宏观交易系列：港股强势反弹，两维甄选板块配置

交银国际研究宏观策略 宏观交易系列 港股强势反弹，两维甄选板块配置 短期反弹，但仍须留意利率预期未来修正带来的波动 岁末年初之际，港股迎来强势反弹。盈利、估值两端均有积极向好信号，我们预计在两股合力带动下，港股短期有望迎来趋势性上涨机遇。 1）盈利端：“稳增长”政策显效发力，积极效应持续释放，宏观经济指标向好回升。政策端，12月中央政治局会议及中央经济工作会议定调积极，“稳中求进、以进促稳、先立后破”指引下，预计后续政策组合有望持续协同发力，为经济大盘保驾护航。 2）估值端：海外美联储延续暂停加息，本轮加息周期已基本宣告完结，流动性环境边际改善，新兴市场权益资产迎来估值修复的窗口期。但需要留意市场乐观的降息预期（最快2024年3月降息，2024年全年降息5次）未来可能面临修正，我们对美联储的降息时点预测晚于市场预期，降息幅度也小于市场预期。 配置：在反弹的趋势下，结合两个维度来甄选港股板块 资金流（多头）。我们测算了11个港股GICS的累计资金流入，并结合平均的股票周期长度进行了Z-score的标准化。具体而言，Z-score的分值越高，表示对应的港股板块的资金流入越强。 沽空占比（空头）。我们测算了11个港股GICS的相对沽空水平，具体而言则是沽空存量与3个月日均成交额的比值，这个比值越高，表明板块被沽空的越严重。 结合以上多空两个维度，我们重点关注的方向即：资金流入偏低（意味着主动买入还有空间）叠加沽空占比高（空头回补空间大）的板块。具体而言，以下3个板块在此轮反弹行情中值得重点关注： 原材料板块。原材料板块最值得密切关注，在于资金流入弱，与此同时沽空占比最高。与此同时，我们在大宗商品系列报告以及2024年展望报告 （上、下）中都强调了在供需两端的共同推动下，大宗商品有望走强，原材料板块有望受益。 可选消费板块。可选消费板块的资金流入最弱，与此同时沽空占比相对高位。值得密切关注。但我们需要强调的是，可选消费板块内部的垂类行业众多，分化较大。 医疗保健板块。资金流偏弱，但沽空水平则处于仅次于原材料的次高水平。我们认为医疗保健板块最值得关注的是生物医药相关标的。 2023年12月15日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 总量：短期反弹，但仍需留意未来波动 岁末年初之际，港股迎来强势反弹。盈利、估值两端均有积极向好信号，我们预计在两股合力带动下，港股短期有望迎来趋势性上涨机遇。 盈利端：“稳增长”政策显效发力，积极效应持续释放，宏观经济指标向好回升。政策端，12月中央政治局会议及中央经济工作会议定调积极，“稳中求进、以进促稳、先立后破”指引下，预计后续政策组合有望持续协同发力，为经济大盘保驾护航。 估值端：中国货币政策灵活适度，流动性合理充裕；海外美联储延续暂停加息，本轮加息周期已基本宣告完结，流动性环境边际改善，新兴市场权益资产迎来估值修复的窗口期。 盈利端：宏观经济指标向好、政策定调积极 宏观经济指标：前期政策累积效应持续释放，经济指标向好 2023年7月以来，宏观经济政策在强度和密度上均有所加强。随着一系列“稳增长”政策显效，主要宏观经济指标持续向好回升。最新中国经济数据显示，11月社零同比增速达10.1%，创下半年以来新高，而规模以上工业增加值同比增6.6%，创下21个月新高，而固定资产投资方面亦实现平稳增长。预计随着前期累积的稳增长政策效应不断释放，中国经济指标有望平稳恢复，企业盈利前景有望持续改善。 政策端：“稳中求进、以进促稳、先立后破”总基调引领下，政策组合持续协同发力 12月中央政治局会议及中央经济工作会议定调积极，预计在“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调指引下，政策组合预计将持续协同发力。预计财政政策将强化宏观政策逆周期和跨周期调节作用。我们在《宏观稳定与增长：万亿特别国债的引擎效应》以及《2024年展望：变革与机遇之“变”》中指出中国有望迎来一轮宽财政的周期，中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色，并可能会有更多超预期逆周期调节的财政措施推出。 图表1:中国规模以上工业增加值平稳回升图表2:中国服务业生产指数走势 20.0% 工业增加值同比 20.0% 服务业生产指数同比 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 9.3% 10.0% 6.6% 0.0%5.0% -5.0% -10.0% -15.0% 0.0% -5.0% -20.0% 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 -10.0% 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 图表3:中国社零持续恢复向好 中国社会消费品零售总额同比商品零售餐饮收入 50.0% 图表4:中国城镇失业率降低 中国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率 7.5% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 图表5:中国固定资产投资平稳 固定资产投资:制造业 固定资产投资:基础设施建设投资 20.0%房地产开发投资 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 图表6:中国房屋新开工快速回暖 房屋新开工面积商品房销售面积 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 -60.0% 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 估值端：海外流动性环境迎来边际拐点，但仍需留意利率预期的再修正带来的波动 流动性环境迎来边际拐点 2023年12月14日，美联储FOMC会议上再次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变。美联储延续暂停加息，本轮加息周期基本已宣告完结。宏观流动性环境有望迎来积极改善，利好新兴市场权益资产估值端的修复。 尽管2024年降息空间可能不如市场那般乐观，但流动性环境最紧俏的阶段已经过去，此前承压的新兴市场权益资产，估值端有望迎来一定的修复。与此同时，若经济形势同美联储经济预测一致，美国经济增速前景上修，且衰退风险降低下，风险情绪有望上行，同样利好权益资产。 我们以港股作为案例，并复盘了自1971年以来美联储历次加息周期中，在暂停加息后一年内出现衰退以及没出现衰退的形势下港股的表现。从复盘来看，在美联储暂停加息后的一年内没有出现衰退的形势下，港股表现倾向于上行。当前美国实现软着陆的概率较高，因此，包括港股在内的新兴市场权益资产有望迎来修复。 图表7:恒生指数在美联储暂停加息后一年内出现衰退vs没有出现衰退的平均表现 指数表现,% 恒生指数均值(暂停加息后一年内没有出现衰退)恒生指数均值（暂停加息后一年内出现衰退） 美联储停止加息 美联储停止加息前后天数 资料来源:Macrobond,交银国际 但需要留意市场利率预期的再修正 此轮大幅反弹的重要催化剂在于美联储FOMC整体偏鸽的基调，具体拆解来看，有两个驱动因素：1）加息停止；2）降息预期。加息停止是我们可以看到的，美联储的加息周期大概率已经终结，但对比市场乐观的降息预期（最快2024年3月降息，2024年全年降息5次），我们持相对审慎态度，我们对美联储的降息时点预测晚于市场预期，降息幅度也小于市场预期。具体可以参看我们对于2023年12月FOMC会议的具体分析。 另外，2024年的全球局势较为复杂，港股整体趋势向好，但也需要留意在复杂全球局势下因非基本面因素导致的波动。 图表8:美联储利率预测点阵图（2023年12月vs2023年9月） 当前利率 中点:5.375% 市场预期 预测中位数(%) 议 议 2023202420252026 资料来源:Macrobond,交银国际 板块配置：结合多空两个维度来甄选港股板块 资金流（做多）。我们测算了11个港股GICS的累计资金流入，并结合平均的股票周期长度进行了Z-score的标准化。具体而言，Z-score的分值越高，表示对应的港股板块的资金流入越强。 沽空占比（沽空）。我们测算了11个港股GICS的相对沽空水平，具体而言则是沽空存量与3个月日均成交额的比值，这个比值越高，表明板块被沽空的越严重。 结合以上多空两个维度，我们重点关注的方向即：资金流入偏低（意味着主动买入还有空间）叠加沽空占比高（空头回补空间大）的板块。具体而言，以下3个板块在此轮反弹行情中值得重点关注： 原材料板块。原材料板块最值得密切关注，在于资金流入弱，与此同时沽空占比最高。 我们在大宗商品系列报告以及2024年展望报告（上、下）中都强调在供需两端的共同推动下，大宗商品有望走强，原材料板块有望受益。 万亿国债中，年底前5000亿国债资金投入使用，一些基建项目将加快形成实物工作量会对基建投资形成有力支撑。2024年尚有剩余5000亿资金的继续投入，在此基础上，中国在2024年可能继续实施扩张性财政政策，将进一步支持原材料板块的需求端。 中国地产新开工同比增速已经筑底，PPI触底回升、全球性的补库周期开启等众多因素都将支持整个原材料板块走强。就此角度来说，原材料板块可能是众多板块中兼顾短期反弹与中期走强逻辑的板块，因此值得密切关注。 可选消费板块。可选消费板块的资金流入最弱，与此同时沽空占比相对高位，值得密切关注。 我们需要强调的是，可选消费板块内部的垂类行业众多，分化较大。短期反弹的角度来说，我们认为板块内部更需要关注技术面被超卖的标的，一些优质的消费标的在短期反弹来临之际可能反而容易变为潜在的换仓标的，容易弹性不足。 我们认为可选消费板块的反弹行情也需要侧重挖掘新型垂类，结合中央政策重点把握消费板块中的部分垂类机会。刚刚召开的中央经济工作会议中，消费被置于非常重要的位置，中央在强调“稳定和扩大传统消费”的基础上，此次会议还着重强调“培育壮大新型消费”，并具体点名“数字消费、绿色消费、健康消费….智能家居、文旅旅游、体育赛事、国货潮品”。 医疗保健板块。资金流偏弱，但沽空水平则处于仅次于原材料的次高水平，我们认为医疗保健板块最值得关注的是生物医药相关标的。 在美联储的紧缩政策下，全球的生物医药行业都受到较大冲击，而如今全球流动性已然出现边际改善，有望直接提振生物医药行业。即使在流动性的冲击下，对全球生物医药行业的影响也主要体现在估值层面，就基本面来说，行业整体的热度仍在。2023年2季度全球生物医药相关的融资依然保持超过33%的同比增速。GLP-1相关的靶点业务增长迅速，除此之外CAR-T、TCR-T、RSV等疗法迎来突破也将带动整个生物医药尤其是CXO板块的需求回暖。 另外也需要强调的是，AI的外溢效应也开始在生物医药行业逐步浮现，例如2023年11月Google发布新一代AlphaFold-3模型，其可以预测