干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者

核心观点 ⚫干湿法并驾齐驱，全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023年以来，在行业增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。 ⚫隔膜行业：全球需求方兴未艾，行业壁垒稳固依旧。我们预计到2025年全球隔膜需求将超370亿平，增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段，本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，持续发展受阻；而对潜在新进入者而言，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大。行业壁垒高企，供给端扩张或将低于预期。 ⚫宽幅产线提效降本，成本竞争力增强。公司新一代8米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至2.5亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，成本端竞争力有望增强。 卢日鑫021-63325888*6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003李梦强limengqiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100003林煜linyu1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521080002 ⚫海外客户量增利稳，占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户，今年海外收入占比预计达40%左右。近期，公司与LGES达成战略合作协议，再获2024-2030年120亿平隔膜采购意向，24年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。 盈利预测与投资建议 ⚫在先进产能和海外客户加持下，公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业，市场份额有望扩大。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.70、0.90、1.10元，结合锂电产业链主流可比公司的估值水平，我们给予公司2024年20倍PE估值，公司合理总市值241.8亿元，对应目标价为18.00元，首次给予买入评级。 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 风险提示 ⚫锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。 目录 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长..........................................................5 深耕隔膜二十年，打造行业领先地位..................................................................................5营收规模持续提升，盈利能力逆势增长..............................................................................6干湿法并驾齐驱，产能有序释放.........................................................................................8 隔膜行业：需求方兴未艾，壁垒难破，头部优势强化.....................................9 隔膜产销保持旺盛，全球需求空间广阔..............................................................................9高壁垒稳固依旧，新企业突围考验重重............................................................................11 核心竞争力：降本潜力激发，海外市场可期.................................................15 新代产线大幅升级，打开降本空间...................................................................................15全球化布局深入，受益海外市场.......................................................................................17 盈利预测与投资建议....................................................................................19 盈利预测..........................................................................................................................19投资建议..........................................................................................................................19 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2023Q3）..........................................................................................6图3：公司主营业务收入（单位：亿元）.....................................................................................6图4：2023H1公司主营业务收入结构..........................................................................................6图5：公司隔膜销量及同比增速（单位：亿平）...........................................................................7图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）...........................................................................7图7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）.......................................................................7图8：公司费用率.........................................................................................................................8图9：公司毛利率和净利率...........................................................................................................8图10：公司隔膜产能规划（单位：亿平）...................................................................................8图11：2014-2022年国内锂电隔膜出货量（单位：亿平）...........................................................9图12：2014-2022年国内干湿法隔膜出货结构............................................................................9图13：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）.........................................................................9图14：锂电中游材料各环节净利率..............................................................................................9图15：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）.......................................................................10图16：我国PE隔膜出口量（单位：万吨）...............................................................................10图17：全球隔膜需求预测（单位：亿平）.................................................................................11图18：锂电隔膜壁垒构成..........................................................................................................11图19：2019年中国锂电隔膜市场格局.......................................................................................12图20：2020年中国锂电隔膜市场格局.......................................................................................12图21：2021年中国锂电隔膜市场格局.......................................................................................12图22：2022年中国锂电隔膜市场格局.......................................................................................12图23：基膜价格走势（单位：亿平）.........................................................................................13图24：涂覆膜价格走势（单位：亿平）..........................