宏观交易系列：港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧”
交银国际研究宏观策略 宏观交易系列 港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧” 港股总量：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强 港股当前估值正处于历史底部区域。恒指当前动态市盈率处于过去10年均值以下两倍标准差附近。 政策“组合拳”密集出台稳定市场。1）近期陆续出台的房地产支持政策以及地方债化解方案，有助于支撑经济及市场情绪。2）人民币汇率与港股走势密切相关。近期稳汇率效果有所显现，港股走势亦有所改善。3）A股多项活跃资本市场的措施出炉，积极情绪亦有望传导至港股。 港股当前回购力度空前。2023年至今的回购规模已经高达660亿港元，该体量约相当于2019、2020、2021年三年的回购规模合计之和，强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。 港股当前沽空相对水平不低，意味着潜在的向上弹性不可低估。虽然当前港股沽空相对市值的占比回落至合理水平，但沽空相对交易额的比重仍处高位。这意味着在估值极低水平下，伴随强力政策的出台，市场的向上弹性不可低估。 估值低位+政策刺激+沽空不低=高弹性。在此情况下，我们从被动买入、主动买入两个维度分析，对应从板块层面拆解出不同的投资策略，帮助投资者在Beta之余更好地捕获Alpha。 板块策略“三板斧”：原材料左侧交易、金融地产右侧交易、大消费自下而上配置，既要防多也要防空 为了更好地捕获反弹机会，我们系统性梳理了港股板块的沽空数据（对应被动买入）、港股中资、外资系代表券商持货情况（对应主动买入）。我们发现： 在港外资券商2023年以来整体持货占比仅小幅下降：所对应的可能是在港外资，整体并未大规模撤离，仅小幅下降。 在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好“新经济” 的消费、医疗，而南下资金则明显更偏好“旧经济”的周期板块。 2023年9月6日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 结合券商持货情况以及沽空数据，我们认为港股板块配置需要使用策略“三板斧”： 第一板：港股周期板块存在分化，原材料板块适宜左侧交易。当前原材料沽空程度较高，意味着原材料板块的弹性可能相对较大，基本面来说，PPI可能已经在低位筑底，再结合低估值、高沽空，原材料板块值得左侧布局。 第二板：港股大消费板块增持与高沽空并存，意味内部分化较大，须自下而上选择基本面较好的个股标的。可选消费、医疗板块是中资券商系、外资券商系、南下资金三股力量2023年以来都共同增持的板块，但与此同时它们的沽空程度都处于高位，增持与高沽空并存，意味着板块内部分化较大，此时自上而下的配置可能就不太适合，自下而上选股的重要性就此凸显，但配置时候需要注意，增持与高沽空并存，意味着板块内部多空可 能都比较拥挤，当面临反弹时，优质个股可能面临弹性不足（三股力量已 经扎堆增持）且有可能成为潜在的换仓资金来源进而短期承压，而劣质个股则可能面临空头回补带来的”junkrally”而出现强力反弹，因此可选消费以及医疗板块多空皆应警惕，在基本面梳理的情况下还需关注筹码面的分布。 第三板：港股金融、地产板块沽空程度已有回落，静待政策端向销售、开工端传导，更适宜于右侧交易。金融、地产板块沽空程度已出现明显回落。同时，地产板块也是2023年以来同时获得三股力量增持的板块，地 产板块股价上行受到空头回补的动力不是最强，更多有赖于资金主动买入。因此，配置策略上，投资者可期待地产基本面转好的更多迹象，包括观察政策端向销售端、开工端的传导，因此更适宜于右侧交易。 总量层面：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强 估值底部：港股估值正处于历史底部区域，性价比优势凸显 绝对估值：港股当前估值正处于历史底部区域 恒指当前动态市盈率处于过去10年均值以下两倍标准差附近，仅高于2022年10月份的水平，与2023年6月的水平相当。从过去10年市盈率、市净率区间分布来看，当前恒指的估值正处于底部区域。 图表1:恒指动态市盈率处于过去10年均值以下两个标准差附近 恒指动态市盈率(Fwd12M) 图表2:恒指动态市净率同样位于过去10年均值以下两个标准差附近 恒指动态市净率(Fwd12M) 16 15 1413 12 11 10 98 7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 +2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD 资料来源:彭博,交银国际资料来源:彭博,交银国际 图表3:从历史分位数来看，当前恒指动态市盈率处于过去10年来的底部 恒指动态市盈率历史分位数 图表4:恒指当前动态市盈率、市净率在过去10年中的点位 历史点位 当前位置 1.6 2% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.5 1.4 恒指动态PB 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 7.09.011.0 恒指动态PE 13.015.0 资料来源:彭博,交银国际资料来源:彭博,交银国际 图表5:港股风险溢价处于过去10年均值以上的水平 (%)恒指E/P-BondAVG+1SD+2SD-1SD-2SD 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 资料来源:彭博,交银国际 相对估值：中国权益资产具有性价比优势 从主要权益市场的主要指数对比来看，中国权益市场主要股指，特别是港股恒生指数、恒生国企指数存在明显的估值折让。结合2024年的EPS增速预期来看，中国权益指数的PEG明显低于美股，反映中国权益资产较高的性价比。 图表6:港股估值仍存在明显折让图表7:中国权益资产的PEG比例显著低于美股 动态市盈率(Fwd12M,左轴)2023EPS增速2024EPS增速 1.8 标普500指数 道琼斯指数 恒生指数 纳斯达克指数 上证综指 恒生国企指数 创业板指数 深证成指 恒生科技指数 1.6 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2024年PEGRatio 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% 预计2024年EPS增速(%) 资料来源:彭博,交银国际资料来源:彭博,交银国际 政策支撑：政策“组合拳”密集出台 2023年7月24号中央政治局会议就市场当前最为关切的房地产、地方债、资本市场、人民币汇率等领域做出重要指示。后续各部门围绕中央政治局会议指示，陆续出台并落地了多项支持政策。从近期陆续出台的措施来看，对于港股影响最为显著的政策措施包括： 防范房地产和地方债领域的风险 近期陆续出台的房地产支持政策以及地方债化解方案，有助于持续防范和化解风险，支撑经济，并持续改善市场风险预期，提振资本市场。 稳定人民币汇率 人民币汇率与港股走势密切相关。一方面，人民币走势与中国经济预期息息相关；另一方面，港股作为离岸市场，人民币汇率直接影响外资对于中国资产的偏好。 而近期稳汇率效果有所显现，港股走势亦有所改善。中央政治局会议、中国央行二季度货币政策执行报告都重点提及了稳汇率。其中，央行二季度货币政策执行报告指出需要商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需要保持合理利润和净息差水平，意味后续货币政策应保持稳健，国债利率下行应有限，而美债10年期利率在加息周期末期进一步上行的空间亦相对有限。中美利差阶段性走阔可能临近尾声，人民币汇率将逐渐企稳。 图表8:中美利差阶段性走阔可能临近尾声，人民币料将企稳 spread,bps 资料来源:Macrobond,交银国际 美元兑人民币(逆序),右轴中美利差(10年期国债收益率),左轴 CNY/USD Invertedaxis 活跃资本市场 多项活跃资本市场的措施出炉，有望提振投资者情绪。中国财政部、税务总局发布公告称实施A股印花税减半征收，而证监会亦出台进一步规范股份减持行为、阶段性收紧IPO等举措。港股部分标的与A股同源，活跃资本市场的正向情绪亦有望传导至港股。同时，香港特区政府当局亦正在研究增加股市流动性措施，短期亦有望持续改善市场情绪。 图表9:近期政策端支持措施的梳理 时间政策内容 2023-07-19《中共中央、国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中提到要加大对民营经济政策支持力度以及法律保障，实现高质量发展。 2023-07-24中共中央政治局会议指出“活跃资本市场”，并多次强调扩大内需，推动经济运行持续好转，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023-07-25国务院发布“关于进一步优化外商投资环境，加大吸引外商投资力度的意见”中提出要提高利用外资质量，加大重点领域引进外资力度，保障外商投资企业国民待遇，保障依法参与政府采购活动，持续加强外商投资保护等多项措施。 2023-07-28国家发展改革委发布“关于恢复和扩大消费的措施”等20条措施，把恢复和扩大消费摆在优先位置，优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，充分挖掘超大规模市场优势，畅通经济循环，释放消费潜力。 2023-08-25中国央行、住房城乡建设部及金融监管总局三部门联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，其中提到“认房不认贷”，利好住房改善型需求的释放。 2023-08-27财政部、国家税务总局发布公告实施减半征收证券交易印花税。证监会提出1、进一步规范股份减持行为，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份；2、一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排；3、9月8日后调降融资保证金比例至80%，支持适度融资需求。 2023-08-31中国人民银行、国家金融监督管理总局发布调整差别化住房信贷政策的两项通知，提出首套房、二套房最低首付比例降至20%、30%，二套房贷款利率不低于LRP+20bps等房市利好政策。 资料来源:中国政府网、交银国际 回购放量：港股当前回购的力度空前 港股在2022、2023年YTD的回购规模也是历史之最。港股回购通常主要向投资者传递出两个信息：1）管理层认为当前公司股价被显著低估；2）管理层对公司后市发展有信心。 港股2023年至今的回购规模已经高达660亿港元，该体量约相当于2019、2020、2021年三年的回购规模合计之和，强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。 图表10:2022年至今，港股回购力度加大，其中通讯、金融板块回购金额显著上升 106 66 9 (10亿港元) (10亿港元) 120120 100100 8080 6060 38 22 24 27 21 14 14 16 4040 2020 00 20132014201520162017201820192020202120222023 能源原材料工业可选消费 必需消费医疗保健金融信息科技 通讯公用事业房地产港股总回购 *截至2023年9月1号 资料来源:iFinD,万得,彭博,交银国际 弹性仍大：港股潜在空头回补的动能不低 港股弹性的一个重要来源在于空头回补。当情绪反转后，港股不仅有主动资金
