何崛起？印度能否复制中国经验，成为“世界工厂”的下一站？

chenranping@gjzq.com.cn 后疫情时代，印度经济增速逆势攀升，工业生产保持高景气，是外商直接投资和产业链转移的“沃土”。印度制造缘何崛起？印度能否复制中国经验，成为“世界工厂”的下一站？ 热点思考：印度，下一个“世界工厂”？ 近两年以来，在全球制造业普遍走弱的背景下，印度工业生产却逆势高增长，表现亮眼。2022年至今，印度制造业 PMI指数平均高达56%，同期墨西哥、越南等国制造业PMI明显回落，印度核心工业指数去年底开始突破长期趋势水平。疫情后，印度GDP增速也处于主要经济体中的较高水平，2023年增速预计将达到6.3%。 在全球FDI回落的背景下，印度吸引的资本流入仍在扩大。2016年后，全球FDI流量持续回落，但印度FDI流量2022年逆势扩大至493亿美元，高于2021年。这其中，美国对印度投资额扩张最快，疫情后，美国已成为印度的主要投资来源地，2022年占比达12%。从行业上看，制造业吸引的外资流入额持续增长，2022年升至113亿美元。 从外部因素看，近年来西方国家供应链加速分散化，为新兴市场带来产业链转移机会，是印度工业生产提振的原因之一。从2017年至2022年底，印度占美国进口份额上升了0.6个百分点，是美国供应链扩散的主要受益国之一。 长期来看，印度占美国进口份额持续上涨，截至2023年9月，占比已达3%。 从内部因素看，印度自身的产业政策、财政政策更加重要。为鼓励和扶持本土制造业发展，疫情后，印度政府出台了包括生产挂钩激励计划（PLI）等在内的一系列补贴和政策措施。生产挂钩激励计划（PLI）涵盖14个行业，5年内总支出金额约2.5万亿卢比，财政刺激规模也相应上升，2022年财政赤字率达9.4%，处于近20年高位。 在近两年贸易萎缩的环境下，印度自身的经济结构也支撑了制造业扩张。与发展水平接近的越南、墨西哥等国家相比，印度国内市场需求广阔，私人消费占GDP比重更高，2023年占比达67%，近两年消费增速平均在7%左右，此外，印度疫情后固定资产投资规模及增速同业上升，带动资本品需求上涨。 印度经济发展水平与中国2000年前后较为类似，处于制造业发展的早期阶段。印度2022年人均GDP为2200美 元，与中国2000年左右的水平接近。印度当前人口结构中，15到34岁人群占比最高，与中国2000年左右类似。印度是否具备成为“世界工厂”的潜力，取决于人口、资本、效率等生产条件能否得到充分释放。 人口方面，印度劳动力人口总量富裕，但教育水平低，人口红利释放存在短板。印度劳动年龄人口约9.4亿，仅次于中国，但印度人口教育水平更低，成人识字率仅为74%。受贫富差距的影响，印度教育水平抬升偏慢，富人群体高等教育入学率是穷人的13倍。印度劳动参与率处于全球较低水平，仅为52%，人口总量向红利的转化存在约束。 资本是影响生产潜力的另一大要素，印度投资率、国民储蓄率均低于东亚平均水平。近十年来，印度国民储蓄率在30%左右徘徊，低于新兴市场的平均水平33%，越南国民储蓄率为33.6%，中国为46%，相应地，印度投资率也低于东亚平均水平。政府作为基建投资的主力，长期受弱监督、透明度差等问题困扰，基建提升速度可能存在短板。 印度生产效率有提升，但增速偏慢。印度全要素生产率长期低于印尼、巴西、菲律宾等国，近年来有所抬升，但增速依旧偏慢，2021年增速低于越南、印尼、中国等。劳动生产率的提升一方面受教育程度限制，另一方面，基础设施的不足也限制了生产率的提升，印度经济结构中，服务业的高占比也限制生产率的外溢和增长。 海外事件&数据：美国零售环比增速意外反弹，CPI通胀大体符合预期、环比略有反弹 11月美国零售环比增速0.3%，预期-0.1%，前值-0.2%。在零售销售方面，12个类别中有7个出现增长。由于本月 油价持续下跌，汽油销售再次受到拖累，同时，杂货店零售、电子和家用电器等消费增速下滑较大，11月分别下滑 2.8、2.2个百分点，反映了黑色星期五购物的不温不火。 美国11月CPI物价指数年率3.1%，预期3.1%，前值3.2%，为今年7月以来新低。美国11月CPI物价指数月率0.1%，预期0.0%，前值0.4%，为2022年8月以来新低。美国11月核心CPI物价指数年率4.0%，预期4.0%，前值4.0%，为2021年9月以来新低。美国11月核心CPI物价指数月率0.3%，预期0.3%，前值0.2%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、热点思考：印度，下一个“世界工厂”？4 （一）全球制造业衰退下，印度产业链表现如何？4 （二）产业链扩张的背后，印度制造业缘何提速发力？7 （三）向后看，印度“世界工厂”之路面临哪些约束？9 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：美联储12月议息会议实质性转向12 （二）生产与就业：美国初请失业人数远低于预期14 （三）消费与出行：美国11月零售环比增速意外反弹15 （四）通胀与能源：美国11月CPI通胀大体符合预期，环比略有反弹16 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率回落18 风险提示18 图表目录 图表1：全球制造业回落，印度制造业PMI却逆势走高4 图表2：印度核心工业指数超出长期趋势4 图表3：2023年，印度工业生产增速反超越南4 图表4：印度产能利用率上升4 图表5：印度已成为主要经济体中增速最高的国家5 图表6：印度商品出口份额持续上涨5 图表7：印度对美国出口疫情后增长迅速5 图表8：印度出口结构已转向高端技术产品6 图表9：印度电子产品出口逆势增长6 图表10：印度FDI流入规模逆势上升6 图表11：美国成为印度的主要投资来源地6 图表12：制造业、计算机服务FDI长期增长6 图表13：但服务业仍然是印度吸引FDI的主要行业6 图表14：印度占美国进口份额上升，但低于越南7 图表15：印度占美国进口份额持续上升7 图表16：印度生产挂钩激励计划，总规模约2.5万亿卢比，覆盖14个行业7 图表17：2014年至今，印度出台一系列措施扶持本土制造业8 图表18：疫情后，印度财政刺激规模大幅上升8 图表19：印度政府债务规模上升8 图表20：印度近两年国内投资需求上升9 图表21：疫情后，印度国内消费需求较为旺盛9 图表22：印度人均GDP相当于中国2000年前后水平9 图表23：印度劳动年龄人口相当于中国2007年水平9 图表24：中国2000年人口结构以15岁到34岁为主9 图表25：印度2023年人口结构同样以15岁到34岁为主9 图表26：亚洲主要新兴市场人口特征比较（2021年）10 图表27：印度富人高等教育入学率是穷人的13倍10 图表28：印度劳动参与率更低，人口红利转化更难10 图表29：印度国民储蓄率低于新兴市场一般水平11 图表30：印度投资率低于东亚国家一般水平11 图表31：印度基建水平较为落后，道路仍以农村公路为主11 图表32：印度基建提升速度可能受政府腐败制约11 图表33：印度生产率近年来抬升，但仍处于较低水平11 图表34：印度劳动生产率增速弱于越南等国11 图表35：美联储12月议息会议13 图表36：美国流动性量价跟踪13 图表37：美联储减持美债规模14 图表38：美联储逆回购规模下降14 图表39：截至12月15日，美联储降息概率14 图表40：OIS隐含FFR利率14 图表41：美国至12月9日当周初请失业20.2万人15 图表42：美国12月4日当周新增职位数量上升15 图表43：美国11月消费分项环比15 图表44：美国红皮书零售同比3%，前值6.3%16 图表45：美国红皮书零售增速弱于季节性16 图表46：美国纽约交通拥堵情况回落16 图表47：德国航班飞行次数高于2022年16 图表48：德国12月外出用餐人数同比上升16 图表49：美国TSA安检人数有所反弹16 图表50：美国CPI通胀分项增速17 图表51：美国CPI通胀结构17 图表52：美国PPI通胀分项增速18 图表53：美国30年期抵押贷款利率降至7.0%18 图表54：美国二手房挂牌价增速有所反弹18 近两年以来，印度产业链逆势高增长，对内工业生产高景气，对外承接海外资本投资与产业链转移，政策层面鼓励“印度制造”，似乎已迈向下一个“世界工厂”，印度制造增长的原因为何？是否具备成为“世界工厂”的条件？ 一、热点思考：印度，下一个“世界工厂”？ （一）全球制造业衰退下，印度产业链表现如何？ 近两年以来，在全球制造业普遍走弱的背景下，印度工业生产却逆势高增长，表现亮眼。2022年至今，印度制造业PMI指数平均高达56%，同期墨西哥、越南等国制造业PMI明显回落，越南制造业PMI今年5月一度跌至45%。此外，印度核心工业指数去年底之后开始超过长期趋势水平。疫情前，印度工业增加值增速长期低于越南，2023年，印度工业增加值增速预计为6.3%，反超越南的0.8%。疫情后，印度GDP增速也处于主要经济体中的较高水平，2023年增速预计将达到6.3%。 图表1：全球制造业回落，印度制造业PMI却逆势走高图表2：印度核心工业指数超出长期趋势 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：2023年，印度工业生产增速反超越南图表4：印度产能利用率上升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：印度已成为主要经济体中增速最高的国家 来源：Bloomberg，国金证券研究所 工业生产提速的同时，印度出口份额也出现上涨。2010年代后，印度出口产品已逐步转向高端技术密集型产品，2021年高端技术产品出口占比已升至36%，近两年，受全球贸易收缩的影响，印度出口金额下降，但重点发展的电子产品出口额仍延续上涨。疫情后，印度商品出口占全球份额进一步上涨，2022年占比约1.8%，印度对美出口占比在也进一步提升，截至今年9月占比已达20%，成为印度最大的出口贸易伙伴。 图表6：印度商品出口份额持续上涨图表7：印度对美国出口疫情后增长迅速 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表8：印度出口结构已转向高端技术产品图表9：印度电子产品出口逆势增长 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 在全球FDI回落的背景下，印度吸引的资本流入仍在扩大。2016年后，全球FDI流量持续回落，但印度FDI流量2022年逆势扩大至493亿美元，高于2021年。这其中，美国对印度投资额扩张最快，疫情后，美国已成为印度的主要投资来源地，2022年占比达12%。从行业上看，印度计算机服务等传统优势服务业仍然是外资主要流入行业，疫情后吸引了大量资金，但制造业吸引的外资流入额在持续扩大，2022年升至113亿美元。 图表10：印度FDI流入规模逆势上升图表11：美国成为印度的主要投资来源地 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表12：制造业、计算机服务FDI长期增长图表13：但服务业仍然是印度吸引FDI的主要行业 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）产业链扩张的背后，印度制造业缘何提速发力？ 从外部因素看，近年来西方国家供应链加速分散化，为新兴市场带来产业链转移机会，是印度工业生产提振的原因之一。从2017年中美贸易摩擦前至2022年底，印度占美国进口份额上升了0.6个百分点，高于墨西哥、韩国等国，是美国供应链扩散的主要受益国之一。长期来看，印度占美国进口份额持续上涨，截至2023年9月，占比已达3%。但印度份额上升幅度低于越南，出口占GDP比重也低于越南，外部因素并不能完全解释印度工业生产的强劲扩张。 图表14：印度占美国进口份额上升，但低于越南图表15：印度占美国进口份额持续上升 来源：Blo