产量累计增速放缓，焦煤稀缺性凸显

事件：国家统计局公布11月份能源生产情况。 生产：产量累计增速按预期放缓。根据国家统计局数据，11月份，生产原煤4.1亿吨，同比增长4.6%，增速比10月份加快0.8个百分点，环比增加2525万吨，环比+6.5%，日均产量1379.9万吨，日均产量环比增加126万吨/日，环比+10.0%。1-11月累计生产原煤42.4亿吨，同比增长2.9%。展望后市，全年原煤产量增速预期大幅放缓。前11月原煤月均产量基本稳定在3.8-3.9亿吨，可见2021年Q4以来煤炭增产保供高强度现状已经放缓，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放。 进口：原煤进口延续高位。根据国家统计局公布的数据显示，2023年11月份，我国进口煤炭4351万吨，较上年同期增加1120万吨，增长34.7%，11月进口环比增加752万吨，上升20.9%；1-11月累计进口42717万吨，同比+62.8%。增速大幅增加的原因主要是去年1月印尼煤禁止出口，以及3月俄乌博弈开始，全球煤炭市场贸易重塑，基数较低的结果。 需求：火电增速加快，同比增长6.3%。根据国家统计局数据，11月全口径发电7310亿千瓦时，同比增长8.4%，增速比10月份加快3.2个百分点，日均发电243.7亿千瓦时。1—11月份，发电量80732亿千瓦时，同比增长4.8%。分品种看，11月份，火电、太阳能发电增速加快，水电增速回落，风电由降转增，核电降幅扩大。其中，火电增长6.3%，增速比10月份加快2.3个百分点；水电增长5.4%，增速比10月份回落16.4个百分点；核电下降2.4%，降幅比10月份扩大2.2个百分点；风电增长26.6%，10月份为下降13.1%；太阳能发电增长35.4%，增速比10月份加快20.1个百分点。 主焦煤稀缺性凸显，王者归来。根据国家统计局数据，11月，中国粗钢产量7610万吨，同比上涨2.1%，截至12月15日当周，247家样本钢厂日均铁水产量226.9万吨，同比+1.8%，铁水产量同比高位稳定。主焦煤稀缺性凸显，王者归来。我们认为未来焦煤供需将愈加紧张，短期来看，岁末年初年底煤矿生产积极性普遍不高，且元旦过后不少煤矿或已开始考虑春节放假事宜，即使停产煤矿陆续复产，也难改产量季节性下滑趋势；长期来看，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，且后备资源储备不足，导致近年来我国炼焦原煤产量增速已明显放缓，精煤洗出率亦持续下滑，精煤产量明年或将面临下行压力。此前市场焦煤板块估值与动力煤板块估值倒挂，主要原因在于市场预期动力煤板块相关上市公司盈利稳定性更强，但需要注意的是，在目前负反馈预期证伪，矿难频发致产量缩减，以及冬储预期加持下，焦煤板块上行动力充足，价格创年内新高在即，此外，考虑到今年6月末焦煤价格底部的支撑，Q3单季业绩预期是焦煤板块的盈利底部，以此年化焦煤板块底部盈利对应估值处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。重点推荐：潞安环能、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。 投资策略。本轮煤炭板块自8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。但后续由于国内供给收缩超预期，叠加海外扰动，煤价上行幅度略超市场预期，加速了本轮行情进程。回归本质而言，只要煤价调整过程中未破前低，上述底层逻辑仍然成立，煤炭板块作为高股息资产仍亟待重估。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、兖矿能源；焦煤的淮北矿业、平煤股份、潞安环能；建议关注焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。 风险提示：国内产量超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 重点标的 股票代码 1.生产：产量累计增速按预期放缓 产量累计增速按预期放缓。根据国家统计局数据，11月份，生产原煤4.1亿吨，同比增长4.6%，增速比10月份加快0.8个百分点，环比增加2525万吨，环比+6.5%，日均产量1379.9万吨，日均产量环比增加126万吨/日，环比+10.0%。1-11月累计生产原煤42.4亿吨，同比增长2.9%。 展望后市，全年原煤产量增速预期大幅放缓。前10月原煤月均产量基本稳定在3.8-3.9亿吨，可见2021年Q4以来煤炭增产保供高强度现状已经放缓，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放。 图表1：11月生产原煤4.1亿吨，同比增长4.6%（万吨） 图表2：11月原煤日均产量1380（万吨） 2.进口：原煤进口延续高位 原煤进口延续高位。根据国家统计局公布的数据显示，2023年11月份，我国进口煤炭4351万吨，较上年同期增加1120万吨，增长34.7%，11月进口环比增加752万吨，上升20.9%；1-11月累计进口42717万吨，同比+62.8%。增速大幅增加的原因主要是去年1月印尼煤禁止出口，以及3月俄乌博弈开始，全球煤炭市场贸易重塑，基数较低的结果。 图表3：11月原煤进口4351万吨，同比增长34.7%（万吨） 3.需求：火电增速加快，同比增长6.3% 火电增速加快，同比增长6.3%。根据国家统计局数据，11月全口径发电7310亿千瓦时，同比增长8.4%，增速比10月份加快3.2个百分点，日均发电243.7亿千瓦时。1—11月份，发电量80732亿千瓦时，同比增长4.8%。 分品种看，11月份，火电、太阳能发电增速加快，水电增速回落，风电由降转增，核电降幅扩大。其中，火电增长6.3%，增速比10月份加快2.3个百分点；水电增长5.4%，增速比10月份回落16.4个百分点；核电下降2.4%，降幅比10月份扩大2.2个百分点； 风电增长26.6%，10月份为下降13.1%；太阳能发电增长35.4%，增速比10月份加快20.1个百分点。 图表4：11月全口径发电7310亿千瓦时，同比增长8.4%（亿千瓦时） 图表5：11月火电发电量同比增长6.3%（亿千瓦时） 图表6：11月水电发电量同比增长5.4%（亿千瓦时） 图表7：11月风电发电量同比增长26.6%（亿千瓦时） 图表8：11月核电发电量同比下降2.4%（亿千瓦时） 图表9：11月太阳能发电量同比增长35.4%（亿千瓦时） 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 铁水产量同比高位稳定。根据国家统计局数据，11月，中国粗钢产量7610万吨，同比上涨2.1%，截至12月15日当周，247家样本钢厂日均铁水产量226.9万吨，同比+1.8%，铁水产量同比高位稳定。 主焦煤稀缺性凸显，王者归来。我们认为未来焦煤供需将愈加紧张，短期来看，岁末年初年底煤矿生产积极性普遍不高，且元旦过后不少煤矿或已开始考虑春节放假事宜，即使停产煤矿陆续复产，也难改产量季节性下滑趋势；长期来看，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，且后备资源储备不足，导致近年来我国炼焦原煤产量增速已明显放缓，精煤洗出率亦持续下滑，精煤产量明年或将面临下行压力。此前市场焦煤板块估值与动力煤板块估值倒挂，主要原因在于市场预期动力煤板块相关上市公司盈利稳定性更强，但需要注意的是，在目前负反馈预期证伪，矿难频发致产量缩减，以及冬储预期加持下，焦煤板块上行动力充足，价格创年内新高在即，此外，考虑到今年6月末焦煤价格底部的支撑，Q3单季业绩预期是焦煤板块的盈利底部，以此年化焦煤板块底部盈利对应估值处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。重点推荐：潞安环能、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。 图表11：247家样本钢厂铁水产量（万吨） 图表12：11月粗钢产量7610万吨，同比上涨2.1%（万吨） 4.投资建议 本轮煤炭板块自8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。但后续由于国内供给收缩超预期，叠加海外扰动，煤价上行幅度略超市场预期，加速了本轮行情进程。回归本质而言，只要煤价调整过程中未破前低，上述底层逻辑仍然成立，煤炭板块作为高股息资产仍亟待重估。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、兖矿能源；焦煤的淮北矿业、平煤股份、潞安环能；建议关注焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。 风险提示 国内产量超预期。 下游需求不及预期。 原煤进口超预期。