“22碧地02”兑付资金到位

证券研究报告 【固收+周报】“22碧地02”兑付资金到位 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 2023年12月17日 2023年第46期总第82期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 收益率均下行，信用利差多走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-5BP、-7BP和-6BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收 益率分别变化约-7BP、-11BP和-13BP；2）信用利差多走阔，2YAA(2)城投走阔最多。 REITs板块跑输股指信用债。本周REITs指数周涨跌幅为-2.38%。本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>沪深300指数>REITs。本周表现最好的3只REITs：中金山高REIT、华夏基金华润有巢REIT、中金普洛斯仓储物流REIT，涨幅分别为4.64%、0.80%、0.35%。 正股下跌、估值压缩，可转债下跌0.56%。权益延续普跌，下行0.98%，百元平价转股溢价率小幅压缩0.28个百分点，可转债跌幅有所扩大。本周可转债行业4涨25跌，一方面受重点城市房地产政策落地的影响，景气度较敏感的传统周期板块表现相对好，如建筑材料、建筑装饰转债均录得上涨；另一方面以煤炭、公用事业代表的偏防御型的大盘红利类转债表现尚可。 策略展望 信用债建议关注产业国企短债的下沉机会。本周信贷和经济数据低于预期，中央经济工作会议释放了24年财政政策积极程度上升幅度有限的信号，MLF大额净投放也有利于资金面，因此本周债市整体走牛，曲线陡峭化，信用利差被动走阔。目前短久期低等级城投债仍有一定票息价值，但是已经不如产业债和银行二永债。考虑到中小行二永债展期风险不小，因此我们更建议关注产业国企短债。“22碧地02”兑付资金到位，有利 于提升市场对中债增担保地产债的信心，投资者也可以适当关注相关标的。 公募REITs：市场情绪仍较为低迷，关注近期获批的4单REITs发行与上市进展。向后看，市场缺乏上涨触发剂，解禁抛压仍在，或仍以观望为主。择券上，更建议关注基本面资质较优、权益情绪相对好的板块和个券，如保障房、高速公路、能源板块，原始权益人及相关方增持是加分项。后续关注点，一是近期获批的4单REITs的发行与上市进展；二是跟进引入增量资金的落地效果，例如换手率何时明显转暖。 可转债仓位继续保持谨慎，以红利类防御型板块为主。本周可转债估值压缩幅度不大，赔率角度，估值对转债收益的贡献中性；正股角度，从流动性指标看，市场情绪仍然偏弱。我们仍然建议投资者仓位保持谨慎。择券上侧重防御，以低波动的大盘红利类转债为主，如煤炭、钢铁、公用事业等，并可关注产业景气度较高的传媒类转债。 12月12日 12月13日 本周信用事件：中央经济工作会议召开，“22碧地02”兑付资金到位 中央经济工作会议定调24年财政政策 点评：24年财政政策积极程度上升幅度有限。今年中央经济工作会议在描述财政政策时虽然提到“适度加力”，但是加力的举措只是提到“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，该提法也是23年预算报告的提法。会后财政部长对加力的解释是”适度加大支出规模，支撑经济社会发展需要，具体包括科学确定赤字率和赤字规模、加强财政资金资源统筹、保持必要的支出强度等”,其中“适度加大支出规模”在23年预算报告也有提到，“保持必要的支出强度”是偏保守的提法。中央经济工作会议比较强调“要用好财政政策空间”，间接强调了财政空间的有限。本周发改委宣布下达2023年增发国债第一批项目清单，进度偏慢。万亿国债可能有大部分在24年使用，实际上应算作24年的赤字，已经属于24年财政加力的一部分。综上所述，接下来财政进一 步安排的刺激措施可能较为有限，24年财政积极程度较23年上升的幅度可能较为有限。 24年地方债务管控可能略放松。今年中央经济工作会议对于强化管控地方债务或者化解地方债务风险的表述明显淡化，突出强调的是“经济大省要真正挑起大梁”。会后中财办提到“债务低风险地区要在推动高质量发展上能快则快。特别是经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大贡献”。今年中央一边加大对化债的支持，一边加大对地方债务的管控，地方财政的积极性有所弱化。24年高风险省份投资可能继续受到严控，对经济增长的贡献可能下降，但全国要稳增长就使得低风险省份要承担起加杠杆的责任。后续低风险省份的新增地方债额度可能会上升较多，城投债务管控也可能略有放松。 “22碧地02”兑付资金到位 碧桂园公告称“22碧地02”回售部分债券的本金及利息已足额支付至中证登指定银行账户。 点评：“22碧地02”顺利兑付有利于提振市场对CDS和担保债的信心。“22碧地02”规模8亿元，为1+1期限，由中国证券金融股份有限公司、承销商中信建投证券股份有限公司联合创设全额信用保护凭证，但凭证的期限只有1年。澎湃新闻报道称“22碧地02”及其信用保护凭证投资人座谈会于近日召开，座谈会旨在与参会机构探讨发行人偿债资金筹措及风险缓释相关安排。碧桂园 曾在今年9月公告称其存续的7支债券获得持有人同意而展期，但有6支存续债券未在展期范围内，其中包括创设有CDS的“22碧地02”以及5支有担保的债券。本次“22碧地02”的兑付资金可能来源于碧桂园在12月出让股权获得的资金。此前市场担忧“22碧地02”兑付，带动5支担保债的利差走阔35BP。此次事件后，市场对CDS和担保债的信心有望修复。 PART1：收益率均下行，信用利差多走阔 信用债定价：收益率均下行，信用利差多走阔，期限利差多压缩 •收益率：本周（12.15较12.08）信用债和 国开债利率均下行，5YAA-银行永续下行最多。 •信用利差：本周（12.15较12.08）信用利差多走阔，2YAA(2)城投走阔最多。 •期限利差：本周（12.15较12.08）期限利差多压缩，3-1YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AA AA(2) AA- 国开债 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y -6.8-6.7-6.7-6.7-6.7 -11.2 -7.7 -5.7 5.75.85.85.85.8 1.3 3.2 -0.9 -4.4 3.53.5 -9.2-9.2-9.2-9.2 3.33.33.33.3 5.2 2.25.2 5.2 1.0-2.5 -2.0-2.51.0-2.51.0-2.5 -8.7 0.6 -5.7-5.6 3.53.5 -4.1-7.1 -8.9 8.4 5.46.4 2.0 -4.8-3.0-1.8-4.8-4.0-0.8-2.8-1.0-1.8-0.82.0-2.8 -2.1-6.1-6.9 10.410.4 4.0 -2.1-3.1-4.9-2.1-0.1-2.9 9.4 6.0 10.4 12.4 8.0 -8.1 -17.1-17.9 4.4 -4.6 -7.0 -9.8-9.0 -0.8 -12.5-12.5 -10.9 1.6 0.0 1.6 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+ AA 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -7.0-7.0-8.0 -12.1-12.1 -15.2-14.2-15.2-23.2 5.55.5 -1.2-1.2 -7.9-5.1-8.2-6.9-5.1-7.2 -3.1-2.1 -9.1-15.1 4.5 1.8 -7.9-1.1-7.2-6.1 -20.0 -7.5-4.2 -15.9 4.9 -3.2 -8.1 -6.9-6.8 -10.6 -12.1 5.65.76.7 0.3 -4.8-3.7-5.2-1.6 -12.7 -11.0-11.0 -1.8 -3.7-3.7 -6.0-4.21.7-4.9-5.2-0.3 -5.8 -10.7 0.2 AA--18.8-19.7 -16.0-6.3 -7.3 -8.8-8.7 -0.9 2.83.7 开债-12.5 -10.9 1.6 5.2 3.5 银行永续 银行二级 国 信用债定价：主要行业中银行、有色金属和采掘走阔最多 •利差变化：主要行业均走阔，走阔最多的是银行(9.9bp)、有色金属(9.9bp)和采掘(9.8bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(77.9bp)、城投(74.9bp)和钢铁(71.2bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业有色金属(56.4%)、非银金融(49.5%)和交通运输(43.2%)。 主要行业信用利差变化 信用债估值体系：历史分位整体较低，低等级城投期限利差很高 •收益率：AA-基本超过3.6%；历史分位基本 低于26%，仅1YAA-产业债和1YAAA城投债不低于35%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均低于56%，AA-等级基本高于22%； 2YAA-产业债、3YAA-产业债和5YAA-银行永续债高于58%。 •期限利差历史分位：信用债基本低于32%；AA-城投债历史分位较高，均超过91%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% AAA AAA-AA+ AA 1Y 2.77 2.82 2.87 2Y 3Y 2.842.90 2.912.97 产业 2.96 2.923.08 3.06 3.24 AA-5.335.495.65 AAA2.822.882.92 AA+2.902.983.06 1Y 34.4 33.7 31.6 24.5 35.0 37.1 34.4 收益率 2Y 23.3 22.9 20.7 18.4 21.9 23.5 22.1 历史分位数：% 信用利差 3Y 16.4 13.6 13.7 8.211.6 16.4 14.8 1Y 30.0 26.8 23.8 14.0 54.3 37.0 32.9 2Y 54.2 47.5 39.9 18.2 67.9 52.8 47.3 3Y 55.5 42.8 38.8 16.3 58.8 45.2 44.4 3-1Y 6.3 7.9 11.1 21.1 2.9 7.9 11.6 期限利差 2-1Y 6.3 8.3 8.3 3-2Y 14.7 13.4 23.7 15.5 7.0 10.8 12.7 31.719.1 9.215.8 城投AA AA(2) 2.993.103.23 3.083.233.41 32.225.9 19.911.927.737.636.415.06.517.920.516.9 12.612.5 13.412.6 19.221.1 AA- 3.25 4.44 5.17 0.3 0.0 4.6 0.9 22.9 39.3 92.7 91.6 98.4 国开债 2.40 2.45 2.47 32.9 18.6 12.3 1.2 1.0 6.4 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 AAA-银行AA+ 永续AA AA- AAA-银行AA+ 二级AA AA- 国开债 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 2.902.92 3.093.2225.33.113.2723.9 11.6 4.03.4 13.3 19.314.0 7.4 13.6 17.114.118.3 24.9 10.3 10.1 4.3 15.2 9.7 3.00 3.26 3.55 14.0 5.0 2.42.9 8.2 2.5 13.2 29.726.523.7 3.95 4.46 4.86