点评：11月土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等

事件： 12月15日，财政部公布前11月财政收支情况。1-11月累计，全国一般公共预算收入200131亿元，同比增长7.9%；全国一般公共预算支出238462亿元，同比增长4.9%。 点评：11月土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等 11月，广义财政收入明显修复，主因政府性基金收入拖累放缓、土地财政下滑企稳。11月，剔除留抵退税因素后， 广义财政收入当月同比3%、较10月-1.6%提升近5个百分点；土地出让收入首现企稳，当月同比-1.5%、较10月降幅收窄24个百分点。从预算完成度看，11月政府性基金收入预算完成度为10.4%，高于过去五年平均10.1%。 土地出让收入企稳或缘于稳地产政策支持、“土地限价”政策优化等。随着9月底“限地价”政策取消，截至11月底， 22限价城市中18城已放松限价，广州成为首个放松地价的一线城市。从各地土拍结果来看，“土地限价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。 地产库存高企的情况下，土地出让收入能否延续仍需观察。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷， 商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。近期，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加快推进等，或对后续地产销售、拿地带来一定提振，而土地出让收入修复持续性或仍需观察。 重申观点：11月，广义财政收入明显改善，当月预算完成度均略高于过去五年平均水平；其中，土地出让收入明显改 善，或主因稳地产、“土地限价”放松等政策支持。当前，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加速推进等或对后续拿地带来一定提振；但在库存高企的情况下，房企拿地意愿、土地出让收入能否持续修复仍需观察。 常规跟踪：广义财政收入明显修复，广义财政支出维持较高强度 一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入增速由负转正。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入当月同比3%、较10月的-1.6%提升近5个百分点，累计同比-4.2%、较10月的-4.8%提升0.6个百分点；其中，一般财政收入当月4.1%；政府性基金收入明显修复、同比1.2%。从预算完成进度看，11月广义财政收入预算完成进度为7%、与过去五年平均水平持平，前11月收入预算完成度为85.4%、低于过去五年平均的88.8%。 广义财政支出维持一定强度。11月，广义财政支出同比6.4%，累计同比-0.5%、较10月降幅收窄0.7个百分点；其 中，一般财政支出当月同比8.6%，累计同比4.9%、较10月提升0.3个百分点；政府性基金支出11月当月同比-1.1%，累计同比-13.3%、较10月降幅收窄近2个百分点。从预算完成进度看，11月广义财政支出进度为8.4%、与过去五年平均水平持平，前11月支出预算完成度为81.9%、低于过去五年平均的89.2%。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1.土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等3 2.常规跟踪：广义财政收入明显修复，广义财政支出维持较高强度4 风险提示7 图表目录 图表1：11月，广义财政收入改善明显3 图表2：11月广义财政收入预算完成进度3 图表3：11月百城土地市场成交情况3 图表4：22个土地“限价”城市中18城已放松限价3 图表5：高库存下，销售向拿地的传导较为缓慢4 图表6：近期高层会议频频提及“三大工程”4 图表7：11月，广义财政收入同比3%4 图表8：11月，一般财政、政府性基金收入明显改善4 图表9：11月，一般财政收入同比4.1%5 图表10：11月，税收、非税收入继续改善5 图表11：11月，一般财政收入预算完成度为5.8%5 图表12：11月，增值税、企业及个人所得税继续修复5 图表13：11月，政府性基金收入同比1.2%5 图表14：11月，国有土地出让收入明显修复5 图表15：11月，政府性基金收入预算完成度为10.4%6 图表16：前11月，政府性基金收入预算完成度为66.5%6 图表17：11月，广义财政支出当月同比6.4%6 图表18：11月，一般财政支出维持一定强度6 图表19：11月，政府性基金支出同比1.6%7 图表20：11月，政府性基金支出进度为8.7%7 图表21：11月，基建类支出维持较高强度7 图表22：11月一般财政支出中基建、教育占比提升7 1.土地出让收入企稳首现，能否持续修复仍需跟踪地产、“三大工程”等 11月，广义财政收入明显修复，主因政府性基金收入拖累放缓。11月，剔除留抵退税因 素后，广义财政收入当月同比3%、较10月-1.6%提升近5个百分点；土地出让收入首现 企稳，当月同比-1.5%、较10月降幅收窄24个百分点。从预算完成度看，11月政府性基金收入预算完成度为10.4%，高于过去五年平均10.1%。 图表1：11月，广义财政收入改善明显图表2：11月广义财政收入预算完成进度 (%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 广义财政收支当月增速 (%)11月财政收入进度情况 14 12 10 8 6 4 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 广义财政收入广义财政支出 广义财政一般财政 政府性基金 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 土地出让收入企稳或缘于稳地产政策支持、“土地限价”政策优化等。中央金融工作会议“防风险”指引下，稳地产房政策优化再加码。地产链前端，11月土地流拍率企稳、平均近12%，成交土地溢价率为3%。随着9月底“限地价”政策取消，截至11月底，22限价城市中18城已放松限价，广州成为首个放松地价的一线城市。从各地土拍结果来看，“土地限价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。 地价限制 销售限价 城市 未官宣 已取消未取消明确取消但新推地块未明确未取消部分取消 明确限价 情况备注 (%) 32 28 24 20 16 12 8 4 0 100大中城市土地市场数据(5WMA) 土地流拍率 成交土地溢价率 宁波 √ √ 图表3：11月百城土地市场成交情况图表4：22个土地“限价”城市中18城已放松限价 成都 √ √ 商品住房由企业根据市场情况自主定价;取消二手房指导价 合肥 √ √ 未官宣，2023年所推地取消毛坯限价 济南 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 重庆 √ √ 未官宣，新推地无限价，实际会依据地价装修情况建筑成本市场等综合考虑 厦门 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 长沙 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 南京 √ √ 毛还不设限价 福州 √ √ 地块补充公告 武汉 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 苏州 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 青岛 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 无锡 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 天津 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 长春 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 杭州 √ √ √ 临平、临安、富阳、钱塘销售不限价其余存在 沈阳 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 郑州 √ √ 北京 √ √ 上海 √ √ 深圳 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 广州 √ √ 未官宣，新推地未明确限价 来源：Wind、国金证券研究所来源：中指研究院、国金证券研究所 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 地产库存高企的情况下，土地财政企稳能否延续仍需观察。高库存会削弱销售对房企拿地意愿的影响，以2014-2015年为例，高库存下，房企拿地意愿低迷；2015年下半年起，地产销售持续改善，至2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速才随之转正。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。近期，四大一线城市购房政策进一步调整、“三大工程”加快推进等，或对后续地产销售、拿地带来一定提振，而土地出让收入修复持续性或仍需观察。 图表5：高库存下，销售向拿地的传导较为缓慢图表6：近期高层会议频频提及“三大工程” % 累计同比(2021年基数调整) 高库存下，商品房 销售改善，房企拿地意愿仍低迷 60 40 20 0 -20 -40 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 -60 成交土地面积商品房销售面积 来源：Wind、国金证券研究所来源：中国政府网站、国金证券研究所 重申观点：11月，广义财政收入明显改善，当月预算完成度均略高于过去五年平均水平；其中，土地财政下滑企稳或主因稳地产政策支持、多地取消“土地限价”等。当前，稳地产继续加码，包含土地限价放松、房企融资支持加码、购房政策优化、“三大工程”加快推进等。近日，四大一线城市购房政策进一步调整等，或对后续销售带来一定提振；但在库存高企的情况下，房企拿地意愿、土地出让收入能否持续修复仍需观察。(详见《稳地产：“量变”如何引起“质变”？》) 2.常规跟踪：广义财政收入明显修复，广义财政支出维持较高强度 一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入增速由负转正。11月，剔除留抵退税因素后，广义财政收入同比3%、较10月的-1.6%提升近5个百分点；其中，一般财政收入同比4.1%；政府性基金收入明显修复、同比1.2%。从预算完成进度看，11月广义财政收入进度为7%、与过去五年平均水平持平，前11月收入预算完成度为85.4%、低于过去五年平均的88.8%。 图表7：11月，广义财政收入同比3%图表8：11月，一般财政、政府性基金收入明显改善 (%)广义财政收入 40 30 20 10 0 -10 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -20 40 (%) 广义财政收入当月同比(21年基数调整) 20 0 -20 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -40 当月同比累计同比一般财政收入 政府性基金收入 来源：Wind、国金证券研究所(注：2023年广义财政同比增速剔除2022年同期来源：Wind、国金证券研究所(注：2023年一般财政同比增速剔除2022年同期 留抵退税影响) 留抵退税影响) 税收、非税持续修复，推动一般财政收入改善。11月，剔除留抵退税因素，一般财政收入同比4.1%；其中，税收收入同比5.6%，较10月增长近3个百分点，主因国内增值税、企业及个人所得税延续改善；非税收入同比9.8%、较10月提升近9个百分点。11月一般财政收入预算完成度5.8%，高于