干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者

买入（首次） 股价（2023年12月14日）14.41元 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 公司研究|首次报告星源材质300568.SZ 目标价格18.00元 52周最高价/最低价24.75/12.84元 总股本/流通A股（万股）134,511/121,293 A股市值（百万元）19,383 干湿法并驾齐驱，全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023年以来，在行业增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。 隔膜行业：全球需求方兴未艾，行业壁垒稳固依旧。我们预计到2025年全球隔膜需求将超370亿平，增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段，本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，持续发展受阻；而对潜在新进入者而言，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大。行业壁垒高企，供给端扩张或将低于预期。 宽幅产线提效降本，成本竞争力增强。公司新一代8米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至2.5亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，成本端竞争力有望增强。 海外客户量增利稳，占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户，今年海外收入占比预计达40%左右。近期，公司与LGES达成战略合作协议，再获2024-2030年120亿平隔膜采购意向，24年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提 升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。 盈利预测与投资建议 在先进产能和海外客户加持下，公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业，市场份额有望扩大。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.70、0.90、1.10元，结合锂电产业链主流可比公司的估值水平，我们给予公司2024年20倍PE估值，公司合理总市值241.8亿元，对应目标价为18.00元，首次给予买入评级。 风险提示 锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 核心观点 报告发布日期2023年12月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.19 -5.01 8.1 -35.3 相对表现% -3.03 1.41 18.32 -20.06 沪深300% -1.16 -6.42 -10.22 -15.24 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,861 2,880 3,292 4,601 5,771 同比增长(%) 92.5% 54.8% 14.3% 39.8% 25.4% 营业利润(百万元) 331 847 1,134 1,466 1,798 同比增长(%) 229.2% 155.5% 33.9% 29.3% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 283 719 936 1,209 1,484 同比增长(%) 133.5% 154.3% 30.1% 29.3% 22.7% 每股收益（元） 0.21 0.53 0.70 0.90 1.10 毛利率(%) 37.8% 45.6% 47.8% 48.7% 48.3% 净利率(%) 15.2% 25.0% 28.4% 26.3% 25.7% 净资产收益率(%) 7.8% 11.3% 10.5% 12.2% 13.3% 市盈率 68.5 26.9 20.7 16.0 13.1 市净率 4.5 2.3 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长5 深耕隔膜二十年，打造行业领先地位5 营收规模持续提升，盈利能力逆势增长6 干湿法并驾齐驱，产能有序释放8 隔膜行业：需求方兴未艾，壁垒难破，头部优势强化9 隔膜产销保持旺盛，全球需求空间广阔9 高壁垒稳固依旧，新企业突围考验重重11 核心竞争力：降本潜力激发，海外市场可期15 新代产线大幅升级，打开降本空间15 全球化布局深入，受益海外市场17 盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议19 风险提示21 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023Q3）6 图3：公司主营业务收入（单位：亿元）6 图4：2023H1公司主营业务收入结构6 图5：公司隔膜销量及同比增速（单位：亿平）7 图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）7 图7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）7 图8：公司费用率8 图9：公司毛利率和净利率8 图10：公司隔膜产能规划（单位：亿平）8 图11：2014-2022年国内锂电隔膜出货量（单位：亿平）9 图12：2014-2022年国内干湿法隔膜出货结构9 图13：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）9 图14：锂电中游材料各环节净利率9 图15：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）10 图16：我国PE隔膜出口量（单位：万吨）10 图17：全球隔膜需求预测（单位：亿平）11 图18：锂电隔膜壁垒构成11 图19：2019年中国锂电隔膜市场格局12 图20：2020年中国锂电隔膜市场格局12 图21：2021年中国锂电隔膜市场格局12 图22：2022年中国锂电隔膜市场格局12 图23：基膜价格走势（单位：亿平）13 图24：涂覆膜价格走势（单位：亿平）13 图25：锂电隔膜企业2018-2022年净利率13 图26：2020-2023H1锂电主要材料新建项目单GWh产能投资额（亿元）14 图27：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）14 图28：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）14 图29：湿法基膜毛利率对比16 图30：干法基膜毛利率对比16 图31：湿法基膜单位成本对比（单位：元/平）16 图32：隔膜企业国外收入占比18 图33：公司国内外业务毛利率对比18 表1：新进入企业隔膜项目投产及盈利情况13 表2：幅宽与车速对隔膜单位成本的影响分析15 表3：公司隔膜降本措施16 表4：公司近三年与海外客户达成的框架协议及合作意向17 表5：公司海外生产基地布局17 表6：星源材质可比公司估值水平20 图1：公司发展历程 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长 深耕隔膜二十年，打造行业领先地位 从干法龙头到湿法放量，公司正成长为隔膜行业龙头。深圳市星源材质科技股份有限公司成立于2003年9月，主要从事锂离子电池隔膜的研发、制造及销售，提供锂离子电池隔膜的技术解决方案。2006年，公司掌握了湿法隔膜技术并建立湿法隔膜中试生产线。2007年，公司干法隔膜技术取得了重大突破。2010年华南制造基地建成投产，产能开始持续扩大。2013年，公司成功开拓国际市场，成为LG化学干法隔膜独家供应商。2015年，公司获LG化学隔膜陶瓷层专利授权，成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业。2016年公司于深交所创业板上市。 2017-2019年先后建成了常州星源、江苏星源以及超级涂覆工厂，产能进一步扩大。2020年，公司先后与Northvolt、LGEnergySolution签署供货协议，2021年欧洲星源成立，进一步打开海外市场。 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构稳定且分散，实际控制人为陈秀峰。截止到2023年三季报，公司现任董事长陈秀峰持有公司13.3%的股权，为公司第一大股东。公司第二大股东为中国邮政储蓄银行，持股比例3.68%，第三大股东为香港中央结算，持股比例3.1%，剩余股东持股比例均低于3%，股权较为分散。公司在2017年启动首期员工持股计划，随后于2020、2022、2023年三次施行了股权激励，健全的激励制度可激发管理层的积极性，推动公司更好地发展。公司旗下子公司主要布局锂 电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业链。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收规模持续提升，盈利能力逆势增长 隔膜销量快速增长，拉动公司营收规模逐年扩大。锂离子电池隔膜作为公司核心业务，2016年以来在公司营业总收入中占比均超过90%，2023年上半年，公司隔膜业务实现营业收入13.57亿元，营收占比高达99.3%。受益于锂电池市场快速发展，锂电池隔膜需求逐年提升，公司隔膜产品销量从2016年的1.4亿平快速增长至2022年的17.0亿平，年均复合增速高达52%。得益于隔膜销量高增长，公司整体营收规模逐年增长，2022年全年实现营业收入28.8亿元，同比增长 54.81%。 图3：公司主营业务收入（单位：亿元）图4：公司主营业务收入结构 锂离子电池隔膜其他 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% 锂离子电池隔膜其他 98%99% 91% 99%100%99% 201820192020202120222023H1 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：公司隔膜销量及同比增速（单位：亿平）图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元） 隔膜销量同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2016201720182019202020212022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业总收入同比 35 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 湿法隔膜放量，驱动利润高增。2020年前公司隔膜产品主要为干法隔膜，叠加隔膜市场价格快速下降，2019-2020年公司利润端呈下滑趋势。随着2020年下半年起公司湿法隔膜产能释放，以及下游需求的持续旺盛，公司业绩从2021年开始进入高增阶段，2022年实现归母净利润7.19亿元，同比增长154.25%。2023年以来，尽管下游需求增速放缓，锂电池材料企业利润普遍承压，公司业绩仍维持了较好增长，前三季度实现归母净利润6.68亿元，同比增长13.56%，Q3单季度实现归母净利润2.89亿元，同比增长31.23%。 图7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元） 归属母公司股东的净利润同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201520162017201820192020202120222023Q1-3 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 整体费用率持续下降，盈利能力回归高位。2022年公司期间费用率为15.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率