 66 122 128 130 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 其他 0 -20 0 0 0 归母净利率 7.7% 6.8% 7.8% 8.4% 8.9% 投资活动所用现金净额 -671 -306 -520 -414 -412 同比 -11.7% -24.9% 28.7% 20.7% 16.3% 偿还银行借款 -5,152 -1,571 0 0 0 银行借款所得款项 4,348 2,595 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -2,117 -1,481 -1,597 -2,007 -2,127 已付银行借款之利息 -22 -31 -49 -50 -50 已付股息 -1,550 -2,667 -2,365 -2,855 -3,319 其他 0 -286 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,494 -3,440 -4,011 -4,912 -5,496 现金及现金等价物变动 524 605 51 215 -128 于年初的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,357 2,408 2,623 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,753 2,357 2,408 2,623 2,495 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 存货 6,686 6,247 6,256 6,152 6,398 每股数据(人民币) 应收账款 1,107 1,055 1,336 1,494 1,634 摊薄每股收益 0.39 0.30 0.38 0.46 0.54 按金、预付款项及其他应收款项 1,435 1,136 1,100 1,100 1,100 每股销售额 5.14 4.37 4.91 5.50 6.01 抵押定期存款 0 1,286 1,286 1,286 1,286 每股股息 0.43 0.33 0.38 0.46 0.54 银行结余及现金 1,753 2,357 2,408 2,623 2,495 同比变动 流动资产 10,980 12,101 12,407 12,675 12,933 收入 -11% -15% 13% 12% 9% 经营溢利 -14% -29% 29% 24% 17% 物业、厂房及设备 1,009 733 553 282 -31 归母净利润 -12% -25% 29% 21% 16% 使用权资产 3,100 2,425 2,942 3,169 2,907 摊薄每股收益 -12% -25% 29% 21% 16% 无形资产 1,093 1,073 1,038 1,004 969 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,309 249 300 300 300 毛利率 43% 42% 42% 43% 43% 递延所得税资产 305 239 240 240 240 经营利润率 11% 9% 10% 11% 12% 非流动资产 6,816 4,719 5,073 4,995 4,384 归母净利率 8% 7% 8% 8% 9% 回报率 应付贸易账款 927 991 866 856 931 平均股本回报率 24% 18% 24% 29% 34% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,645 1,192 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 14% 11% 14% 16% 19% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 518 1,545 1,545 1,545 1,545 库存周转天数 130 149 130 115 110 租赁负债 1,086 1,181 1,200 1,200 1,200 应收账款周转天数 19 15 16 16 16 即期所得税负债 697 360 400 400 400 应付账款周转天数 14 22 18 16 16 流动负债 4,873 5,268 5,261 5,251 5,326 财务杠杆流动比率(x) 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 递延所得税负债 372 237 240 240 240 速动比率(x) 0.9 1.1 1.2 1.2 1.2 租赁负债 1,970 1,481 2,145 2,345 1,918 现金比率(x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 非流动负债 2,342 1,719 2,385 2,585 2,158 负债/权益(%)估值 5% 16% 16% 16% 16% 股本及其他储备 3,512 1,742 1,742 1,742 1,742 市盈率(x) 14.3 19.0 14.8 12.2