食品饮料行业2024年度投资策略报告：走向大众化的高品质消费

2023年的消费市场无疑是分化进一步凸显的。既有大量的消费降级的担忧者，又有不少明星演唱会、核心景区一票难求的现象；白酒中既有像茅台这样的价稳量增、持续高增的势头，又有部分酱酒量价双杀的情况；啤酒中不乏燕京U8的高歌猛进、青岛及百威啤酒吨价提升的加速，又有重庆啤酒乌苏、1664增速掉头的现状；饮料中既有农夫山泉茶饮料（东方树叶、茶π）、东鹏等高速发展，又有不少饮料产品的沉沦；板块性的同涨共跌的现状鲜有存在，更多的是分化成长。我们认为，随着行业性的大β暂时告一段落，α凸显，企业家价值有望被放大。消费的机会由一、二线城市为主导的消费升级市场走向大众化的高品质消费，优选优质供应以及企业家红利持续释放的公司。 不一样的思考：（1）中国消费市场足够大，分级是主要的特性，在供应链以及供应系统强大技术的支持下，消费逐步走向三至六线城市的大众消费市场。（2）2023年前三季度来看，食饮行业盈利走在行业前列，负债率最低，与股票的表现有些背离；（3）消费力仍在提升但是消费信心不够，估值处于中位数之下。消费信心的回升也将有望带动消费股重新引领市场。（4）从日本近30年的经验来看，食品、餐饮等刚需产品价格依旧占据优势，长期跑赢CPI。 各个行业梳理：（1）白酒：分化成长是主旋律，酱香也呈现明显分化的现象，反向红包成为一种阶段性的趋势。一方面我们重点推荐高档酒、山西汾酒这样的优质供应；另外一方面我们也大力推荐企业家红利持续释放的泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等；（2）啤酒：我们预计2023年啤酒行业销量小幅增长，2024年向疫情前平稳恢复； 2023年均价强劲增长，2024年高端化趋势稳健；成本有望持续回落。持续看好青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒等；（3）调味品：疫后复调加速渗透，基础调需求期待改善。 重点推荐高增的天味、宝立、千禾等，关注海天味业、中炬、恒顺、涪陵榨菜等公司内部改革的机会。（4）餐饮产业链：随着渠道下沉以及供应链效率的提升，餐饮产业链依旧有望取得较好的增长，重点推荐安井、巴比、千味、立高等；（5）休闲零食：量贩红利仍在，渠道下沉正酣中，重点推荐劲仔、洽洽、燕京等，关注良品公司的改革。（6）饮料及宠物食品：看好优质供应带来的持续高增，重点推荐东鹏、农夫等公司；宠物食品重点关注乖宝、佩蒂等； 2024年投资思路：我们建议从四个角度筛选标的(1)优质供应。大众下沉市场有望取得较好的成长，如：高档酒、山西汾酒、啤酒及饮料龙头、餐饮链及复合调味品龙头企业、宠物食品、饮料咖啡龙头等；（2）周期反转带来的盈利提升：油脂、安琪、洽洽、啤酒、巴比等；（3）估值便宜的个股：调味品、乳制品、肉制品、添加剂等龙头企业；（4）有望通过整合并购带来持续的高增的个股：安井、绝味、千味央厨等； 风险提示：消费升级进程不及预期；高端酒和次高端酒竞争加剧风险；食品安全事件风险；政策风险；数据使用、测算、分析等偏差风险。 写在前面：客观看待数据 11月29日当晚，拼多多美股市值短暂超越了阿里巴巴，一度成为美股中市值最高的中概股。而仅仅三年前拼多多的市值只有阿里的八分之一。 拼多多创始人黄铮说过，消费升级不是让上海人去过巴黎人的生活，而是让安徽安庆的人也有厨房纸用、有好水果吃。很快竞争对手们就意识到拼多多呼喊的是下沉市场和大众消费。 1.1消费降级之辩 消费降级之辩：近期消费降级的声音越来越多，悲观情绪蔓延，面临经济结构的转型，难免阵痛。然而，我们也在思考，淄博烧烤以及瑞幸咖啡是消费降级吗？如若真的是全民资产负债表的收缩，为何高档酒销售很不错，为何明星的演唱会一票难求，为何20万以上的汽车增长形势喜人。我们的结论是：中国消费市场足够大，消费升级与降级同时存在，分级是主要的特性。在供应链以及供应系统强大技术的支持下，消费升级已经从一、二线城市为主导，逐步走向三至六线城市的大众消费市场。 图表1：高档酒的成长情况 图表2：30万以上的汽车增速显著高于10万以内 食饮行业盈利走在行业前列，负债率最低：经济增速放缓的大背景下，食饮板块的绝对增速或放缓，从相对增速来看，前三季度食品饮料的利润增速在申万31个一级行业中排名第12，如扣掉基数效应原因带来的行业高增，食饮盈利排名或更靠前。与此同时，我们也观察到了食品饮料上市公司的资产负债率基本上是最低的，仅高于美容护理，反映出食品饮料板块的增长质量比较高。 图表3：食品饮料行业2023年前三季度利润增速排第十二 图表4：食品饮料负债率第二低 1.2消费的核心问题在于消费者信心不足 消费力仍在提升：10月18日上午国家统计局公布全国居民人均可支配收入29398元，扣除价格因素，比上年同期实际增长5.9%；其中城镇居民人均可支配收入为39428元，同比增长4.7%；农村为15705元，同比增长7.3%。10月13日，央行官网发布的《2023年前三季度金融统计数据报告》显示，9月末人民币存款余额281万亿元，同比增长10.2%。前三季度住户人民币存款增加14.42万亿元，反映出居民潜在的消费能力仍在持续提升。 图表5：居民可支配收入稳定增长 图表6：中国新增人民币存款额趋势向上（亿元） 消费预期不高：考虑到外界以及未来的一些不确定性，消费者信心处于相对低位，但是我们认为随着时间的推移，消费者信心有望回归常态，通过与部分国际发达国家消费水平对比，我们的消费率仍有不小提升空间，对比美国、英国有近20个点的提升空间。 图表7：消费者信心指数处于近年低位 图表8：我国最终消费率低于美英日韩等发达国家 1.3消费潜在的机会 估值处于中位数之下：自2018年12月10日至今，各个子行业来看，食品饮料大多子行业的估值处于中位数以下。整个食品饮料板块的估值也接近近五年（2018年12月10日至今）的低位。 图表9：食品饮料子行业PE- TTM （剔除负值） 图表10：大消费代表行业PE- TTM （剔除负值） 日本近20年的经验来看，食品等刚需产品价格依旧占据优势：我们对比分析了日本具备代表性的一级消费品2003-2022年的价格涨幅情况。其中除能源和水电燃料外，价格涨幅最高的一级消费品类是食品，价格跌幅最多的是家居用品。品类价格整体涨幅超过核心CPI增速的包括能源、食品等生活刚需产品，品类价格涨幅不及核心CPI涨幅的品类包括文化娱乐、交通及通讯、家居用品等。 图表11：2022年日本主要消费品价格指数较2003年涨幅（%） 图表12：中国中产及以上人口将继续扩容 1.4 2024年食品饮料投资展望 竞争维度在提升：2020年12月18日发布的2021年年度策略报告《消费分级加速下的投资展望》中，我们首次提到消费的竞争维度在提升。 对消费品企业而言，单点突破越来越困难，企业家红利持续释放，系统竞争力强的企业有望持续受益。 阶段性或有价格战乃至洗牌：消费预期不高的当下，企业为了去库存以及完成年度目标，阶段性可能会有促销或者价格战。近期看到的白酒的反向红包以及部分公司的率先降价，均是价格战的前兆，2024年对于行业而言，或有阶段性的价格战。但是参考历史，价格战一般是短暂的，之后会带来集中度以及盈利能力的提升。 看好的几个方向： 优质供应。大众下沉市场有望取得较好的成长，如：高档酒、山西汾酒、啤酒及饮料龙头、餐饮链及复合调味品龙头企业、宠物食品、饮料咖啡龙头等； 周期反转带来的盈利提升：油脂、安琪、洽洽、啤酒、巴比等； 估值便宜的个股：调味品、乳制品、肉制品、添加剂等龙头企业； 有望通过整合并购带来持续的高增的个股：安井、绝味、千味央厨等； 白酒：锚定确定性，底部价值凸显 2.1市场回顾：股价估值表现、持仓 申万白酒指数年初至今涨跌幅为-11.29%(12月8日收盘)，与沪深300涨跌幅接近；我们认为主要原因是：年初至今伴随着消费场景打开，经济总体处于复苏态势，白酒行业处于行业弱复苏的态势，白酒消费在区域、价格、品牌等方面分化较为明显；资金面方面来看，北上资金对于白酒板块的持股持续走低。 图表13：今年以来白酒板块涨跌幅接近沪深300 估值处于相对低位。当前白酒板块PE- TTM 约为25.55倍（2023年12月8日），今年以来在市场预期以及外资流出等因素下造成白酒板块中枢下行，目前来看白酒板块动态市盈率位于近几年来的低位。 图表14：白酒板块PE- TTM 走势 基金依旧偏好白酒。白酒板块2023Q3基金重仓持股占比环比提升1.49pcts至12.26%，全市场口径持仓占比环比提升0.67pcts至6.01%，其中高端酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖基金持仓环比持续提升。 图表15：白酒板块基金重仓持股比例（%） 核心公司对应2024年估值更低。分价格带来看，高端酒在今年高端商务消费场景相对较为刚性，整体表现较为良好，全国化次高端品牌全年表现分化明显，汾酒在通过香型差异化竞争整体表现较好，其他次高端品牌表现承压，地产酒品牌今年在宴席市场回补催化下，整体呈现较强的抗风险能力。对比往年年底股价对应次年估值来看，当前白酒板块对应明年底估值为20.64倍，处于近年的相对低位，我们认为当前白酒板块估值性价比较高。 图表16：白酒各家公司2024年预测数据（收入、净利润单位：亿元，EPS单位：元） 图表17：白酒板块年底股价对应次年估值 2.2产业端回顾：品牌和价格带分化中的名酒基本面优势凸显 2.2.1集中度方面，对比国外仍有空间 中国烈酒行业集中度疫情后有所提升。根据欧睿口径，2019年中国烈酒销售额CR10约38.3%，2022年达到42.6%，在2020年、2022年消费场景受冲击明显的年份提升速度更快。考虑到消费者自主品牌选择意识持续增强，以及二三线酱酒的走弱，我们预计2023年头部品牌的集中度将进一步提升。 相比于发达国家，烈酒集中度仍有不小提升空间。根据欧睿口径，目前北美/欧洲/日本烈酒CR10分别为65.8%/57.1%/59.7%，中国目前仅42.6%。 总体看，白酒行业集中度还有不小提升空间。 图表18：中国烈酒销售额CR10近年有所提升 图表19：2022年中国烈酒CR10集中度较发达区域还有提升空间 2.2.2香型热度逐渐淡化、分化 香型热度逐渐淡化。香型上，浓香产量占比仍最高，酱香清香占比持续提升，酱香高端次高端渠道先行，目前还处于渠道消化、价格震荡过程中，性价比成为今年酱香型黑马逻辑；浓香持续集中度提升，名酒和地产酒在区域上的不断深耕和竞争最为明显；清香型高端化空间较大、宴席和团购市场不断发力。 图表20：浓香型产量占比较巅峰时期明显下滑 图表21：2018年起酱香收入占比快速上行，清香占比也持续提升 结构：酱香加速集中、分化 （1）竞争格局愈加明晰。2021年中秋至今，酱香型白酒已历经两年的去库存周期，加速向茅台、习酒、郎酒、国台、珍酒五大头部公司集中。 （2）酱酒库存呈现结构性去化，分化明显。茅台1935主动占据经销商库存和资金，核心大单品产品库存低位运行。除习酒库存仍相对较高外，郎酒、国台国标、珍15等二线酱酒大单品库存顺利去化至2-3个月，二线的开发品和三线酱酒去化较慢。 （3）酱酒价格分化较大。2023年酱酒下降趋势延续，较去年同期酱酒大单品价格均在下行，且千元价格带酱酒价格下降幅度大于浓香型大单品。酱酒价格下行一方面反映了库存压力仍在出清中，另一方面对消费者来说产品性价比也在提升。浓香龙头的市场基础和控盘能力相对较强，高周转、价格稳、合理利润的优势更加明显。 （4）从长期维度，酱酒产品品质有望持续提升。头部酱酒扩产规划积极，未来酱酒的基酒酒龄提升或将是军备竞赛的核心发力点，同时会将优质基酒向腰部、大众价格带输出。从成本角度看，酱酒公司在酒质提升过程中主要付出的是储藏时间成本，因此长期维度看酒质提升成本相对可控，也因此能够在做腰部价格带的同时维持相对较好的毛利水平。 图表22：2023年酱酒行业各家酒企产能情况及规划 2.2.3企业加大渠道投入力度 企业加大渠道投入。在宏观和需求增速